上市公司收购的功能定位与制度完善
——兼议美国收购浪潮

一、问题缘起

2016年险资在二级市场频频举牌，安邦系、宝能系、前海人寿等7家保险系分别举牌14家上市公司，不断挑逗着资本市场的神经。虽然部分险资举牌以长期投资为目的，但另一部分险资则企图通过杠杆收购进行资本运作。之所以险资等杠杆资金选择以收购的方式进行资本运作，主要是因为我国当前正处于经济转型期，新旧产业并存，传统的社会伦理观念受到冲击，而新伦理观念尚未建立，于是产生伦理缺失现象与求多、求快的浮躁心理，再加上转型时期实体经济发展及未来的不确定性，导致更多的资金宁可在资本市场徘徊，也不愿投入急需资金的实业之中。根据社科院中金所的研究报告，我国实体生产部门产出占GDP的比重，从2011年的71.5%降到了2015年的66.1%，与此同时，M2和GDP的比值却从2011年的1.74倍上升到2015年的2.03倍，说明我国资本市场过热，但实体投资不足。具体而言，我国当前虚拟经济繁荣，实体经济或者产能过剩，或者市场需求空间缩小，造成发展动力不足，众多实体企业不得不拓展甚至转变业务范围去从事保险业或者房地产业等。致使利润多来源于金融渠道，而非生产或贸易渠道，这不仅不利于我国实体经济的发展，还会削弱我国在国际竞争中的制造业优势。

与我国当前的收购相类似，美国在20世纪80年代也出现了大规模的杠杆收购、恶意收购，当时美国的资本市场积累了大量资金，却没有充分投入实业之中。但是得益于美国的监管规制，收购最终促进了美国实业的发展，这也为我国提供了一些指引。上市公司收购看似企业的自主行为，但根据“看不见的手”发起的收购行为并不总能对市场经济发展产生积极的影响，如美国第三次收购浪潮，混合收购的结果证明，企业经营业务多而不专成为制约企业发展的瓶颈。收购活动不只是企业之间的交易，更是市场经济秩序稳定性与国家宏观经济政策实施的保障。企业收购形成的垄断将直接削弱市场竞争力，无序的收购行为甚至会对国家产业政策产生不利影响，如高耗能企业对新兴绿色环保企业的收购，直接阻碍了国家产业的转型升级。于是，上市公司收购也应受到一定的规则或者目的指引，以此保证上市公司收购在符合个体目标的同时，又对国家经济的整体发展产生推动作用。对此，美国的收购浪潮可以为我国提供某些启示，美国在历经五次收购浪潮时，其监管立法不断完善，并最终促进了经济的发展，如邵万钦学者所言，“美国并购活动的高潮都领先于经济高潮的来临”。因此，笔者对美国收购浪潮进行了相关的梳理与研究，以期从中获得一些完善我国上市公司收购的启发。

二、美国收购浪潮内容与经验分析

作为企业收购的发源地，美国在20世纪爆发的五次收购浪潮中积累了丰富的经验，由此形成了该国企业的发展轨迹。美国著名经济学家施帝泰勒就曾指出，美国没有一个大的企业不是靠收购兼并成长起来的。对美国收购活动的分析与学习，能为我国提供一些解决当前收购问题的建议与方法。

（一）对美国五次收购浪潮相关信息的梳理

自19世纪末到20世纪90年代，美国历经五次收购浪潮，推动了美国从作坊式的生产经营模式走向大型跨国企业。笔者通过梳理美国五次收购浪潮的背景、动机、特点与功能，整合成下表，以直观地体现上市公司收购在不同时期的特点。

