做空中概股的探因及启示
——以辉山乳业为切入点

（沈阳大学辽宁沈阳110044）

一、相关概念

中国概念股（以下简称中概股）是指在国外上市的在我国注册的公司，或虽在国外注册但主营业务和实际控制方在我国的公司的股票，包括在海外直接上市和间接上市两种。

做空机制是指投资者因对整体股市或个股的未来走势看跌，而采取的保护自身利益或乘机获利的手段。做空行为主要通过期货、期权、融券等方式来实现。

二、做空机构选择目标公司的标准

中概股在海外频繁遭遇做空机构攻击，有些股票的跌幅甚至超过80%，其中中国高速、绿诺科技等多家公司在浑水、香橼等机构的攻击下，退出了海外资本市场。在此背景下，了解做空机构选择目标公司的标准就显得尤为重要。

（一）上市方式。通过借壳方式上市和有转板、转股意向或行为的中概股，很容易引起做空机构的关注，成为做空机构的目标公司。一般情况下，选择借壳方式上市的公司，都是由于种种原因，在正常方式下无法达到上市资格要求的公司，而且选择这种方式后，其运作过程中常常会涉及到大量的关联交易。在公司业绩良好的情况下，公司通常会选择PE/VC然后IPO上市而不是转板，值得关注的是转板需要公司以较好的业绩来维持股价上涨，这一要求也会引发公司财务造假的动机。在2016年的中期业绩发布会上，辉山乳业曾表示希望未来以IPO的形式回归A股上市，但后来回归A股的计划因遭遇浑水做空而受阻。一般来说，转股的一个主要原因是两种不同市场的估值差异，对于需要资金的公司来说，转至估值大的市场可以获得更多的融资，这种资金需求的原因往往也是做空机构所关注的。

（二）财务方面。一般情况下，将被做空机构攻击的公司与同行业竞争对手相比，可以发现其存在利润过高的问题。尤其是那些在同行业公司业绩普遍走低的情况下，营业收入仍大幅度增长的公司最容易受到关注。近几年来，我国乳品行业普遍出现了走低趋势，蒙牛在2015年的毛利率为31.4%，而同期辉山乳业的毛利率为58%，领先于行业平均水平。辉山乳业在其2016年财报中更是声称整体毛利率达到56.0%，截至2016年9月30日，集团整体毛利率为53.6%，而同在香港上市的蒙牛同期毛利率仅为33.7%。

（三）内部控制。无论是投资者还是做空机构，均能从公开信息中获知某一家公司是否存在频繁更换CFO、会计师事务所情况，甚至是董事会成员的离职情况，所以内部控制方面的信息也会成为做空机构的目标选择。在内部控制方面，辉山乳业的财务总监苏永海先生1993年加入毕马威会计师事务所，2007年曾出任过毕马威会计师事务所在沈阳办公室的高级合伙人，但在2012年从毕马威会计师事务所提前退休，加盟到了辉山乳业，此后一年辉山乳业就在香港股市IPO上市。

（四）股票交易。近几年来涨幅排名靠前的中概股公司，几乎四分之三都遭到了质疑和做空机构的“猎杀”。对于那些已经上市的公司而言，如果公司股票的涨幅过高，很容易引起投资者和做空机构的关注，进而对公司的信息进行挖掘式分析。辉山乳业的股价从2015年9月一直到2017年3月出现暴跌，其股价已经横盘了一年半左右的时间，表现出了超强的稳定性。虽然未呈现出较高的涨幅，但能维持时间如此之长的稳定，想不被关注也非易事。

（五）做空报告攻击的主要问题。由下页表可知，做空机构攻击的主要是上市公司的财务造假问题，而财务造假又是我国上市公司为了体现出较好的经营业绩和可观的未来发展前景惯用的手段。财务造假行为必然是连续的、相互联系的，触及财务报表多个项目的真伪，牵一发而动全身。做空机构深谙此道，通过找出被做空公司财务造假的蛛丝马迹，运用具备说服力的分析程序、调查手段，长时间跟踪调查从而获得真实客观的证据，基本上能够做到百发百中，这种长时间谨慎细致的做空调查对中概股的作用尤为明显，做空机构也能以最快的速度获得回报。

做空报告攻击的主要问题

三、中概股频被做空的原因分析

（一）宏观原因。

1.在我国经济蓬勃发展的背景下，中概股公司作为我国经济发展的标志之一，自然受到了全球投资者的广泛关注以及国际规则的约束。我国公司所呈现出的繁荣发展势必会吸引做空机构的关注，使更多的做空机构来了解我国上市公司，寻找其“致命弱点”。

2.我国上市公司在信息披露方面与海外公司存在差异。长久以来，不同于海外公司积极主动的披露，我国上市公司对于信息披露问题都是抱着一种能不披露就不披露，或者能少披露就少披露的消极理念，未实现与投资者的有效沟通，从而引发市场猜忌。信息披露作为证券市场的核心制度，我国所有上市公司都应给予足够重视。诚如新东方所言，这种信息不畅通所带来的消极风险，使得投资者很容易被市场上不实的信息所引导，面对“恶意”做空，信息的透明与畅通是十分必要的。

