ICO融资模式下非法集资问题研究

吴一波　王冠

摘 要：近年来，ICO融资模式作为区块链技术筹资的创新途径在全球备受投资者青睐，但因其涉嫌非法集资，中国人民银行等七部门于2017年9月4日发布公告直接叫停了各类ICO项目。本文结合公告中涉及到的三种非法集资犯罪类型对ICO融资模式中的非法集资问题进行分析后认为，应从对ICO项目实施强制信息披露制度、将ICO纳入《证券法》规制范围、借鉴国外监管沙盒制度、实施ICO合格投资者制度、数据对接监管部门等方面着手，加强对ICO融资模式的监管。

关 键 词：ICO；融资模式；非法集资

中图分类号：D924.3 文献标识码：A 文章编号：1007-8207（2018）06-0109-08

收稿日期：2017-12-20

作者简介：吴一波（1994—），男，江苏扬州人，华东政法大学刑法学硕士研究生，研究方向为金融刑法；王冠（1985—），男，安徽灵璧人，上海市静安区人民检察院检察官，华东政法大学刑法学博士研究生，研究方向为金融刑法。

一、ICO融资模式简述

ICO（Initial Coin Offering），中文一般译为“首次代币发行”或“虚拟货币首次公开发售”，是一种为加密数字货币/区块链项目筹措资金的常用方式，早期参与者可以从中获得初始产生的加密数字货币作为回报。由于代币具有市场价值，能够兑换成法定货币，因此可以作为项目的开发成本。ICO的代币可以基于不同的区块链发行，目前较为常见的是基于以太坊（ETH）和比特股（BTS）区块链的发行，由区块链提供记账服务和价值共识以实现代币的全球发行和流通。

究其本质而言，ICO也是一种公开发行，但与IPO（股票首次公开发行）不同的是，其将发行的标的物由证券换成了数字加密代币。业内资深人士曾经对ICO有过形象的比喻：区块链公司就像是一个游乐场，为了筹措其建设资金，提前发行有限的门票进行集资，并且向投资者承诺在建造完成后可以凭门票进入游玩，当然投资者也可以把门票卖给别人而不一定由本人来消费。需要指出的是，这张门票并不能代表投资者享有管理权等其他权利，而且如果游乐场建造失败，那么投资者的门票就如废纸一张。[1]

近年来，ICO融资模式在全球范围内颇受投资者热捧。根据国际知名金融科技研究机构Smith&Crown;的统计，美国2016年全年ICO融资总额为1亿美元左右，而2017年上半年其已达10亿美元。在我国，据国家互联网金融安全技术专家委员会官方发布的《2017上半年国内ICO发展情况报告》（以下简称《ICO报告》）的数据显示，截至2017年7月19日，面向国内提供ICO服务的相关平台共计43家，融资金额累计852753.36ETH（以太坊）、63523.64BTC（比特币）以及部分其他虚拟货币，折合为人民币约26.16亿元，参与人次累计10.5万人。

在ICO融资呈现爆发式增长的同时，过于宽松的监管环境也使得“PPT融资”、项目造假等乱象频生，各种风险开始积聚。基于此，中国人民银行、中央网信办、工业和信息化部、工商总局、银监会、证监会、保监会七部门于2017年9月4日正式发布公告叫停ICO融资。[2]公告明确指出，代币发行融资活动本质上是一种未经批准非法公开融资的行为，同时将ICO所涉嫌的犯罪种类归为非法集资类犯罪，具体涉及到包括非法吸收公众存款罪，集资诈骗罪，擅自发行股票、公司或企业债券罪等在内的三种刑法罪名。①对此，笔者根据相关法律和司法解释对ICO融资方式能否构成上述三种非法集资罪名逐一进行分析。

