降杠杆靠减债还是靠增长？

欧阳辉

当前我国进行的降杠杆其突出特点是“事前”、“主动”和“自上而下”。古今中外几乎所有的降杠杆案例，都是危机已经发生，炸弹已然爆炸，私人部门大面积破产违约，经济被迫自下而上去杠杆，总需求急剧收缩。

此时政策通常全力托底，货币宽松和财政刺激齐发，以减轻私人部门痛苦，避免经济陷入通缩。而我国是在尚未发生危机的情况下提前预警，主动推进有序降杠杆。如果用药过猛，副作用可能伤及健康肌体，导致本来有偿付能力的主体破产违约，经济失控下行;如果药力太轻，又可能令债务继续快速累积，加剧经济金融风险。要把握中间的平衡，其困难和复杂程度前所未有。

有必要梳理国际去杠杆案例，既吸取 “事前”杠杆积累期的教训，又借鉴 “事后”去杠杆时期的经验，在此基础上结合我国实际，进行沙盘推演，制定行动方案，继而付诸实施。

金融深化和过度杠杆的界限在哪里？

杠杆就是债务，债务本质上是一种资源配置方式，好的债权债务关系能将资源由低效部门导向高效部门，从而促进社会整体效率和福利的提升。在一国经济发展和金融深化的过程中，债务占GDP比例通常是自然上升的，即各国人均GDP与宏观杠杆率正相关。当新增债务不再向高效部门流动，因而不能推动足够的经济增长，或者开始滋生金融风险时（二者常常是同一个问题），杠杆才成为问题。

此时，经济的突出表现是资产回报开始下行，新增信贷质量下降。……