论中国式注册制信息披露革新：理念、实践与建议

陈邑早 王圣媛

[摘 要] 为推进我国创新驱动发展战略实施、深化资本市场改革，中共中央多次会议审议并通过拟于上海证券交易所设立科创板并试点注册制，建立健全以信息披露为中心的股票发行上市制度。至此，中国式注册制改革进程迈开了具有里程碑意义的一步，由制度设计与安排阶段正式步入了制度实施、试点与调整阶段。为统筹推进信息披露基础制度的改革与完善，文章从基本理念与制度实践两方面入手对科创板信息披露的制度革新展开深入分析与剖释，并尝试就如何完善改革进程中的信息披露基础制度建设作进一步思考，以期为稳步推进我国资本市场注册制改革有所裨益。

[关键词] 注册制改革;信息披露;科创板;市场化;投资者保护

[中图分类号] F832.51 [文献标识码]A  [文章编号]1673-0461（2019）12-0022-07

一、问题提出

2018年11月5日，习近平主席于上海首届中国国际进口博览会开幕式上发表主旨演讲，指出将在上海证券交易所（上交所）设立科创板并试点注册制，并不断完善中国资本市场的基础制度建设。2019年1月23日，中央全面深化改革委员会（中央深改委）第六次会议审议通过《在上海证券交易所设立科创板并试点注册制总体实施方案》《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》。随后，经过征求意见阶段后，上海证券交易所于2019年3月1日至3日陆续正式发布了囊括发行上市审核类、科创板发行承销类、科创板上市類、科创板交易类等四大类总计12份规则指引文件。至此，中国式注册制改革进程迈开了具有里程碑意义的一步，从改革初期的可行性论证阶段、制度设计与安排阶段正式进入了制度实施、试点与调整阶段，“科创板”的诞生从真正意义上为我国股票发行注册制改革的落地提供了实践土壤，这也意味着我国资本市场股票发行制度即将进入“核准制”与“注册制”并存的双轨制运行阶段，为构建服务实体经济的多层次资本市场添砖加瓦（辜胜阻等，2016）[1]。

回溯改革历程，自2013年末《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》（以下简称《决定》）提出“推进股票发行注册制改革”以来，我国的注册制改革经历了从如火如荼到逐渐放缓、推迟延期的过程（见图1）。2015年夏季股灾、2016年熔断机制失败让管理当局与广大利益相关者逐渐意识到：资本市场在我国金融稳定过程中具有牵一发而动全身的战略地位，完善多层次的资本市场制度体系建设势在必行。自2018年末科创板试点理念的提出到2019年初具体方案细则的整合落地，科创板试点打响了我国注册制步入制度实施、试点与调整阶段的第一枪，以期从实践运行过程中找寻偏差、总结经验，建立健全以信息披露为中心的股票发行上市制度，为后续改革步入全面推行阶段提供实践基石。为助益于我国资本市场后续注册制改革的稳步推进，在此里程碑式的变革节点有必要对如下关键性问题展开深入分析和探讨。

第一，我国目前股票上市发行制度遵循核准制，核准制背后包含着一套完整的理念价值、利益结构与制度体系，因此，要从核准制向注册制过渡势必面临着理念重塑与结构调整，否则固守原本的理念、思维，注册制改革终将成为概念上的空想主义以及核准制的翻版缩影。中国式注册制改革的基本理念是什么？是否只是简单意义上的落实对信息披露“简化审核”“形式重于实质”的过程？又应如何引领、指导和落实改革进程中的信息披露制度革新？

第二，信息披露是注册制改革的核心内容，也是基础制度建设的重头戏。科创板作为我国内地注册制试点改革的“先头部队”，以科创板试点为分析蓝本，具有极高的理论价值与实践意义。一方面，在基本理念的指引下，科创板注册制试点如何布局信息披露基础制度建设？其具体细则的核心革新内容有哪些显著特征？与核准制下有何许差异？另一方面，承前而启后，在现有制度安排的基础上，就未来可能的完善和拓展空间作进一步的思辨与探讨，以期助益于注册制改革长线战略的稳步推进。

为明确上述问题，本文将沿着“基本理念→制度安排”的逻辑思路谋篇布局并逐步展开论述，明确信息披露基础制度建设过程中的理念思想与革新方向，并以科创板试点的制度细则为蓝本展开分析和剖释，在此基础上，就未来可能的完善空间作进一步的思考。