二、ICO融资模式下非法吸收公众存款罪的认定逻辑

我国《刑法》第176条规定了非法吸收公众存款罪，该罪主要是指违反国家有关吸收公众存款的法律法规，非法吸收或者变相吸收公众存款，扰乱金融秩序的行为。

对于ICO融资模式，很多实际从业人员并不认同其涉嫌非法吸收公众存款罪，他们认为ICO的实质是“以币换币”，如果认定为非法吸收公众存款罪，就必须承认ICO项目募集的虚拟货币是法定货币；而根据2013年中国人民银行等五部委联合印发的《关于防范比特币风险的通知》，[3]比特币等虚拟货币应当是一种特定的虚拟商品，不具有与货币等同的法律地位，因此即使大规模融资也不会构成非法吸收公众存款罪等非法集资犯罪。[4]事实上，司法机关判断“吸收资金或存款”往往是根据金融活动的实质来进行的，如2017年8月最高人民法院《关于进一步加强金融审判工作的若干意见》第2条第1款规定：“对以金融创新为名掩盖金融风险、规避金融监管、进行制度套利的金融违规行为，要以其实际构成的法律关系确定其效力和各方的权利义务。对于以金融创新名义非法吸收公众存款或者集资诈骗，构成犯罪的，依法追究刑事责任。”ICO项目募集到的虽然是比特币等虚拟货币，但实质上是筹集了可用法定货币表示的、可迅速兑换为法定货币的资金，因而ICO融资模式“吸收资金或存款”的本质是无可争议的。

2010年，最高人民法院《关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释》（以下简称《非法集资司法解释》）规定只要同时涉及到以下四个层面即可构成“非法吸收公众存款罪”：未经有权机关批准（即尚无资格）；通过媒体等途径向社会公众宣传（即公开宣传）；承诺一定期限内返本付息或者其他方式的回报（即承诺回报）；向不特定对象吸收资金（即公众募集）。

就ICO而言，从“尚无资格”方面来说，现有ICO融资项目几乎都没有得到“一行三会”等相关机构的批准，也缺乏上述有权机构的直接监管，项目发行方有的甚至都没有注册公司，也没有履行任何行政备案程序，往往通过各种虚拟货币交易平台进行相关代币发行，显然符合“尚无资格”这一要件。从“公开宣传”方面来说，很多ICO融资项目往往借助微信群、QQ群、专有网站、路演等各种手段进行公开宣传推广，甚至利用各类微信公众号发布募资白皮书，这一点与《非法集资司法解释》中的“通过媒体、推介会、传单等途径向社会公开宣传”相匹配。从“承诺回报”方面来说，个别专业人士认为，发行方只要没有实施明示或暗示的承诺回报行为，那么从入罪条件上来说，ICO就能够成功避免落入《刑法》第176条的规制范围。[5]如若ICO项目发行人真的能做到向投资者不承诺任何回报，那么在这一层面上非法吸收公众存款自然不能成立。然而现实中，很多ICO项目的发行人即使不在招募说明书里承诺回报，往往也会在私下给投资者作出额外的“积分返现”“收益保证”等承诺。“承诺回报”作为非法集资犯罪的典型特征，往往成为定罪的重要依据。以《最高人民法院公报》第156期公布的“许官成等集资诈骗案”为例：南京中院认定，该案被告人与多名客户签订藥蚁养殖、销售等系列合同，约定年回报率为39.13%（后又调整为17.39%），此类合同系承诺在一定期限内对出资人还本付息、向社会不特定对象筹集资金，该行为属于非法集资。从“公众募集”方面来说，ICO融资项目在募集比特币等虚拟货币时，并没有限定在特定对象范围内，在公开宣传的同时其就已经确定了向不特定对象募集资金的意图。《ICO报告》数据显示，2017年上半年，我国境内单个ICO项目募集人数普遍超过200人，大多数项目明显已经触及“公众募集”的红线。通过上述分析不难发现，绝大部分的ICO融资项目的确构成“非法吸收公众存款罪”。正如中国科技金融法律研究会副会长邓建鹏教授所言，目前国内几乎所有的ICO项目都无法避免上述四个要件，以至于陷入随时会被法律制裁的终局。[6]

