系统性金融风险的国际传导研究

文/左正龙，新疆财经大学中亚经贸研究院 衡阳技师学院经贸系

1 引言

随着经济一体化的发展，金融风险也随之增加。系统性金融风险经过积累、传导到最终爆发形成金融危机。所以，研究系统性金融风险的传导途径和传导机制有利于及时切断金融风险的扩展和蔓延，从而把它控制在萌芽状态。相对于系统性金融风险的诱因，其传导机制更为复杂，要对它进行度量也更有意义。系统性金融风险是通过各阶段、各层面的传导而逐步演化为金融危机的。自我国提出“一带一路”倡议以来，研究系统性金融风险的国际传导对我国在丝绸之路经济带建设中如何防范系统性金融风险具有重要意义。

2 系统性金融风险国际传导分析

在开放经济条件下，金融风险传导的条件不外乎金融体系不完善、金融市场一体化、信息高速流动、被传导对象和风险源关系密切、金融风险达到传递的临界值等。金融风险传导可分为在不同金融机构间及金融机构内部进行的微观层面的传导、在不同行业间进行的中观层面的传导。此外，基于上述的货币危机模型，学者们从国际层面探讨了金融风险的传导机制。与内部传导相对应，金融风险的跨国传导属于风险的外部传导。

2.1 系统性金融风险的国际传染机制

随着各国经济之间依存度的提高，系统性金融风险表现出传染性的特点。大量经验研究表明，国际金融市场的联动性逐渐增强，出现“多米诺骨牌效应”和共同货币危机。系统性金融风险的国际传染机制有：

第一、贸易机制，这是通过货币的竞争性贬值来发挥作用的。假如一国货币贬值，直接效应是本国商品的国际竞争力增强，出口增加，进口减少，但贸易伙伴国的出口减少而进口增加。这些贸易伙伴国为了保住自己的贸易份额，也会竞争性地贬值。如果每个国家都使用贬值的方法作为政策工具以减少外部的共同冲击，同时也作为报复手段以抵消他国货币贬值的负面影响，那么就形成了恶性循环。比较典型的例子如1992年的欧洲货币危机，芬兰马克的率先贬值，引起了英国英镑、意大利里拉、葡萄牙埃斯库多、西班牙比塞塔等货币的竞相贬值，其结果是引发了这些国家的经济动荡。

第二、内生流动性冲击造成的资产重组机制。一国如果出现金融危机，市场参与者的流动性将减少，为了满足监管者的要求，或满足最低资本金要求，这会迫使他们重新调整投资组合，从而卖掉在他国的资产以保有足够的流动性。如果流动性冲击足够大，也会使投资者卖掉所持有的原本没有受危机影响的国家的资产。

第三、共同冲击机制。一个随机的全球冲击会同时影响多个国家经济的基本面，如国际需求的下降、国际资本供应的减少、国际利率的提高都可能同时降低多个国家的经济增长率。任一国家的资产价格受这种总量冲击的影响都将一起波动。

2.2 系统性金融风险国际传导的途径

通过借鉴国内外有关金融危机的思想和理论，开放经济条件下系统性金融风险的国际传导途径可概括为：一是通过真实联系渠道进行传导，二是通过相互关联的国际金融市场进行传导。

2.2.1 真实联系渠道的传导

风险通过相互联系的实体经济进行跨国传导最主要的途径是对外投资和贸易。

随着资源在全球范围内的优化配置，企业通过直接投资、全球并购等渠道联系得更为紧密，企业海外上市和对外投资已成为系统性金融风险传染的主要途径。从投资渠道分析，因为系统性金融风险爆发常常引致金融机构收缩海外投资，将资金抽回国内以回避危机，如果大量资金撤出，被投资国的实体经济将面临资金流失和资本市场动荡的局面，这对于外汇储备不足、经济总量不大的发展中国家来说将是灾难性的冲击。对于发达国家而言，危机一旦发生，它们也会大规模地撤回在新兴市场的投资。发达国家投资者常常把对新兴市场的投资作为边际投资，它的主要功能不过是当主要投资的收益率不高时作为一个补充投资而已，一旦本国经济蒙受重大损失或宏观经济环境恶化时都会在国外重新配置投资。当一国对外投资达到一定的规模以后，系统性金融风险传染的途径将会这样：一方面，如果国内金融市场发生危机，国内居民和企业将重新配置资产，收缩海外投资，这样危机就会传染到国外；另一方面，如果国外发生金融危机，居民、大型金融机构在国外投资蒙受损失将引发国内的金融危机。如果一国经济变得繁荣而导致资金回流也会引起他国的金融危机。