二、注册制信息披露革新的基本理念

中国式注册制改革是在“习近平新时代中国特色社会主义经济思想”（以下简称“新思想”）引领下的变革实践之一，也是适应我国经济发展主要矛盾变化以推动我国经济运行转向高质量发展阶段的重要体制改革。正如2018年度中央经济工作会议指出，世界发展正面临百年未有之大变局，我国发展正处于并长期处于重要战略机遇期，想要在变局中化危为机、转危为安需要每一步变革紧扣时代规律，紧握核心纲领。注册制试点改革的核心内容体现于信息披露制度建设，要让革新后的制度体系服务于我国的经济发展要求以实现注册制改革的初衷和目的，其首要前提是明确中国式注册制改革的基本理念。革其“本质”而去其“形式”，沿“时代要求”践行、沿“发展规律”践行、沿“正确理念”践行方能保证试点改革不行差踏错，以服务于我国乃至世界经济的进一步发展。

（一）以“新思想”为纲领引领资本市场注册制改革与创新发展

“新思想”是在我国经济发展实践中形成的一套兼具中国特色和科学发展的理念体系，其紧扣中国现阶段社会发展的主要矛盾变化，即人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分发展之间的矛盾问题，坚持以“新发展理念”和“七个坚持”为核心内涵，稳中求进，推动中国经济发展由量变向质变转化。

无疑，在“新思想”的引领下，我国注册制试点改革与其他制度体系变革之间辅车相依，环环相扣。如图2所示，在改革进程中应遵循“新发展理念”和“七个坚持”的核心内涵，依靠信息披露为市场经济主体中的供求双方搭建满足真实、完整、准确、可理解等质量要求的信息桥梁，以发挥市场在资源配置中的决定性作用，与此同时，更好地发挥政府作用以扫除经济发展的体制机制障碍。注册制改革的目的在于充分发挥资本市场功能以服务我国经济的高质量发展，这亦是“新思想”的根本要求。改革进程中更多采用市场化、法制化手段来助益于“巩固、增强、提升、畅通”八字方针的落实。注册制改革致力于以信息披露为纽带实现资本与实体经济发展的直接对接，打破行政力量对市场入口的干预，以提高实体经济企业家的主观能动性，增强微观主体的经济活力，政府的作用更多转向建立公平、开放、透明的市场规则和法治化营商环境，以执法者的身份为优质企业的发展“保驾护航”。再者，信息披露制度的完善对于注册制改革的成功试点，进而畅通国民经济循环具有关键作用，只有实现股票发行机制的市场化才能有效提高要素市场的资源配置效率，为中小微型企业的融资困境提供解决之道，尤其保障实体经济创新资本的充足性，以创新性竞争优势拉动产业链整体水平的提升，让金融体系更好地服务于实体经济发展，从而形成“金融服务实体、实体回馈金融”的良性互动机制，促进共赢发展，以巩固供给侧结构性改革的相应成果。

党的十九大报告定调我国经济发展稳中求进的工作总基调，这亦是“新思想”的根本方法要求。习近平主席于2018年度中央经济工作会议期间发表重要讲话指出，“资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用”。这要求中国式注册制改革进程中应增强忧患意识，高度警惕和防范金融市场异常波动和共振，坚持稳中求进的改革思路，将“六稳”要求深入贯彻落实到信息披露制度革新的各个核心维度，保证信息生产、信息使用及信息监管的规范化、透明化和法制化，坚持守住规避系统性金融风险的底线思维，以使得我国注册制改革的进程向前稳步推进。

（二）以市场化为导向指导制度设计与措施配套

想要发挥资本市场的市场主体作用和风险定价功能，突出资本市场对新技术、新产业、新模式、新业态的支持，市场化导向是其核心的变革方向（韩雪，2016;高敬忠和王媛媛，2018）[2-3]。具体到科创板注册制试点，目前“创新”是推动我国经济高质量发展的核心动力，但与之相应，“创新”的本质特征决定了其是一项具有高投入、高风险和高回报的经营活动。科技创新型企业，尤其是中小微型科技创新型企业，融资约束仍是制约该类企业创新发展的主要问题，资金供给对需求的巨大缺口难以仅仅依靠政府补助和政策扶持以实现帕累托最优，需要进一步借助资本市场的力量以服务于实体经济的发展。但相比注册制，传统核准制下存在着严重的政府与市场的职能错位，政府过多地承担市场职能导致其发行审核效率低下，新股发行市場出现了严重的“堰塞湖”现象。在行政审核的效率壁垒下，市场的供求双方难以形成及时对接，这必然会制约实体经济尤其是科技创新型企业的发展。因此，为了提高股票发行市场的市场化程度，中国式注册制改革的主要思路是：延长信息审核处理的流程线，增加信息处理的关键节点并施行责任制，信息审核处理过程由核准制下的“政府全职”向“多主体共担”转化，从而发挥出市场优势。具体到我国，证监会简化职能，不再对发行主体的披露信息承担实质审查和价值研判的职能（邢会强，2016）[4]，其角色定位由守门人转变为执法者，为市场信息的披露与使用过程提供更多的监管和执法力量;对披露信息进行审查的职责下放给多维主体，包括证券交易所（证交所）及中介机构，其中证交所以形式审查为主导，而对披露信息的真实性、准确性和完整性进行实质性审查的职责交由中介机构履职;由以投资者为代表的信息使用者承担价值研判职能并据此作出相应的投资交易决策。