对于发行虚拟货币募集资金，目前国内已有相关判决，认定其为“非法吸收公众存款”。如2017年7月北京市第二中级人民法院对虚拟货币“华强币”一案作出最终判决（2017京02刑终349号），判定被告人张春普等人犯组织、领导传销活动罪，非法吸收公众存款罪。该案中被告人通过发行“华强币”这一网络虚拟货币，发展下线，吸纳资金，共计发展11层780余人，涉案金额600余万元，最终获刑2年至5年不等。2017年8月24日，国务院法制办发布《处置非法集资条例（征求意见稿）》，其中明确提出对以虚拟货币等名义筹集资金的行为应当启动非法集资行政调查。[7]

三、ICO融资模式下集资诈骗罪的犯罪构成分析

我国《刑法》第192条规定了集资诈骗罪，根据《刑法》及《非法集资司法解释》的相关规定，集资诈骗罪的构成不仅应当以“非法集资的行为能够按照非法吸收公众存款罪定罪处罚”作为基础，即需要具备非法集资的“非法性、公开性、利诱性、社会性”四个特征，还要加上“以非法占有为目的”与“使用诈骗方法”。[8]

对于“诈骗方法”很容易理解，即行为人采取虚构集资用途、集资单位，利用信息不对称的优势骗取他人财物的行为。在ICO项目中最常见的诈骗方法莫过于伪造项目，欺诈广大投资者。不同于传统的融资途径，目前ICO项目更多地依赖于融资团队发布投资招募书，说明要做哪些特长的区块链，解决哪些问题，部分较为专业可靠的项目甚至会提供计算机程序编码。相比较于有关从业人员，很多投资者处于信息弱势地位，往往被各种“造富效应”所迷惑，在虚构的类似于“XX应用生态链ICO白皮书”的欺骗下（此类白皮书往往页数寥寥，内容简单潦草，但是收益预测和奖励机制却异常详尽），直接导致财物损失。《IT时报》于2017年8月曾推出多篇专题报道，对多个涉嫌内容虚构造假的ICO项目进行披露，其中就包括一个名为“某米通”的项目。该ICO项目在短短四个月即筹集到首期5000以太币的资金，折合人民币约750万元。在该项目官网上对5名核心成员的介绍中，其市场总监郁××为毕业于北京经济学院的工商管理硕士，然而记者通过中国高等教育学生信息网查询，根本不存在该学校。该项目白皮书声称与上海小南国、维也纳酒店等多家企业有合作，随后记者与相关企业核实后发现上述合作内容均不存在。

集资诈骗罪是否成立，除了要确定ICO项目发行方是否使用诈骗方法外，还需考察其主观上是否以非法占有为目的。《非法集资司法解释》第4条规定，以非法占有为目的，使用诈骗方法实施本解释第2条规定所列行为的，应当依照刑法第192条的规定，以集资诈骗罪定罪处罚。使用诈骗方法非法集资，具有下列情形之一的，可以认定为“以非法占有为目的”：㈠集资后不用于生产经营活动或者用于生产经营活动与筹集资金规模明显不成比例，致使集资款不能返还的；㈡肆意挥霍集资款，致使集资款不能返还的；㈢携带集资款逃匿的；㈣将集资款用于违法犯罪活动的；㈤抽逃、转移资金、隐匿财产，逃避返还资金的；㈥隐匿、销毁账目，或者搞假破产、假倒闭，逃避返还资金的；㈦拒不交代资金去向，逃避返还资金的；㈧其他可以认定非法占有目的的情形。就其实质而言，集资诈骗罪成立的八种情形往往都集中在无法返还或拒不归还集资款上，因此，对行为人是否主观具有非法占有目的，司法机关一般根据集资款后续使用的方式来认定。正如马克昌教授所言：“将不法占有理解为不法所有，才是各种金融诈骗罪中‘以不法占有为目的的真正含义。”[9]对于ICO项目能否构成集资诈骗罪，我们需要着重查证其项目是否真实存在、项目是否实际正常运营、资金流向等多个方面。对于不能证明发行人将集资款确实用于因生产经营活动所需的正常合理支出的，则不能将该行为排除于犯罪之外；当出现用于生产经营活动与个人占有混同情形时，应当根据其各自所占比例确定是否纳入刑法规制范畴，当用于生产经营活动的比例明显高于个人占有情况时，可不作集资诈骗罪处理。[10]