以横向收购为主的第一次收购浪潮，使得反托拉斯成为政府的一项任务。而《谢尔曼反托拉斯法》在第一次收购浪潮中并没有发挥实质反垄断的作用，因此，美国于1914年在《谢尔曼法》的基础上制定了《克莱顿法》和《联邦贸易委员会法》，以预防并购重组过程中形成的企业垄断。受上述立法的规制，第二次收购浪潮以纵向收购为主，横向收购数量减少。但第二次收购中金融资本的支持与收购浪潮过后股市最终的崩溃，引发了各界对收购的质疑。美国基于证券市场的规范性与安全性，制定了《1933年证券交易法》和《1934年证券交易法》，要求收购者披露收购信息，并进一步规制了收购行为，所以在第三次收购浪潮中，鲜有金融资本的参与。但证券交易法更多的是对证券市场秩序的维护，并非以规制收购行为为主要目的。

尤其是第三次收购浪潮以来，恶意收购集中爆发，以分散经营为目的的收购成为此次收购浪潮的主流，证券交易法却无法有效规制恶意收购行为。为了应对第三次收购浪潮中恶意收购行为的集中爆发，美国于1968年出台了《威廉姆斯法案》，确立了收购时全面的信息披露规则，以对市场潜在控制权的变更进行提示。第五次收购浪潮与前四次收购浪潮不同，此次收购浪潮以跨国收购为主。为了促进美国企业走出去，美国反垄断规则在第五次收购浪潮时有所放松，这成为美国跨国收购兴起并在世界经济中占据一席之地的重要推手。

美国五次收购浪潮相关信息梳理

（二）美国收购浪潮对我国的启示

1.监管立法的动态指引——基于功能定位。通过上表可以发现，美国上市公司收购浪潮是不断试错并逐渐推进的过程，其间有失败，但更多的是对市场经济发展的推动作用。收购浪潮看似是企业以市场经济为基础自发进行的，但数次收购浪潮证明了看似市场决定的收购行为的背后，都有着政府的身影。正如邵万钦所言，“在美国上市公司收购的发展历程中，规则的变化是影响收购方向的一个重要因素。”美国收购浪潮中，监管规则的变动一方面是出于对当下收购经验的总结，更重要的则是出于对收购功能的定位。如为了保障市场的充分竞争，避免收购活动引起垄断的目标定位，美国制定了《克莱顿法》；为了限制恶意收购等侵略性收购，美国颁布了《威廉姆斯法案》，终止了第三次收购浪潮；基于美国市场国际化，促进美国企业走出去的目标定位，美国反垄断立法在跨国收购中放宽了约束。可见在不同的发展阶段，基于不同的功能定位，美国制定出不同的监管规则，以指引上市公司收购活动。

2.监管态度的中立性——基于信息披露的前提。美国的收购浪潮形成了如下趋势，一是“横向收购——纵向收购——混合收购”的方式变化，二是“直接收购——杠杆收购”的拓展，三是“国内收购——国际收购”的扩张。其中每个历程的转变都伴随着法律的指引与规范，但无论是何种收购，立法都没有加以制止或鼓励，而是在制定规则的基础上保持中立的态度。尤其是对收购行为进行监管的《威廉姆斯法案》，既没有规定控制权股份转移的强制要约收购，也没有对反收购进行立法规定。美国最高法院对《威廉姆斯法案》的评述指出，“该法案处理的是披露，而非收购内容的不公平”，“公开作为现代证券立法的基本哲学和指导思想”，在美国上市公司收购监管中得到最佳体现，立法者需要做的只是要求收购者将信息公之于众，而非对其收购行为“指手画脚”，这为上市公司收购提供了宽松的环境。

3.以控制意图为核心的监管规则——始于杠杆收购与恶意收购的盛行。第三次收购浪潮中恶意收购的爆发，催生了《威廉姆斯法案》，开创了美国以控制意图为核心的公司收购监管规则。《威廉姆斯法案》的监管作用在以杠杆收购为主的第四次收购浪潮中得到充分发挥。20世纪70年代末，SEC对《威廉姆斯法案》进行完善，最终确立了以13D表格和13G表格为代表的权益变动报告。其中13D表格为详式权益变动报告，是具有收购意图的收购者需要披露的内容。13G为简式权益变动报告，主要适用于符合条件的机构投资者、被动投资者和豁免投资者（项剑等，2017），三类投资者具有共同的特征，即不以收购为目的。根据投资意图的不同，证券监管立法采取不同的披露与监管要求，如此既可以避免监管资源的浪费，又降低了投资者的公开成本。