从披露信息处理的全流程来看，市场化导向并不意味着对信息处理“简化审核”，亦没有因此而弱化实质性审查的力度;相反，多维主体参与后的信息治理过程，对披露信息的审核效率和审核质量提出“双高”要求。行政监管机构提高对信息披露的流程监管力度，从而形成“市场决定、依法治市”的股票注册发行机制。

（三）以投资者保护为约束落实信息监管与责任归位

相比注册制，传统核准制下的信息披露监管体制更为强调以父爱主义哲学式的思维理念落实对投资者权益的保护（冯锐和周林彬，2016）[5]，承其精粹，沿革下的注册制强调衡平股票发行效率与投资者权益保护的核心理念（雷星晖和柴天泽，2016）[6]。更为精确地，在看待股票发行市场化与投资者权益保护二者的关系上，对于后者秉持更多的是一种底线思维。在信息不对称的刚性环境下，处于信息劣势的投资者存在较高的逆向选择风险从而导致资源错配风险升高，资源落点偏离高质量经济发展的目标土壤，加之投资者信息处理、风险识别与风险承受能力的相较弱化（傅穹和廖原，2016）[7]。是以，应该承认对股票发行市场化的推进不能也不应凌驾于投资者保护之上，一味式的市场化发展是对稳中求进发展总基调的背离。但需要明确的是，注册制与核准制下信息披露对投资者保护的监管要求虽“本质无异”然“道却有殊”。核准制下，政府行政部门的信息披露审核要求强调把“当下的优质股”留给投资者，设置盈利性财务信息的门槛指标以实现价值把关，通过创造“温室市场”来实现投资者保护;注册制下，投资者保护立足于缩短投资者与发行主体间的信息鸿沟，在充分考量投资者风险识别与风险承受能力的基础上，对发行主体的披露信息提出满足真实、准确、完整、可理解等属性的质量要求。一方面，注册制下的投资者保护理念打破了核准制下“以历史财务信息定企业前景”的一刀切思维，拓宽财务阈值的限制不仅有助于降低企业盈余管理与信息造假的程度，也让紧跟时代步伐的创新型潜力股有更多的机会得到市场资助，以实现实体经济与虚拟经济的共赢;另一方面，在注册制下，政府行政部门不再承担透视信息表征来研判企业价值的职责（侯东德和薄萍萍，2016）[8]，而将资源更多倾注于对信息披露的全流程监管，尤其是事中和事后的监管，减少政府与市场间的职能错位、越位和缺位，从而推动落实信息监管与责任归位。

三、注册制信息披露革新的制度实践

科创板试点为我国注册制改革落地提供了实践土壤，在“新思想”理念的引领下，科创板注册制改革制定了一套以信息披露为中心的股票发行上市制度，并切实践行了中国式注册制改革的基本理念。从科创板信息披露制度革新的具体实施路径来看，主要体现于如下两个方面：其一，从上市审核到交易定价过程重点强化市场化机制;其二，全方位、严规格地落实投资者保护要求。后续，本文将根据《上海证券交易所科创板股票上市规则》（以下简称《上市规则》）、《上海证券交易所科创板股票发行上市审核规则》（以下简称《审核规则》）、《上海证券交易所科创板股票交易特别规定》（以下简称《特别规定》）等具体制度细则，对上述核心特征展开分析性介绍和剖释。