四、ICO融资模式构成擅自发行股票、公司或企业债券罪的可能性分析

我国《刑法》第179条规定了擅自发行股票、公司或企业债券罪，主要指向未经国家有关主管部门批准而擅自发行股票、公司或企業债券的行为。该罪是随着我国证券市场的建立和发展产生的，虽然在司法实践中并不多见，但是其对我国金融安全产生的重大影响不容忽视。作为结果犯，其行为必须造成相应的严重后果才可能成立犯罪，即未经国家有关主管部门批准而擅自发行股票或者公司、企业债券的行为。[11]

擅自发行股票、公司或企业债券罪属于多对象选择性罪名，即犯罪对象包括股票和公司、企业债券。ICO融资模式能否构成本罪，关键在于ICO项目发售的代币是否属于股票、债券。笔者认为，ICO项目发售的代币并不能算是股票或公司债券，理由是股票和公司债券实际上是一种建构于投资者与融资者的股权关系和债权关系，而投资者认购代币的行为并不能使其成为ICO项目主体的股东或债权人。中国政法大学李爱君教授等四位学者在《虚拟货币发行、交易与融资法律问题研究报告》中提出，ICO发行的实质是某个主体同意某个合约并通过购买代币加入该合约，成为代币持有者，所有代币持有者形成一个群体，而ICO发售的代币代表了持有者在该群体的“权益份额”，持有者一般不是只参与群体性运作，而是凭借“权益份额”获得产品、服务等预期收益。根据我国现有法律法规以及上述ICO发行的实质内容不难界定，ICO项目发售的代币不属于传统股票或债券的范畴，因此ICO融资模式一般不会构成擅自发行股票、公司或企业债券罪。在美国，证券交易监督委员会（SEC）对于ICO是否属于证券活动已有相关结论，他们认为这一切取决于事实和环境，特别是交易的经济属性，而联邦证券法律适用于包括区块链技术在内的多种情形，不会因为“组织形式”或“技术创新”而发生改变。[12]

然而，需要注意的是，有一类特殊的以股权为标的的ICO项目依然有可能构成本罪，其发行的代币脱离了普通“权益份额”的含义，实质上已经属于公司的股权凭证，也就是常说的“股权众筹”。《证监会 中央宣传部 中央维稳办 国家发展改革委 工业和信息化部 公安部 财政部住房城乡建设部 中国人民银行 工商总局 国务院法制办 国家网信办 国家信访局 最高人民法院 最高人民检察院关于印发〈股权众筹风险专项整治工作实施方案〉的通知》（证监发[2016]29号）规定：“平台及平台上的融资者进行互联网股权融资，严禁从事以下活动：一是擅自公开发行股票。向不特定对象发行股票或向特定对象发行股票后股东累计超过200人的，为公开发行，应依法报经证监会核准。未经核准擅自发行的，属于非法发行股票……”香港特别行政区证券及期货事务监察委员会也发布声明：根据个别ICO的事实及情况，其所发售的数码代币可能属于《证券及期货条例》所界定的证券，因而需要受到香港特别行政区证券法律的规制。