美国收购与监管的发展历程，是资本市场自由与规制的博弈。我国企业也正在经历收购与被收购的较量，是基于维护个体的企业公平严格约束收购行为，还是基于收购的社会功能指引收购行为，美国已经为世界做出了示范。我国也应以此为借鉴，将收购的视野定位于更为宏观的国家层面，明确收购的功能定位，继而完善我国收购立法。

三、我国上市公司收购的功能定位

通过上文的梳理不难发现，我国当前的经济背景与美国第四次收购浪潮的发生背景极为相似，收购的情形也具有极大的相似性，金融家成为新型收购主体，以赚取快钱为目的的杠杆资本恶意收购开始出现。中山大学银行研究中心副主任李宇嘉指出：“当前我国产业和金融资本面临的形势与美国20世纪80年代如出一辙。”收购背景的相似，意味着收购的目标和功能也具有相似性。在功能上，美国第四次收购浪潮实现了资产剥离，优化了资源配置，并提高了美国在国际社会的经济地位，这与我国当下经济发展的目标相一致，只是在这之前，我国上市公司收购最应该实现的当属对实业的支持。

1.支持实业，促进实体经济转型升级。实体经济是社会发展的基石，是国民经济的支撑。上市公司收购是企业为了实现规模效益或者为了拓展企业经营范围而进行的自主行为，公司收购后也未必会在经营上取得更好的效果，因此在短期内，很难判断收购行为是否对实业有保护作用。但从长远的视角来看，上市公司收购对实体经济确实能够产生巨大的影响，尤其是在夕阳产业与新兴产业之间。夕阳产业因为库存过多或者产业的落后，需求量低，迫使企业减少生产，相应的，就有更多的资金闲置。而新兴产业需求量大，需要大量的资金周转，但缺乏前期的资金积累，此时新兴产业对夕阳产业的收购不仅可以获取资金优势，还实现了经济转型升级、产业结构优化的目的，这也解释了为何美国收购浪潮后迎来了经济的高度繁荣。

我国正处于市场经济转型升级的节点上，部分企业尤其是制造业企业由于产品结构的单一、技术水平以及管理水平的落后或者过度竞争的存在（许登峰等，2017），导致企业自身实现转型升级的动力不足，依靠政策性手段进行转型升级，或是过于强硬，或是受到政策的局限，无法实现企业规模与结构的优化。而通过收购手段，新兴行业收购夕阳产业，或者经营业绩良好的企业收购规模小但前景好的新兴行业，都会加速企业的转型升级。此外，同类企业通过横向收购，还能实现经营规模的扩大，从而降低边际成本，提高企业经营效率。

收购对实体经济的促进作用还表现在收购对经营者的监督作用上。在证券市场上，证券价格反映公司所有的信息，包括不为公众知悉的内部信息。公司股价是评价公司经营状况的依据，如若公司股价走低，则意味着公司经营不善；若公司股价走高，则表明公司经营状况良好。在公司股价过低时，公司成为恶意收购者的目标，小股东又急切地想转让其持有的股权，此时，如果公司股权分散，通过收购控制目标公司股权对恶意收购者来说非常容易。而一旦收购成功，收购者将会替换该公司的管理层。因此，迫于被收购的压力，管理层会尽心尽力经营公司，从而间接促进实体经济的发展。