（一）从审核到交易的市场化制度特征

信息审核处理职责由多主体共担，分设关键信息处理节点，并落实责任制。原核准制下，由于证监会对发行方信息披露的审核职能过载导致其发行审核供给难以满足市场需求（万国华和王才伟，2016）[9]。科创板试点下，为提高发行审核的市场化效率，其具体制度设计将信息审核处理的关键节点划分为三类：①不对信息披露的真实性提供保证的形式审查;②对披露信息的真实性、准确性、完整性进行的实质审查;③对企业披露信息的投资价值进行的价值研判。根据相关制度细则规定，如图3所示。首先，由中介机构（保荐机构、证券服务机构）对发行人信息披露的真实性、准确性、完整性进行实质审核，并承担相应职责;其次，证交所从充分性、一致性、可理解性角度对发行人申请文件中的信息披露进行形式审核，对于通过证交所审核的发行企业将提交证监会实施注册，但未满足证监会审核注册条件的企业除外;最后，对发行方信息披露进行价值研判的职能则交由各投资机构、组织或个人完成，而上述信息审核处理的全流程环节将由证监会实施监督管理。以此，将信息披露审核职能由政府与市场共同承担，一来有助于防止由于职能过载所导致的发行审核效率放缓;二来有利于信息披露发行审核质量的提高。

制定信息披露审核流程的程序性约束，让审核过程形成稳定预期（唐应茂，2016）[10]。原核准制下，由于审核流程缺乏制度时限约束导致审核动力性不足，审核时长存有较强的不确定性。过渡至注册制，由于信息审核节点的增多，规范各节点单一轮次的“审核-反馈”时长并形成制度约束，对于提高审核效率，形成稳定的市场预期尤为关键。具体到科创板下，根据《审核规则》的制度要求，从单一輪次的“审核-反馈”时长来看，对于科创板股票的首次发行上市申请，证交所的首轮问询时长将限定在20个工作日内完成，存在多轮问询的，将在后续收到发行人回复后的10个工作日内再次提出;从发审工作的总时长来看，当不存在中止审核、请示有权机关、落实上市委员会意见、实施现场检查等情形下，不论是证交所的发行审核时长抑或发行人及其中介机构的回复时限均分别控制在3个月内，而证监会将在审核后的20个工作日内完成注册。至此，初步预期的注册上市审核周期严格控制在6—9个月内，从而保证科创板注册制发行审核周期形成稳定预期，提高注册制股票发行市场的信息披露审核效率。

依据信息披露构建股票发行上市的市场化定价承销机制，让市场决定企业发行成败。在原核准制下，上市企业IPO定价机制主要在官方指导下形成。在23倍市盈率（P/E）的约束下，企业发行价格一般严重低于企业真实市场价值，高价低卖的定价承销机制下，一方面，对证券承销机构难以形成较高的承销压力，另一方面，新股发行市场存在严重的“炒新”现象，由此导致新股发行市场IPO定价不公允，资源配置效率难以达到帕累托最优。如今科创板试点将取消直接定价，打破23倍市盈率束缚，网下专业机构投资者将依据发行方的信息披露以及主承销商在路演推介时出具的投资价值研究报告采取询价方式参与报价。确定股票上市发行定价后，网上投资者将依据企业信息披露进行价值判断并据此作出投资决策。为将股票价格更快调整至公允市价，企业IPO及增发上市后的前5个交易日（含首日）将不设涨跌停限制。由此可见，科创板上市企业股票能否发行成功将取决于投资者依据信息披露所作出的价值判断，同时亦对承销机构的营销推介能力提出更高要求，从而切实构建以信息披露为中心的股票发行上市机制，让市场决定企业发行成败。

信息审核与监管的着力点放置事中和事后，提高资本市场对实体经济的市场包容度。原核准制下，信息监管过于注重事前约束（董阳和王普查，2016）[11]，监管方对市场入口的绝对性静态指标把控过严，忽视了企业的成长性和周期性因素，由此导致了大量创新型潜力股难以得到市场支持，对实体经济尤其是创新型企业缺乏足够的包容性。科创板试点下，改变“以历史财务绩效定企业前景”的一刀切思维，事前监管只关注披露信息的质量能否满足投资者价值判断的要求，而将监管的着力点放置事中和事后，从而提高资本市场对创新型企业的市场包容度。而对于事中和事后的监管要求，一来强调监管信息的公开化、透明化，将监管程序、内容及其结果在特定的官方媒体上对外披露;二来强调完善强制退市制度，制定堪称“史上最严”的企业退市制度，切实保证上市企业的披露信息质量以及经营活动的合规合法性满足制度要求。