五、ICO融资模式监管政策的域外考察与国内展望

在目前国内监管层“一刀切”叫停所有ICO项目的背景下，ICO融资模式何去何从备受关注。中国人民银行数字货币研究所所长姚前曾公开表示：“从制度建设出发，我们应该尽快在法律上给予ICO一个完整的监管框架，而这对于促进区块链行业健康发展非常重要。”

（一）域外ICO监管考察

美国对ICO的监管措施相对较为单一，对于被视为证券发行的ICO项目需要符合联邦证券法的相关规定（如2017年7月美国证券交易委员会发布调查报告，认为ICO项目“The DAO”发行的代币属于一种证券），而对于其他类型的ICO项目暂时没有进一步的规制措施，这也就意味着未来美国的非合格投资者将不再被允许投资带有证券发行性质的ICO项目。

在比特币等数字资产交易活跃的韩国，其监管部门公布了对数字资产的管理方案，直截了当地声明将对借ICO名义实施股权融资的企业严厉打击。

新加坡金融管理局（MAS）也是同样坚持对ICO项目进行逐案评估的原则，其指出部分ICO可能会受到《证券和期货条例》第289章的约束，因而所有发行人及相关中介机构、交易平台都应确保其符合所有适用的法律，必要时可以直接咨询MAS。

与新加坡金融监管相似的还有英国和加拿大，上述国家均先后设立了监管沙盒制度，监管沙盒制度作为一种金融科技创新产物，其中进行测试的金融产品将不受部分金融监管规则的约束，也不会对金融消费者造成实质损害，创新性金融产品和服务可以在相对比较自由的监管环境中进行试验。[13]2017年9月，加拿大魁北克金融市场管理局（AMF）认可了Impak Finance（一家投资社会责任企业的金融平台）的代币销售，并将其置于监管沙盒中（沙盒测试期为2年），而这也标志着全球首个受政府监管的代币的诞生。

（二）ICO融资模式的国内展望

上述域外ICO监管现状以及国内目前IPO、股权众筹监管框架为国内ICO融资模式的监管提供了新的思路与经验。笔者建议，可以从以下几个方面着手加强对ICO融资模式的监管：

⒈实施强制信息披露制度，减少发行方与投资者的信息不对等。国内ICO项目之所以会出现非法集资、金融诈骗等乱象，与发行方故意隐瞒融资风险、夸大项目实际情况、拒绝公开资金用途等诸多不规范之处息息相关。因此，对于后续发行的ICO项目，监管部门可以采取强制信息披露制度，要求发行方向监管层提供详细准确的项目资料，具体包括团队成员介绍、项目内容、发展规划、发行方案、风险评估、发行平台等诸多可能影响投资者利益的信息，同時保证上述信息能够同时被投资者获取。[14]而在项目实施过程中，项目发起人需要定期更新信息发布进展情况，保证专款用于预先约定的途径，每一笔数字资产的使用流向均应该及时向投资者公开。

⒉将ICO融资纳入我国《证券法》规制范围，对其进行合规性监管。目前，我国《证券法》限定的“证券”范围包括股票、公司债券以及其他依法认定的证券形式，而各类新型金融创新产品不断涌现，为确保监管的有效性和充分性，扩大我国“证券”概念的外延尤为迫切。有学者指出，还应保留《证券法》修改二读稿中对于众筹的规定，尤其是应当保留对于众筹的“小额公开发行豁免制度”以及ICO融资具有众筹的特点。保留关于众筹的相关规定，有利于促进ICO的健康发展。[15]

⒊借鉴国外监管沙盒制度，使其尽早涉入ICO项目监管当中。监管部门在保护投资者利益的前提下要适当降低部分监管要求。如Impak进行ICO代币发行时，加拿大魁北克金融市场管理局（AMF）放弃要求其提供说明书，而且如果投资者几乎没有投诉的情况下，可以延长免除窗口期，甚至是永久性的。此外，监管部门在进行监管沙盒实验时，应与时俱进地更新相关监管理念，以便更早地发现和预见潜在风险尤其是法律风险，最终建立合理高效的ICO融资模式监管框架。

