防范和应对金融外汇市场重大风险爆发的国际经验及启示

徐鹏

2018年以来，受主要经济体货币政策倾向变化、地缘政治风险和国际大宗商品价格波动加剧等多种因素影响，国际金融外汇市场重大风险频繁爆发，阿根廷、巴西、土耳其新兴市场国家表现尤为明显。当前，我国正处于全面建成小康社会的决胜阶段，在严峻复杂的国际形势下，研究金融外汇市场重大风险的生成机理和应对、防范国际经验，对于外汇市场体制改革和有效规避资产市场的风险传染具有重大现实意义，同时也有助于深刻认知供给侧结构性改革的重要性。

一、外汇市场重大风险爆发的共性因素

宏观经济的结构失衡和金融体系的脆弱性从根本上决定了外汇市场重大风险形成的内部根源和外部机制。

（一）宏观经济结构失衡是外汇市场重大风险爆发的第一内因

宏观经济结构失衡现象较为严重。无论是欧洲货币体系的外汇市场重大风险，还是新兴市场国家的外汇市场重大风险，在风险爆发前，这些国家的宏观经济均出现了结构性失衡现象，其中外部经济失衡现象表现尤为明显。具体而言，风险发生国的经济增速出现了明显下滑，通货膨胀与高失业率并存，财政赤字不断攀升，并且经常账户无一例外的出现了巨额逆差。此外，金融外汇市场重大风险爆发也与综合国力有关。

汇率制度过于僵硬。无论是联合浮动汇率制度，还是联系汇率制度，本质上它们都无异于固定汇率制度。固定汇率制度能够给进出口贸易带来确定性，同时还能减少国际经济波动对本国的影响。但是，这种固定汇率制度却深受外部投机因素的影响，尤其是在资本完全自由流动情形下。事实证明，在庞大的投机性资金抛售压力下，政府的外汇储备往往是有限的，最终的结果是政府会放弃干预，让汇率大幅贬值，实现自由浮动。

金融自由化步伐过快。当年在华盛顿共识建议下，多数新兴市场国家加快了金融自由化步伐。金融自由化本身无可厚非，但是脱离了本国国情和发展阶段的金融自由化无疑会损害金融体系的稳定和经济的健康发展。从资本项目的过早开放到利率管制的全面放松，使得国际短期资本大量涌入，同时加之金融监管较为薄弱，进而导致新兴市场国家虚拟资产价格的急剧膨胀和银行不良贷款率迅速攀升，并弱化了相关国家的国际竞争力。

债务问题过于严重。债务问题一直困扰新兴市场国家多年，尤其是拉美国家。在每次外汇市场重大风险爆发前，新兴市场国家均存在外债规模过度和外债结构不合理问题。外债规模的过度加剧了新兴市场国家的偿债压力，尤其是那些依赖大宗商品出口的国家，一旦遇见大宗商品价格持续下跌，这些国家将会面临债务违约问题。外债结构的不合理使得新兴市场国家金融体系更加不稳定，尤其是短期外债，一旦重大风险来临，这些短期资金将迅速逃离这些新兴市场国家。

（二）美元周期性反弹是外汇市场重大风险爆发的第一外因

美元汇率的周期性反弹。每次外汇市场重大风险爆发前，无一例外均出现了美国联邦基金利率的上调和美元汇率反弹的情况，外汇市场重大风险随美元汇率也表现出周期性特征。对于国际大宗商品出口国而言，由于大宗商品普遍用美元计价，当美元汇率进入上升通道时，大宗商品价格往往会出现回调情形，由于出口国的平衡财政收支预算主要是基于大宗商品价格做出的，大宗商品价格持续下降往往会恶化相应出口国的贸易收支状况，并可能造成债务危机，甚至是外汇市场重大风险。同时，出于大类资产配置、资金避险、国际储备货币、预期强化等因素考虑，美元升值也会诱发国际资金的回流美国，加速新兴经济体资本账户恶化，并可能导致外汇市场重大风险爆发。

短期资本主要流向虚拟经济。资本账户的持续顺差，弥补了经常账户的长期逆差和储蓄缺口，有利于实现更高的经济增长。经验证明，如果短期资本大量流向虚拟经济而非投资于实体经济，那么将会造成资本市场和房地产市场的泡沫。在外部投机资金攻击以及内部资金避险要求下，泡沫破裂后，将会进一步引起金融机构破产、资本外逃加剧、市场流动性衰竭等连锁反应，加上经常账户长期赤字的存在，外汇市场重大风险的爆发在所难免。