2.资源优化配置，提高产业整合度。所谓资源优化配置，是指能带来高效率的资源使用，其涉及的资源包括资金、能源、人力资本、信息等。上市公司收购最直接的原因是资源在不同企业之间的竞争，尤其是在不同行业之间。当竞争力强的行业需要某种资源时，便会通过收购竞争力弱的企业满足自身需求，由此资源在不同企业之间形成以需求度高低为指标的正向流动。上市公司收购还可以实现企业数量的精简，精简必然伴随着资产的剥离与规模的集聚，这就促使资源更为集中，因此企业精简的过程本身就是产业整合、优化配置的过程。

从理论上来看，我国上市公司收购理论主要包括效率理论、协同理论等。效率理论认为被收购方经营管理层效率低下，而不同企业经营管理者的不同，又产生了差别效率，这就促使部分效率高的企业通过收购，将优越的管理理论或管理方式传播给被收购公司，或者替换掉被收购公司无效率的管理者，进而提高被收购者的管理效率。根据这一理论，上市公司收购实现了管理层的优胜劣汰，人力资源通过收购得到了优化配置。协同理论则分为经营协同与财务协同。经营协同理论假定行业内存在规模经济，企业达到规模经济便可以降低边际成本。通过上市公司收购，企业实现规模扩张，达到投入与产出的最优比，也意味着社会资源消耗的最佳状态。财务协同常常发生在两类需求互补的企业上，自有资金充足的收购者可能缺乏高需求的投资渠道，与之相反的众多企业，经营项目收益前景看好，但缺乏投资资金。自有资金充足的企业收购项目前景好却缺乏资金的企业，可以实现财务协同，避免资金闲置，同时保证资金充足的回报率。

无论是效率理论还是协同理论，都揭示了上市公司收购中人力资源、物质资本等在不同企业、不同行业之间的流转，即由效率低的一方流向高的一方，或者由需求度小的一方流向急需的一方，实现了资源向最优方向的流动。尤其是在横向收购上，实力强的企业收购弱小的同类企业，不仅实现了资源的优化配置，更实现了产业整合。我国中小企业地域性较强，依靠地方资源优势常常会聚集大批分散的小型企业，如山西的煤矿企业。众多分散的小企业不仅无法实现产能的提升，还难以独立进行环境保护与节能开发，而通过收购可以提高产业的整合度，也相应地提高了企业环境保护与资源开发的能力。

3.开拓国际市场，提高国际竞争力。与国内收购相比，国际市场上的收购行为更加多样化，收购目的也更加多元化。因此，跨国收购常常被视为具有某种政治意图而被拒之门外，但就目前的跨国收购实践来看，收购者更多的是出于自身经营目的的需求考虑，即收购是一种经济行为，与政治无关。

首先，利用国际资源当属跨国收购中最简单、最直接的目的。满足这一目的的情形一般有两种：一种情形是当公司规模达到一定程度、在国内无法通过收购进一步扩大规模、整合资源时，国际市场上的资源优势便受到国内公司的青睐。另一种情形是当国内公司需要某种资源，而这一资源被国外某企业所掌握时，国内公司可以与之签订贸易合同获得这一国外资源，但资源转移过程中超高的贸易成本壁垒严重压缩了国内企业的盈利空间，因此旨在降低资源成本的跨国收购便产生了。正如科斯所言，“企业和市场是组织相同交易活动的可替代模式。”通过跨国收购，国内企业通过设立内部组织取代之前的市场交易，外部交易内部化，不仅降低了资源成本，还降低了谈判、磋商与处理纠纷的成本。

其次，开拓国际市场，提高市场占有率。我国当前部分产品产量过剩，尤其是钢铁、建材等产业，库存量大，但国内市场需求增速缓慢，消费驱动力不足。为了去库存、扩大消费市场，我国产品必须走出去。如果依靠出口销售，则必然受到国际贸易壁垒的限制，尤其是反倾销调查。2017年美国、俄罗斯、印度、阿根廷、泰国等纷纷对华提起了反倾销调查，部分国家还开始征收反倾销税，直接削弱了我国产品在市场中的价格优势。但通过跨国收购，将国外企业变为我国企业的工厂，国际市场成为畅通无阻的销售市场，既扩大了市场范围，又无需再受国际贸易壁垒的限制。

