信用违约互换在我国的发展历程与现状探讨

陈紫瑶

摘 要 2008年金融危机的爆发，被金融界一致认为引发这次危机的导火索的信用违约互换引起了广泛的热议。虽然信用违约互换这一信用衍生工具产生并广泛运用于欧美国家，但随着我国金融衍生品市场的发展，CDS在我国金融市场上也是备受关注。尤其是在2016年9月23日，协会正式发布了《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》及相关配套文件，中国版的CDS正式落地。本文主要探讨CDS在我国的发展历程与现状，对CDS进行优劣势分析，并总结CDS的发展现状和未来展望。

关键词 信用违约互换；发展历程与现状；优劣势

一、信用违约互换的含义

信用违约互换（Credit Default Swap，CDS），是起源于20世纪90年代的一种管理信用风险的金融衍生工具，被美联储前主席格林斯潘称为"最伟大的金融创新"的CDS在轉移信用风险中一直发挥着重要的作用。但2008年信用违约互换CDS拖垮AIG事件后，CDS被认为是推倒AIG这幅多米诺骨牌的真正主角，并被金融界一致认为是引发这次危机的导火索，一时间引起了广泛的热议。

信用违约互换涉及的主体一般包括CDS买方、CDS卖方和参考实体，CDS买方即购买信用保护方，多为持有大量金融资产的银行或金融机构，卖方即信用保护卖方，多为保险公司、投资银行以及对冲基金。

二、信用互换在我国的发展历程

与国际金融衍生品市场相比，我国的信用衍生工具起步较晚，运用也不广泛。在摩根大通推出第一个信用违约工具时，我国大部分投资者还没有建立起对信用风险的认识，直到“福禧事件”发生给我国投资者敲响了警钟。该事件之后，投资者信用风险的意识在逐渐增强，对风险转移产品的需求也在不断扩大。伴随着市场条件的成熟，中国银行间交易商协会计划推出CDS产品，但是2008年美国金融危机的爆发，被誉为"毁灭性武器"的信用违约互换CDS产品推出计划停滞。2010年5月，在银监会内部会议上确定暂缓推出CDS类的信用衍生产品。在2010年11月5日中国银行间交易商协会出台了《银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引》，中国的信用风险缓释工具（CRM）正式公布，其中主要包括信用风险缓释合约（CRMA）和信用风险缓释凭证（CRMW）两类。信用风险缓释工具（CRM）被誉为中国版信用违约互换（CDS），并且CRM比国际上通行的CSD交易结构更为简单，市场透明度也更高。2016年9月23日，中国银行间市场交易商协会正式发布了《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》及相关配套文件，推出了CDS、CLN（信用联结票据）等产品指引以及交易规范，这也标志着备受关注的中国版CDS正式确定入市交易。

三、信用违约互换发展现状的优劣势分析

信用风险缓释工具在我国发展历史较短，信用违约互换始于2016年下半年，从其发展现状看，既有产品结构简单、注重风险防范等优势，在当前阶段也有市场规模有限、定价基础薄弱等缺点。

（一）优势

一是制度规范逐步健全。2010年10月，中国银行间市场交易商协会发布《银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引》，推出信用风险缓释合约、信用风险缓释凭证两项产品。2016年9月23日，交易商协会发布《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》，新增信用违约互换和信用联结票据两项国际上通行的新产品，从产品设计上进一步与国际接轨。同时发布《信用违约互换业务指引》，明确了产品定义、债务保护范围、信用事件等，有助于进一步丰富银行间市场信用风险管理工具，完善市场信用风险分散、分担机制。

二是参与主体分层管理。根据资本实力、交易资质、风控能力等条件，将参与者分为核心交易商、一般交易商、非交易商。其中，核心交易商可与所有市场参与者开展交易，包括金融机构、合格信用增进机构等。一般交易商可与所有交易商进行出于自身需求的交易，包括非法人产品和其他非金融机构等。非交易商只能与核心交易商进行以套期保值为目的的交易。

三是交易结构相对简单。我国信用风险缓释工具明确信用保护针对特定的具体债务，标的债务类型仅限为债券和其它类似债务，从而使每笔交易合约都与具体债务对应，在交易结构上比国际通行的CDS更加简单明确，能有效消除风险隐患，避免美国“次贷危机”在中国重现。

四是注重加强风险防范。交易商协会的《业务规则》和《业务指引》从债务类型、集中度等多方面进行限制，有效防范CDS业务开展过程中的风险。如参与者不得开展以其自身债务为标的债务或以自身为参考实体的信用风险缓释工具业务，对交易商净买入/净卖出总余额与其净资产占比进行限制等。

（二）劣势

一是产品市场规模和流动性有限。2016年11月1日，五大行、民生、兴业、浙商、上海银行和中债信用增进等10家机构开展了15笔信用违约互换交易，名义本金总计3亿元，交易参考实体涉及石油天然气、电力、水务、煤炭、电信、食品、航空等行业，交易期限一年至两年不等。但由于我国债券市场违约历史较短、数量相对有限，CDS产品还面临市场接受度低、参与者有限、定价分歧较大，市场交易并不活跃的限制，目前对信用风险的缓释作用较为有限。

二是交易主体有待进一步丰富。根据交易商协会网站披露，截至2017年8月，我国信用风险缓释工具（CRM）核心交易商共34家，一般交易商共21家。与我国庞大的金融机构数量相比，参与信用风险缓释工具交易的机构的种类和数量还较为有限。只有不同风险偏好的投资者参与程度不断提高，信用衍生产品市场的风险分散的功能才能得以发挥。

三是信用风险定价基础薄弱。在国际上对信用违约互换比较成熟的定价方法包括结构模型和简化模型等，受参考实体的信用等级、合约期限、无风险利率水平、违约概率、回收率等因素影响。我国债券市场在2014年以前保持刚性兑付，缺乏违约概率和回收率等数据，因而难以直接运用定价模型来推算产品价格。

四、总结

截至2018年1月23日，国内债券总存量为74.24万亿元，其中信用债存量25.11万亿，而国内债券市场累计违约债券159只。展望未来，随着中国信用债券市场规模的日益增长及产品种类的日益丰富，以及2014年以来各类债券刚性兑付被逐步打破，商业银行等各类机构对市场化信用风险缓释工具的内生需求会逐步提升，我国信用违约互换在现有基础上有望进一步做大市场规模，更充分的发挥对冲、转移和规避信用风险的作用。

参考文献：

[1]方思行.我国信用违约互换法律监管研究[D].山东大学，2017.

[2]何也.我国信用违约互换的法律问题研究[D].四川省社会科学院，2017.

[3]张笑智，梁朝晖.浅谈信用违约互换功能、现状和问题[J].时代金融，2017（20）：42-43.