由于国际贸易的存在，使得一国经济暴露在世界经济的波动之中，因此对外贸易也成了金融危机传导的重要途径之一。一般的系统性金融风险传导机制是，发生金融危机的国家实体经济常常受到了冲击，该国的国民收入减少，资产缩水，于是对未来产生悲观预期，从而对消费品及投资品的需求下降，表现在对外贸易上就是进口需求下降，这对出口导向型经济将产生冲击。这里存在着一个重要的效应——贸易溢出效应，即一国的投机性冲击引起的金融危机恶化了与其有贸易关系的国家的经济基础，因此导致这些贸易伙伴国也可能受到投机冲击。而贸易溢出效应主要又是通过收入效应和价格效应来实现的，即因金融危机引起的货币贬值一方面影响该国经济而使其国民收入减少，那么向他国的进口也将减少，另一方面增强了对其贸易伙伴国出口的商品的竞争力。贸易溢出的收入效应和价格效应不仅体现在有直接双边贸易联系的国家之间，也体现在第三市场上有收入反应和价格竞争的国家之间，所以贸易溢出效应可分为间接多边贸易型和直接双边贸易型。

2.2.2 相互关联的国际金融市场间的传导

系统性金融风险通过相互联系的金融市场进行跨国传导主要表现为季风效应（Monsoonal Effect）和金融溢出效应(Financial Spi llover Effect)。

季风效应是由Masson于1998年提出来的，是指一国发生金融危机后，由于共同冲击产生传导引起金融风险在其他国家（或地区）相继发生，主要因工业化国家主要商品价格的变化以及经济政策的变化而导致新兴市场经济国家的资本流进与流出，最终演化为货币危机。例如在1992年至1993年期间的欧洲货币体系危机就与德国利率的上升有密切关系，1995年至1996年间的美元坚挺减少了东亚国家的出口从而导致了后来的金融困境。伴随着经济的全球化，金融波动也呈现出全球化的趋势，连同经济同步波动成了金融危机国际传染的助推器。一国经济指标和政策的变化即刻影响他国，这种季风效应是以经济全球化为背景，其在现代金融危机的传染中越来越突出。

金融溢出效应是指一国发生金融危机后，造成市场流动性不足，为了进行流动性管理，投资者调整投资组合而引起其他国家爆发金融风险的现象。其传导通常有三个途径，即机构投资者的运作传导金融危机、借助银行体系传导金融危机和借助国际金融市场上的流动性需求来传导金融危机。第一，机构投资者的运作造成的金融溢出，如一国市场受到冲击时套期保值者将重新调整其投资组合，这样把冲击传导至他国市场。第二，金融溢出效应通过银行体系传导的机制。银行作为国际信贷和外汇市场的主要参与者，银行危机将诱发国际资产组合投资者和存款人对该国银行安全性的担心，会将本币兑换成他国货币而引发货币危机。此外，国际支付清算系统也扩大了金融危机的传导，该系统把有关的银行组成了联系紧密的债权债务关系，只要一家银行的微小的支付困难都将造成系统内其他银行的流动性困难。第三，基于国际金融市场的流动性需求而引致的金融溢出效应。因为金融机构要为不愿进行长期投资的国外投资者提供流动性资产，而且通过提供有利条件来吸引流动性存款，所以这些投资者的参加增加了流动资产的数量。但是，一旦国外投资者因外生的原因提取存款时，金融机构如不能及时收回贷款以应付即时所需，其结果将产生银行挤兑风险。当国外投资者挤提的存款兑换成外汇时，货币危机就发生了。在投资者挤提的同时，金融机构的流动性减少，这样金融机构因无力为其他国家提供贷款或者被迫收回他国贷款而造成他国的金融危机。

3 结论与政策建议

从系统性金融风险的传染机制来看，金融市场与银行关联程度进一步增强，风险更易在整个金融体系之间和全球范围内传递与分担，这在分散转移风险的同时银行风险发生的频率增加，风险规模也扩大了。因此我们应该：

3.1 从系统性金融风险的传染与生成机制着手，创建政府金融安全网，控制和防范银行系统性风险。

3.2 将银行微观风险管理与国家的宏观审慎监管相结合，建立一套以传染模型为基础、宏观经济总量指标作预警、微观风险监控三位合一的系统性金融风险测量体系。