二、防范与应对外汇市场重大风险的国际经验和教训

（一）堅守固定汇率制终将造成外汇储备的大量流失

历史经验表明，外汇市场重大风险大都发生在实施钉住汇率制度的国家。面对投机冲击，为维持固定汇率目标，各国中央银行一般都会入市干预，抛售外汇储备。事实证明，中央银行的外汇储备在投机风潮下显得杯水车薪，根本无法满足外汇市场的巨大需求，最终迫使各国央行宣布本币汇率的贬值。以1992年的英国和1997年的韩国为例，在风险爆发前，两国均拥有高额的外汇储备，但是它们都无力应对投机资金的攻击，在外汇消耗殆尽之际，英国宣布退出欧洲货币体系，让英镑自由浮动，韩国则是让韩元大幅贬值。

（二）灵活运用货币政策有利于加快经济复苏进程

外汇市场重大风险爆发后，为避免货币过度贬值和稳定市场信心，各国央行或金融货币当局一般都会采取紧缩性货币政策，提高短期利率。提高利率一方面可以提升本币资产的名义收益率，加大卖空本币的机会成本；另一方面还可以降低通胀预期和投资需求，有利于改善国际收支状况。一旦汇率波动趋于平稳后，为刺激经济复苏，风险发生国均会采取适度宽松的货币政策，并相应回调短期利率。1992年，欧洲货币体系外汇市场重大风险爆发后，意大利、英国和法国等国都曾相继大幅提高过短期利率，一旦外汇市场平稳后，为避免高利率对实体经济的伤害，意大利、英国和法国等国先后不同程度地下调了短期存贷款利率和回购利率。

（三）灵活运用财政政策有利于市场信心的恢复

财政政策在应对外汇市场重大风险中发挥着重要作用。如果外汇市场重大风险是由一国节节攀升的财政赤字引起的，那么紧缩性的财政政策将是十分有效的。1999年的巴西外汇市场重大风险就是由巨额财政赤字引起的。为应对风险，巴西政府采取了紧缩性的财政政策。虽然紧缩性财政政策放慢了经济增长速度，但它可以有效控制国内信用扩张，有利于市场信心的恢复。

如果外汇市场重大风险并非是由财政问题引起的，那么积极的财政政策在刺激经济复苏中将起着决定性作用。1997年，亚洲金融危机爆发，东亚各国的财政状况相对良好，国际货币基金组织在初期援助东亚国家时，要求受援国采取紧缩性财政政策，后来发现“药不对症”，于是1998年第一季度允许受援国采用扩张性财政政策刺激经济增长。扩张性财政政策对东亚国家走出风险阴影，实现经济复苏起到了重要作用。

（四）及时寻求国际社会援助一定程度上可以降低汇市风险的波及广度和深度

面对外汇市场重大风险的冲击，风险发生国一般都会谋求国际社会的援助。在1994年墨西哥外汇市场重大风险爆发后，美国政府、国际货币基金组织和国际清算银行分别向墨西哥政府提供了200亿美元、178亿美元和100亿美元的贷款援助。正是由于这些援助贷款在短期内的迅速投入，使得墨西哥外汇市场重大风险的波及广度和深度大大降低。然而注意到，国际援助并非都是灵丹妙药。1997年，亚洲金融危机爆发，泰国、印尼和韩国先后向国际货币基金组织、世界银行和日本政府申请援助贷款。由于援助贷款条件苛刻，以及未能及时到位，导致上述国家错过了贷款援助投入的最佳时间，从而造成风险的进一步扩大与蔓延。

（五）重大风险事件加速了金融体系的改革和整顿

外汇市场重大风险爆发后，风险发生国都加快了金融体系的改革和整顿，从而使其更具市场化和国际化。以1997年亚洲金融危机为例，为抑制风险的扩大与蔓延，各国政府首先关闭了无清偿能力的金融机构，并将其资产转移给重组机构和专门的资产管理公司。其次，允许公共资金介入银行重组，鼓励外国投资者进入银行领域，同时加快国有银行私有化步伐。最后，强化宏观审慎管理框架，通过提高资本充足率和金融机构的财务透明度，进一步增强金融机构的自身实力。应该看到，尽管金融外汇市场重大风险给相关国家带来了重大损失，但是其深化了金融体系的改革，这种深度调整对经济的可持续发展无疑是有益的。

