对上市公司并购重组的思考

文 /海 乐

2013年以来，A股上市公司的并购重组进入爆发式增长阶段。由于经济增长放缓，上市公司寻找新业务增长点的需求显著提升，同时，A股上市公司普遍具有较高的估值溢价，这为外延式并购的大规模增长奠定了基础。根据证监会公布的数据，按全市场口径统计，2013年上市公司并购重组交易金额为8,892亿元，到2016年已增至2.39万亿元，年均增长率41.14%，居全球第二。

与此同时，为了规范日益增多的并购案件，有关并购相关的法律法规也在不断完善。《上市公司重大资产重组管理办法》自2008年首次发布以来，在后续监管工作中不断修订。2014年10月的修订版取消了除借壳上市以外的重大资产重组行政审批；明确重大资产重组审核分道制工作要求。相关法规的出台和完善不断激发市场活力，并购重组事件发生案例数和交易金额持续增长。

2015年牛市期间，A股外延式并购规模达到了历史高点，但也不断暴露出诸如忽悠式并购、跨界并购进行概念炒作、炒壳卖壳等一二级市场套利的行为；另一方面，累积的待审企业数量不断增加，在此背景下，从2016年5月开始，证监会针对并购重组的监管思路进行了两次较为明显的调整。

一、2016年5月起并购重组监管政策骤然收紧

本轮收紧自2016年5月证监会首次明确并购重组监管最新五大方向开始，持续至2017年6月。在一年左右的时间内，监管部门抑制并购重组和再融资并加速IPO的意图非常明显，主要的政策信号有：

（一）2016年5月，证监会首次明确并购重组监管政策最新五大方向

2016年5月26-27日，2016年证券公司保荐代表人系列培训班（并购专题）在安徽合肥举行，此次培训监管层明确了并购重组监管的五大方向：一是借壳上市审核等同于IPO审查；二是并购重组完成后，实际控制人或控股股东因参与定增导致持股比例提高的，所持老股须承诺锁定12个月；三是支持财务顾问提供并购融资；四是监管层鼓励引入优先股和定向可转债等创新并购重组支付方式；五是优质并购重组申请豁免，直接上会。

在此次证监会保代培训会议之前，诸如证监会叫停上市公司涉及互联网金融、游戏、影视、VR四个行业的跨界定增等监管传闻频频出现，对于政策的收紧已经形成预期。本次五大政策方向中，对借壳上市由“趋同”到“等同”反映了审查标准的进一步提高，新增对锁定期的要求抑制了老股东借并购重组减持套利，都体现了对并购重组审核收紧政策的落地。而鼓励财务顾问提供并购融资和鼓励支付方式创新等鼓励性措施则至今仍未出台细则，针对优质并购的绿色通道，目前也仍未明确“优质”的判断标准。

（二）2016年9月，出台史上最严借壳上市新规

2016年9月9日，证监会《关于修改〈上市公司重大资产重组管理办法〉的决定》正式发布。内容包括：一是完善重组上市认定标准。细化关于上市公司“控制权变更”的认定标准，完善关于购买资产规模的判断指标，明确累计首次原则的期限为60个月。二是完善配套监管措施，抑制投机“炒壳”。取消重组上市的配套融资，提高对重组方的实力要求，延长相关股东的股份锁定期，遏制短期投机和概念炒作。三是按照全面监管的原则，强化上市公司和中介机构责任，加大问责力度。

本次正式发布的《上市公司重大资产重组管理办法》相较6月份公布的公开征求意见稿更为严厉，进一步弥补了监管漏洞，取消借壳上市配套融资，政策的出台使得市场关于并购重组审核趋严的氛围进一步浓厚。

（三）2017年1月，重申进一步加强并购重组监管

2017年1月20日，证监会每周例行新闻发布会上，证监会新闻发言人表示：上市公司并购重组是提高上市公司质量、支持实体经济转型升级的有效手段，但市场秩序尚不规范，存在投机“炒壳”的痼疾顽疾，以及“忽悠式”、“跟风式”和盲目跨界重组的问题。并指出：下一步，证监会将进一步加强并购重组监管，持续完善相关制度规则，重点遏制“忽悠式”、“跟风式”和盲目跨界重组。