上市公司收购应当旨在促进实业的发展，但金融脱实向虚的现状导致了上市公司收购的功利性与短视性，收购者为了借壳上市，或者为了赚取快钱进行收购，而以发展实业为目的的收购逐渐被边缘化。为此，我国必须充分发挥立法对上市公司收购的引导作用，完善上市公司收购的相关制度建设。

四、基于功能定位的上市公司收购制度完善

与美国第四次收购浪潮相似，我国目前上市公司收购中出现了大量的杠杆收购。规范的杠杆收购能以较低的成本实现资源整合，但近年来我国杠杆资本的恶意收购行为，或者以超高杠杆率进行收购，或者以资本运作为目的，严重威胁到我国实体经济的安全。因此为了发挥上市公司收购的社会功能，如何既促进收购的实现，推动我国企业走出去，又规范收购行为，避免对实体经济造成冲击，并引导收购为实体经济服务，将是我国收购监管的重中之重。

（一）拓宽杠杆收购融资渠道，促进我国企业走出去

我国近年来杠杆收购的多发广受诟病，尤其是刘士余对宝能系杠杆收购的喊话，更是将杠杆收购推上风口浪尖。但杠杆收购并非都以资本运作为目的，其最基本的含义只是收购资本来源的杠杆性。即收购者的收购资金并非自有资金，而是通过举债的方式筹集收购资金，待收购完成后依靠目标公司经营所得或者转手所得偿还债务。杠杆收购在美国第四次收购浪潮中发挥了重要的推动作用，弥补了资金不足带来的企业动力不足，减少了美国第三次收购浪潮造成的企业规模冗杂问题。我国当前正处于转型期，资本市场资金充足却不向实业靠拢，通过鼓励上市公司杠杆收购，使资金能够发挥对企业经营的促进作用，有效应对金融脱实向虚的经济形势。

我国杠杆收购的形式与国际社会相比有所差别，国际上形成的以银行贷款为主、夹层债券为辅、企业自有资金为补充的杠杆资金结构，在我国却因为融资渠道的不畅通，形成了以银行贷款为主、企业自有资金为辅的两层格局。作为夹层债券的过桥贷款、垃圾债券、可转换债券、认股权证等金融工具没有得到有效开发。因此，我国应该着重开发夹层债券，以摆脱杠杆收购融资困境。

其一，欧美等国家进行杠杆收购时，投资银行提供过桥贷款是收购顺利完成的重要补充，但我国目前只有银行和信托机构享有贷款权，作为投资银行的证券公司没有权利为收购者提供贷款。2017年1月，保监会发布了《关于进一步加强保险资金股票投资监管有关事项的通知》，允许保险机构收购保险类企业、非保险金融企业和与保险业务相关、符合国家产业政策、具备稳定现金流回报预期的行业，不得开展高污染、高能耗、未达到国家节能和环保标准、技术附加值较低的上市公司收购。这有效地拓宽了上市公司收购主体的范围，但其规定仅限于保险公司收购，对于保险公司为其他主体提供收购夹层债券，仍旧没有相关立法。因此，我国立法应当拓展上市公司收购的资金来源，发挥险企、证券公司在资金上的优势，允许其开发以支持收购为目的的贷款或其他金融产品。只是对用于上市公司收购的资金占其总资金的运用总额的比例应当有所限制，尤其是保险业资金，为保护投保人利益，必须对保险业用于上市公司收购的资金占上季度末总资产的比例加以限定。