（六）转变经济发展方式可解决宏观经济的结构失衡问题

1997年亚洲金融危机的爆发，使得东亚各国开始反思经济发展方式中的种种问题，其中韩国反思的尤为明显。危机过后，韩国对经济发展战略进行了调整。具体而言，一是转变政府职能，将政府主导型经济转为市场主导型经济；二是加速产业结构升级，强化高新技术产业在经济增长中的作用；三是转变经济发展方式，采取出口和内需联合驱动的方式发展经济。这些措施制度和实施，使得韩国摆脱了重大风险的泥潭，实现了内外部经济的共同健康发展。相反地，阿根廷、巴西和俄罗斯等国在外汇市场重大风险爆发后，并未转变经济发展方式，依旧过度依赖大宗商品出口，一旦国际大宗商品出口受阻或价格大幅下挫，这些国家的宏观经济结构失衡问题便会再次凸显，外汇市场剧烈动荡在所难免。

三、对我国防范与应对外汇市场重大风险的启示

（一）宏观经济运行和金融自由化过程要保持稳定

宏观经济运行要保持平稳。在稳增长、调结构和转方式过程中，宏观经濟平稳运行对于防范与应对外汇市场重大风险至关重要。稳是主基调，稳是大局，要在稳的前提下进行人民币外汇体制的重大改革。新兴经济体经验证明，保持适度经济增长至关重要，任何以经济增长大幅回落为代价的金融、财税等体制改革，都会给经济社会带来灾难性结果。因此，在防范和规避外汇市场重大风险时，稳增长是首要义务，稳增长是最基本要素。经济新常态下，结构性改革必须要在经济平稳运行下进行，宏观经济政策也必须与结构调整协调一致。

金融自由化过程要渐近有序可控。拉美国家和东南亚国家金融自由化的经验教训表明，一方面金融自由化过程须与本国国情和发展阶段相结合，步伐不能盲目过快；另一方面金融自由化过程也要与金融监管体系相匹配，缺乏监管的金融体系势必会对宏观经济造成严重后果。正因如此，金融自由化过程要渐近有序。坚持渐近有序改革原则，应在国内金融体系全面自由化后，全面推进金融体系的对外开放。此外，还需保持国家对金融业的合理保护与适度控制，并强化金融监管在金融自由化中的“裁判员”作用。总之，对于我国而言，金融自由化过程（尤其是利率市场化和资本账户开放）是一个长期的过程，需要任重道远，不可一蹴而就。

“稳字当先”，强化创新理念在防范汇市重大风险中的重要作用。通过梳理外汇市场重大风险爆发的基本事实可以发现，外汇市场重大风险多发生于新兴市场国家，并表现出极强的重复性特征。究其原因，多数新兴市场国家产业结构单一，过度依赖大宗商品和低附加值产品出口，缺乏先进的生产技术和发明专利，一旦遭遇发达经济体政策变化和国际资本流动逆转，新兴市场国家的外汇市场剧烈波动在所难免。相形之下，发达经济体则通过持续创新，推动着经济的健康发展。综合国力的不断增强，使得发达经济体外汇市场重大风险的发生概率大为降低。因此，防范和化解外汇市场重大风险的根本之道在于创新。目前，我国正处于经济结构转型升级的关键时期，坚持创新发展理念，通过技术变革、高端人才培养和社会管理模式创新，从供给侧寻找新的增长动能，对于有效规避外汇市场重大风险具有重大裨益。

（二）汇率政策要统筹兼顾、多措并举、更加灵活

重视汇率、货币政策的国际协调。2016年10月1日，人民币正式纳入到SDR货币篮子。人民币纳入SDR意味着人民币的国际认可度和国际化速度将大幅提升。2018年国际环境更加错综复杂，不确定性不稳定因素依然较多。为给结构性改革营造良好环境，最大限度释放改革红利，提升世界大国形象，我国更应重视汇率、汇率政策的国际协调，不仅要完善与美国、欧盟、日本等主要经济体经济状况的定期交流机制，同时也要与“一带一路”上的沿线国家建立更加紧密的互联互通机制。汇率、货币政策的国际协调，不仅有利于中国政府塑造自身经济运行轨迹，扎实推进供给侧结构性改革；同时也有助于维护世界金融秩序稳定，提升人民币在世界货币池子中的影响力。