通过扣以“忽悠式”和“跟风式”的帽子，对市场进行道德绑架，显示了证监会对当前并购重组市场的顾虑，以及由此导致的政策谨慎。

（四）2017年3月，重申“依法、全面、从严”的监管原则

2017年3月24日，证监会每周例行新闻发布会上，证监会新闻发言人表示：借壳上市新规执行以来，有的重组方案刻意把大量表决权委托给他人，还有的通过定向锁价配套融资，来规避实际控制人变更的认定，进而逃避重组上市监管。有的重组方案股东向一方转让上市公司控制权，上市公司同时或随即向非关联的其他方“跨界”购买大体量资产，新购买的资产与原主业明显不属于同行业或上下游。由此，上市公司在很短时间内不仅变更了实际控制人，还对原主业作了重大调整，在控制权稳定、持续经营能力等方面存在重大不确定性，比典型的重组上市更复杂多变。

证监会发言人表示：下一步，证监会将按照“依法、全面、从严”监管的要求，进一步加强并购重组监管，及时分析研判并购市场的新情况、新问题，完善规则，重点遏止“忽悠式”、“跟风式”和盲目跨界重组，严厉打击重组过程的信息披露违规、内幕交易等行为，更好地引导并购重组服务实体经济，抑制“脱实向虚”。

从实际审核情况看，在证监会高压监管下，有9单涉嫌前述规避借壳上市的案例终止，另有4单涉及控制权变更且注入资产的重组方案相继被并购重组委否决。

二、2017年6月起并购重组监管重新调整方向

自2017年6月开始，证监会通过多途径向市场传递积极信号，显示并购重组监管再次调整的迹象，主要的政策信号有：

（一）2017年6月，证监会主席讲话鼓励并购重组

2017年6月17日，证监会主席刘士余在中国证券业协会第六次会员大会上指出：证券公司不能只盯着承销保荐，更要在并购重组、盘活存量上做文章，为国企国资改革、化解过剩产能、“僵尸企业”的市场出清、创新催化等方面提供更加专业化的服务，加快对产业转型升级的支持力度。

这是严监管以来，证监会高层对并购重组的最新表态，被市场普遍理解为监管政策转向的信号。

（二）2017年8月，传递鼓励并购重组的积极信号

2017年8月15日，证监会官网发布《上市公司并购重组服务实体经济转方式调结构取得明显成效》的文章，文章先用数字证明并购重组成效：2013年上市公司并购重组交易金额为8,892亿元，到2016年已增至2.39万亿元，年均增长率41.14%，居全球第二，并购重组已成为资本市场支持实体经济发展的重要方式。另外，还从并购重组市场化程度、服务供给侧结构性改革、促进技术升级、助推国企改革、服务国家扶贫攻坚战略、支持上市公司提升国际竞争力等六个方面全面论述并购重组在服务实体经济方面的积极作用。

证监会本次用统计数字和现实案例全面肯定了并购重组在实体经济转型升级中的作用，与此前对并购重组的态度截然不同，可以说是大转弯。

（三）2017年9月，修订并购重组信披规则提高重组效率

2017年9月22日，证监会对《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第26号-上市公司重大资产重组（2014年修订）》进行了修订，此次修订通过简化重组预案披露内容，减少停牌期间工作量，缩短停牌时间；明确“穿透”披露标准，提高交易透明度等，意在提高并购重组效率，打击限制“忽悠式”、“跟风式”重组，增加交易的确定性和透明度。

尽管证监会仍然提及打击限制“忽悠式”、“跟风式”重组，但是通过对具体细则的完善，显示了政策的友好面。在打击违法乱纪重组行为的同时，对于正常的市场行为进行鼓励，是本阶段监管政策的新特征。

（四）2017年11月，首次明确阐述中概股回归政策

2017年11月3日，证监会每周例行新闻发布会上，针对奇虎360将通过江南嘉捷重组上市的问题，证监会发言人表示，证监会将重点支持符合国家产业战略发展方向、掌握核心技术、具有一定规模的优质境外上市中资企业参与A股公司并购重组，并对其中的重组上市交易进一步严格要求。