其二，拓宽公司发债的用途，允许企业发行可转换债券筹集杠杆收购资金。我国《企业债券管理条例》第二十条第二款规定，企业发行企业债券所筹资金不得用于房地产买卖、股票买卖和期货交易等与本企业生产经营无关的风险性投资。这一规定直接阻断了企业发债筹集杠杆资金的途径，而立法之所以限定了企业债券的用途，目的在于保护债权人的利益。所以，只要能够保障债权人的利益，法律就应当允许扩大发债用途。可转换公司债为债权人提供了股权保障，其用途应当有所拓展，如可以允许其进行股票买卖。除此之外，可转换公司债的发行主体是上市公司，而杠杆收购中“以小吃大”的情况较多，非上市公司收购上市公司不能发行可转换债券，这就限制了杠杆收购的空间。因此，我国应该放宽对可转换债券发行主体的要求，除上市公司之外的股份公司都可以发行可转换债券。可转换债券分为可以上市流通和不可以上市流通两类，当非上市公司杠杆收购上市公司成功时，债权人可以选择转为股东，并将股权上市流通；当收购失败时，不上市流通的可转换债券仍可以发挥作用，不会因为未实现上市而失去效力。

（二）规范杠杆收购行为，降低收购的风险性与随意性

杠杆收购的正确运用能够起到节约收购成本的作用，但我国杠杆收购常常伴随着违法、违规操作，如杠杆收购过程中违规举牌、虚假陈述等。更为严重的是复合杠杆的运用，使收购资金的杠杆率畸高。而杠杆率越高，也就意味着风险越高，一旦其中一个资金链出现问题，整个收购行为都将受到影响，而资本市场的公众投资者必然成为风险的最终承担者。此外，复合杠杆的运用，降低了收购者自有资金的要求，使得收购行为更具有随意性，因此会增加不负责任的收购行为。正如2017年龙薇传媒的杠杆收购行为，在被证监会问询之后，龙薇传媒最终放弃了收购计划。经济实力雄厚的收购者可以随时退出收购活动，但其虚假陈述给公众股东造成的损失却难以弥补。为了有效规范杠杆收购，避免杠杆收购对资本市场及实体企业造成的不利影响，我国监管机构应当加强对杠杆收购的监管。

1.对杠杆收购的资金来源进行穿透式监管。杠杆收购尤其是复合杠杆的运用，使资金层层嵌套、互相担保、多重质押，少量的资金通过嵌套组合达到数倍的膨胀效果。这使得仅披露资金数额并不能完全反映收购资金的真实情况和资金的风险情况，而采取穿透式监管，收购者就资金来源、资金数额、资金嵌套的方式及利率情况进行详细的披露，才可以发现杠杆收购资金的具体组成。尤其是对自筹资金，更要求收购者披露其来源、所占比例、出资主体、还款方式、还款期限等信息，为被收购公司、股东和公众投资者提供充分的信息，从而做出正确的决策。

2.收购者个人诚信情况、相关收购经历的强制性披露。我国《上市公司监督管理条例（征求意见稿）》中第五十九条规定：进行上市公司收购，收购人或者其实际控制人应当具有相应的经济实力和良好的诚信记录。虽然该条并非强制性规定，但笔者认为，可以在上市公司收购的监管中，要求收购者披露其诚信状况和相关收购信息，如5年内是否因证券交易行为受过行政处罚，5年内是否收购过其他公司以及收购成功与否，此次收购后是否会解散公司或者是进行资本运作等，以帮助公众投资者做出理性的决策。

3.立法限定收购资金的杠杆率。中国人民银行、银监会、证监会、保监会、外汇局于2017年起草的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》对资管计划的杠杆率进行了明确的限制，其中权益类资管、固收类资管和其他权益类资管的杠杆倍数分别被限定在1倍、3倍和2倍。但我国法律未对上市公司杠杆收购的杠杆率进行限制，如龙薇传媒2017年以6000万元自有资金收购万家文化29.135%的股权，市值30亿元，其杠杆率高达51倍。即使如此高的杠杆率，赵薇与黄有龙受到处罚的原因也只是存在信息披露存在重大遗漏、虚假陈述、误导性陈述等违法行为，未涉及杠杆率畸高的问题。因此，有效监管杠杆收购，必须对杠杆率进行一定的限制，以避免“空手套白狼”的杠杆收购行为。

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