3.有些海外上市的中概股公司缺乏自我保护意识，国际资本市场经验匮乏，完成IPO上市以后，对自身形象未能引起足够重视，受到市场以及做空机构的质疑后，不能及时采取有效的回击措施，常常是辩白无力的空谈，缺乏澄清依据，正中了做空机构和恶意操纵者的下怀，说到底就是危机意识浅薄，才给人以可乘之机。

（二）微观原因。

1.在财务报告中夸大公司利润所得。中概股公司为了吸引更多的投资者，不惜采取夸大公司利润所得的做法。被做空公司的财务报表中营收状况通常十分乐观，就算是行业中的龙头公司或是拥有核心技术的公司，过高的利润率尚存疑虑，远高于同行业水平的利润率异象实际上出卖了自己的夸大行为。就如同辉山乳业，在蒙牛、伊利都在走低的情况下，独树一帜的高利率吸引了浑水的关注，即便其在财报中对此做出了看似合理的解释，仍未能蒙混过关。

2.中介服务机构存在执业违规行为。很多中概股公司都是通过反向收购的方式在海外市场上市，在上市的预备过程中，多聘用美国或者香港的会计师事务所进行审计工作，这些事务所中有些实际执业能力可能并不高，操作也不规范，甚至将审计工作再度外包给国内本土的会计师事务所，这一行为在无形中增加了财务造假风险，因为我国会计师事务所主要围绕票据进行审计，而票据又十分容易造假，再加上实际核实程序较少，审计质量无法保证。

3.国内外公司的文件存在不一致之处。中概股公司虽然是在海外上市的，但是其实体部分仍在我国本土，这一状况直接导致了国内外相关文件资料的不一致。当前国际上公认的是，如果文件不一致的仅是细小的地方，则不影响对一家公司的评价，但是如果不一致达到一定程度，就认为该公司存在造假的可能。

4.中概股公司对内部交易和关联交易问题有所隐瞒。这种对关联交易的隐瞒实际上不仅是上市公司披露的信息不充分不透明的问题，还可能存在更大的隐患。大宗的关联交易，本就增加了公司虚构业绩和恶意掏空公司的风险，如果上市公司再对此类信息隐瞒不披露，那么动机不会太纯粹。在分众传媒做空一案中，浑水就认为其在买卖好耶控股时，分众传媒内部人士从中获利7 000万美元，而合资公司电众数码被其以亏损80万美元的价格转让，也十分让人生疑。

5.中概股公司结构错综复杂。很多上市公司都会采用相对复杂的公司结构，以实现税务上的优势，但实际上这并不意味着高效，复杂难懂的公司结构不仅加剧了财务造假和财产转移风险，还容易滋生关联交易和挪用资金的行为。嘉汉林业之所以会被浑水做空，其中很重要的一个原因就是该公司在海外的结构过于复杂，存在着远超出正常商业需要的公司联结，浑水公司因此认为嘉汉林业并非仅仅是出于税务方面的考虑，可能存在其他不良行为。

四、启示

（一）做空机制对我国市场的意义。辉山乳业等一系列的做空案例其实只是冰山一角，通过这些案例也能够折射出在海外上市的我国公司的确存在着许多弊端，因此做空机制对资本市场以及上市公司有着不可替代的作用。诸如浑水这样的做空机构虽然贪图利益，但实际上并不可怕，做空机构按照自己的逻辑准则在资本市场上发掘潜在的做空对象，这种做空在一定程度上也能为评判一家公司的诚信程度提供依据。如果被做空后，该上市公司最终能够经受住考验存活下来，则更能证明自己的实力，对做空的应对也能够增强公司应对风险的能力。相反，那些没有经受住考验的公司会被资本市场所淘汰，从而引导资金流向优质的公司。

（二）监管部门要积极行动。证监会作为我国重要的市场监管部门，应注意加强对海外上市公司的引导，尤其是信息披露方面的充分、正确引导，同时还要发挥同境外监管机构的沟通协调作用，以减少因为信息违规披露而给我国企业带来的损失。中介机构作为信息披露的组成部分，是否能够完全保持中立意义重大，应对中介机构设立相应的责任标准，以防中介机构在环境和压力下失去应有的平衡。

（三）谨慎防范恶意做空行为。虽然在浑水以往的做空行动中，对中概股的指控大多坐实，但是不可否认的是像浑水这样以做空为生的公司，其做空意图有时并非完全正当，这就提醒中概股公司必须时刻保持谨慎，在提高信息透明度的同时加强引进相关人才，尤其是对国外文化背景、会计准则和证劵监管规则熟知的人才。一方面有利于防止被恶意做空，另一方面一旦出现被做空的情况，公司也能很快地做出应对反应。