此前在海外上市公司回归A股的问题上，证监会发言人曾于2016年5月6日的新闻发布会上首次回应称：市场对海外上市企业回归A股提出了一些质疑，认为这类企业回归A股市场有较大的特殊性，境内外市场的明显价差、壳资源炒作等现象应当予以高度关注。证监会正对这类企业通过IPO、并购重组回归A股市场可能引起的影响进行深入分析研究。

本次是自2016年5月6日证监会针对中概股回归政策做出回应以来首次表明支持态度，对市场预期是一次逆转，进一步彰显了并购重组市场的回暖。

三、关于政策变动的思考

（一）政策变动的原因

监管政策的变动对市场产生了立竿见影的效果，根据证监会公布的数据，按全市场口径统计，2015年和2016年并购重组的案例数和交易金额如下表：

年度 并购重组案例数交易金额交易金额同比增长2015年 2,669 2.2万亿 52%2016年 2,486 2.39万亿 8.34%

受2016年5月政策开始收紧的影响，2016全年度并购重组案例数和交易金额的同比增长率均开始下降。

证监会监管思路的两次调整，一方面是并购重组行为本身的问题，出现了“忽悠式”、“跟风式”和盲目跨界重组等违法乱纪行为，在爆发式增长后累积了大量问题。除此以外，与当时的IPO政策也有很大的关联。2016年度，证监会按月核发IPO批文的数量统计情况如下表：

1月 2月 3月 4月5月 6月 7月 8月9月 10月 11月 12月7 9 15 14 9 16 27 26 26 28 52 25

由此可见，自2016年6月开始IPO批文的核发速度显著加快，这也正是证监会开始收紧并购重组政策之时，监管层限制并购重组为IPO放行的意图明显。

2017年以来，尽管IPO批文核发数量尚未出现显著下降，但自2017年10月17日大发审委履职以来，上任前四周共审核46家IPO，否决15家，通过率为56.52%。IPO过会率相比上届发审委有较大的下降，由于审核团队形成机制、审核监察机制等较为完善，未来也将持续保持从严审核的态势，预计未来将持续保持较低的过会率。可以预见，在证监会重新审视IPO政策的同时，并购重组交易将恢复增长。

（二）关于监管政策的思考

1、并购重组乱象不应成为限制其发展的因素

虽然A股市场出现了很多概念式重组和质量不高的并购项目，但决不能将并购重组一棍子打死，对于真的借重组之名炒作股价的花式并购重组确实要严厉打击，但决不能否定并购重组的作用。

从企业和产业发展的历史规律来看，任何企业发展到一定阶段都需要产业重构和增量资源重组，尤其在证监会当前的IPO审核以利润为导向的机制下，大部分新近上市企业仍处于传统行业，其原有的发展周期已经到了顶点，上市仅仅是其新发展周期的开始，需要充分利用资本市场平台进行深度并购整合。

2、新股发行不是提高A股质量的良药

新上市的企业质量未必优于已经上市的企业。从信息披露和规范化治理的角度来说，已经上市的公司整体比未上市企业质量高，新上市企业在排队期间为了保持业绩曲线，很多公司已经透支了未来几年的利润，这也是很多次新股迅速变脸的原因之一。在当前经济增速下行期，优质企业的数量较顺周期时愈发稀少，如果加速IPO只会给A股市场制造更多的问题公司。

3、证监会最新的政策调整正在朝着正确的方向

证监会已经认识到了上述问题，并正在将并购重组监管调整到正确的方向上。并购重组是实体经济转型升级的有效方式，如果给戴上忽悠式重组的帽子和采取道德绑架，会让积极因素变成负面情绪。证监会应对市场少一些道德谴责式的监管，用案例事实和监管实际来传递监管逻辑，将企业的行为和市场的行为交还给企业和市场，证监会要做的就是要抓住害群之马和严惩违法乱纪，让市场保持公平公正。

证监会应鼓励存量的优质上市公司进行深度产业并购，对于新股发行要遵循补缺式发展，鼓励代表未来发展方向的战略新兴产业企业上市，而对于传统行业里已经有若干家上市公司的行业要采取抑制IPO鼓励产业并购的政策，否则股市质量永远也无法提升。