⒋实施ICO合格投资者制度，严防非法集资扩大化。目前ICO融资项目之所以乱象叠生，一个重要的原因就是现有ICO项目对于投资者没有任何限制，直接导致了投资者素质参差不齐，金融风险意识以及风险承担能力不足。需要注意的是，ICO项目融资作为金融科技的创新产物，其中包含了复杂的操作程序与技术原理，即使向所有投资者披露真实情况，恐怕其也不一定能完全吸收消化。因此，加强对ICO项目投资者培训，建立ICO合格投资者制度迫在眉睫。目前，我国已有基金、期货等金融产品或金融衍生品合格投资者制度，如2014年证监会出台的《私募投资基金监督管理暂行办法》就规定，私募基金的合格投资者是指具备相应风险识别能力和风险承担能力，投资于单只私募基金的金额不低于100万元且符合下列相关标准的单位和个人：⑴净资产不低于1000万元的单位。⑵金融资产不低于300万元或者最近三年个人年均收入不低于50万元的个人。仿照私募基金建立相应的ICO合格投资者制度，不光要在资金上对投资者有所要求，还需要考察其对区块链等新型科技金融的了解程度，最大程度上防范非法集资的扩大化趋势。

⒌明确ICO平台责任，及时将数据接入监管部门。ICO平台作为连接代币发行方与投资者的第三方平台，通常以网络社区或交易平台的形式存在，对于实际交易的真实性、可靠性并不提供任何担保，甚至缺乏对项目基础背景的审查，这也是导致投资者遭受损失的重要原因。对此，相关部门应从ICO项目内容审查、主体资格认定、投资者风险提醒等多方面加强对ICO平台的监管。在督促ICO平台积极履行自身职责的同时，要求其将相关数据接入国家互联网金融风险分析技术平台（截至2017年6月，已有18712家P2P、众筹等互联网金融平台接入），以确保自身平台合法合规地有效运行。

【参考文献】

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[3]中国人民银行、工业和信息化部、中国银行业监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、中国保险监督管理委员会关于防范比特币风险的通知[EB/OL].http：//www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/2804576/index.html.

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[5]肖飒.带你避开ICO的法律“坑”[N].证券时报，2017-07-22（A4）.

[6]邓建鹏.监管真空期ICO如何自我救赎？[N].上海证券报，2017-08-04（12）.

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[9]马克昌.金融诈骗罪若干问题研究[J].人民检察，2001，（01）.

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[11]魏东，白宗钊.非法集资犯罪司法审判与刑法解释[M].法律出版社，2013.

[12]李维，徐慧瑶.美国证监会提醒ICO从属证券法启示：数字资产魂归“功能监管”？[N].21世纪经济报道，2017-07-27（13）.

[13]陈冠华.英国监管沙盒项目对我国金融创新监管的启示[J].中国物价，2017，（08）.

[14]姚前.数字加密代币ICO及其监管研究[J].当代金融家，2017，（07）.

[15]杨东.监管ICO[J].中国金融，2017，（16）.

（责任编辑：刘 丹）

The Study on illegal fund-raising in Financing Pattern of ICO

Wu Yibo，Wang Guan

Abstract：As an innovative way of fund-raising within block-chain technology，ICO financing model has been favored by investors in recent years all over the world.However，with the scale of ICO financing continues to expand，the legal risks come along together，such as illegal fund-raising.In September this year，the People's Bank of China and other seven departments forbade all kinds of ICO fund-raising programs.Based on the relevant laws and regulations in China and the types of illegal fund-raising crimes related to the People's Bank of Chinas announcement，this article analyzes the related illegal fund-raising in ICO and puts forward the prospect of improving the relevant regulatory measures in China with reference to the foreign Regulations.

Key words：ICO；financing；illegal fund-raising；regulations