增强人民币汇率双向浮动弹性。历史经验表明，外汇市场重大风险大都发生在实施钉住汇率制度的国家，尤其是那些汇率制度过于僵化的新兴市场国家。由于绝大多数新兴市场国家钉住美元，每当美元走强时，这些国家的货币将被高估，贬值压力随之加大。为降低本币的过度单边升值或贬值预期，增强本币汇率的双向浮动弹性，货币当局可以参考一篮子货币对原有汇率目标进行调节。2018年，受美联储加息以及美国经济强劲复苏影响，美元总体走强，市场对人民币贬值预期随之加大。下一阶段，要进一步完善人民币兑美元汇率中间价形成机制，增强人民币汇率双向浮动弹性。

加强汇率、货币政策预期管理。在货币形态与金融资产日趋复杂、规模不断扩大的背景下，预期管理对于货币、汇率政策的调控显得至关重要。未来预期的变化不仅会影响市场主体的行为，同时也会影响货币、汇率调控政策的实施效果。为使相关政策更加有效，央行一方面要加强与公众沟通，避免由于公众的“羊群效应”引发对未来政策路径的非理性预期。考虑到公众的预期并非完全理性，加之央行与公众之间存在信息不对称，因此央行有必要通过沟通建立与公众之间的桥梁，帮助公众正确理解央行的意图，从而提高政策调控的有效性，避免外汇市场重大风险的发生。另一方面，央行要保持货币、汇率政策的延续性和稳定性，避免不一致性造成公众预期的反转变化。此时，央行有必要专门发布并解读下一阶段的政策思路，提高公众对货币、汇率政策的预见性，帮助货币当局实现宏观经济目标。

进一步完善跨境资本宏观审慎管理框架。梳理外汇市场重大风险爆发的基本事实可以发现，外汇资本和跨境资金的流动性在风险爆发前夕逐渐增强，同时流动方向也发生了逆转。当局如未采取管制和干预措施，那么外汇市场的风险将会进一步传递到股票市场、债券市场和房地产市场，风险汇聚一起，形成系统性风险，进一步引致實体经济的衰退。为保持外汇市场的稳定性，防范系统性金融风险的发生，有必要将外汇流动性和跨境资金流动纳入宏观审慎管理范畴。另外，还需进一步完善跨境资本指标体系的建设。在外汇市场重大风险预警问题中，预警指标体系的构建是预警问题的关键，指标体系构建合理与否直接关系到预警结果的好坏。因此，也有必要将跨境资本指标体系建设纳入宏观审慎管理框架。

（三）投资政策要内外并举、有保有压

对内要加大外商投资吸引力度。外汇市场重大风险总是伴随着资本大量外流。虽然我国外汇市场运行较为平稳，但资本外流现象较为显著，尤其是实体经济领域中的大型跨国公司目前正撤离或考虑撤离中国。在美元指数上升周期、世界经济复苏缓慢背景下，为振兴实体经济，保持人民币汇率基本稳定在合理均衡水平，当务之急要加大外商投资吸引力度。参照外汇市场重大风险发生国经验，一是着力实施减税政策，降低企业生产经营成本，增加企业盈利能力，提升企业核心竞争力；二是完善市场经营环境，除继续减少审批环节之外，加大法制化市场建设力度，营造公平有序竞争环境；三是鼓励高新技术外商投资，通过研发投入的持续增加，增强经济内生增长动力。

对外要认真防范对新兴市场国家的投融资风险。目前，巴西、委内瑞拉等新兴市场国家是我国除美欧日之外的主要投资和贸易对象。外汇市场重大风险的爆发，使得上述新兴市场国家经济更加恶化，主权风险逐渐显现。为防范和应对主权风险的发生，一方面对这些国家的投融资和贸易活动要慎重行事；另一方面对各类涉险资产要认真进行评估，并通过利用金融衍生工具和约束条款等避险手段，将损失降到最低。

（作者单位：中国宏观经济研究院市场所）