（二）投资者保护视角下的信息披露制度设计

压严压实信息披露过程中的各方责任，实行事后追责机制。在注册制下，对于发行方而言，其首要任务是要明确其在招股信息披露过程中的责任范畴与义务边界。一般情况下，在企业披露信息的生成过程中可能包含着多样性的集合渠道，例如包括自加工生成、媒体报道、期刊书籍资料、第三方加工等方式。在此情况下，发行方易对其信息披露过程中的责任范畴以及义务边界产生错误定位，认为其只对自加工生成的信息承担责任，而从他方渠道获取的信息，只要说明其信息来源并提请信息使用人关注便属履职到位。而在此观念下易产生的直接负面后果主要有二：一是由于主观不作为所导致的错误信息传递;二是由于主观蓄意而导致的错误价值引导，而上述两者均会导致投资错误的价值判断，从而导致资源错配。科创板试点下，根据《审核规则》第28条规定，明确界定“发行人是信息披露的第一责任人，保证发行上市信息披露的真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏”。换言之，一旦披露信息质量存有瑕疵，发行方不应以诸如经他方获取或经他方验证等任何解释为由免除或减少自身责任，发行方应对信息披露的全部内容承担诚信责任。在此基础之上，保荐机构、证券服务机构等中介机构将对发行方的信息披露情况进行实质审核并对上报的招股说明书、发行保荐书、上市保荐书等与其专业职责有关的申请文件的真实性、准确性、完整性承担把关责任，从而压严压实发行方、中介机构等各方责任，从源头上把控发行企业信息披露的整体质量。

立足投资者需求视角，明确发行方信息披露的质量要求。为保证发行方的信息披露质量满足投资者进行决策判断的信息需求（杜峥平和王扬雷，2016）[12]，《上市规则》对此作出了具体的原则性规定。如表1所示。首先，在信息披露的范围边界上将落实重大性原则，即发行方应当披露所有可能对投资者投资决策产生较大影响的事项。其次，在信息披露的具体质量要求上将落实“五大原则”，即及时性、公平性、真实性、准确性和完整性原则。进一步，从信息披露的流程视角展开进一步分析可以发现，及时性与公平性是对信息披露过程的程序性质量要求;而真实性、准确性与完整性是对信息披露结果的内容性质量要求，是以，上述“五大原则”将是保证发行方信息披露质量达标的核心要求。最后，披露文件的措辞用语应满足可理解性要求，语言浅白、简明易懂，增强披露内容的可读性。披露信息的语义语况应考量非经管类背景投资者的理解能力，对专业性术语应给予必要的注释和解析，尽量压低和减少非常识性或非共识性术语的使用程度。综上，保证披露信息真实，披露内容完整，数据列示准确，内容含义通俗易懂将有助于提高投资者对披露信息的风险识别能力，实现对投资者利益的合理保护。

强化发行上市信息披露持续监管与违规惩罚机制，促进市场择优汰劣。根据《上市规则》《审核规则》等制度规定，主要有如下4个方面特点。其一，持续性信息披露制度设计更具针对性。在保证共性要求的基础上，突出科创板企业的个性特征，细化行业信息、核心竞争力、经营风险、业绩波动等披露事项以及披露指标、时点、方式等披露程序，确保企业经营动态性的实时反映。其二，保荐机构将承担持续督导职责。保荐机构将在企业IPO当年剩余时间及其后3个完整的会计年度内对上市公司日常经营交易及重大异常情况承担持续督导和信息披露职责，并定期出具投资研究报告。其三，建立健全信息披露违规处罚机制。《上市规则》与《审核规则》对发行人和相关方、中介机构和相关人员制定了较为细致的监管措施与纪律处分规定，除通报批评、公开谴责以外，特殊情形下，视情节严重性，不再接受发行人1—5年内、中介机构1—3年内的发行申请文件，并承担惩罚性赔偿金;与此同时，对于利润实现数未达盈利预测情形给予单独处罚规定，并按前述条款执行。其四，从严落实退市标准。《上市规则》中制定重大违法类、交易类、财务类、规范类四类强制退市制度，保证退市标准更严;取消暂停上市和恢复上市程序，因重大违法强制退市的，永久退出市场，保证退市程序更严;存在主业“空心化”的企业按规定条件启动退市程序，保证退市执行更严。上述内容设计将有助于为科创板淘汰劣质企业形成制度约束，促进投资者权益保护。

进行投资者适当性管理，提高个人投资者的准入门槛。前述内容对科创板版信息披露的前端（披露端）和中端（监管端）进行了明确的制度设计，以保证企业信息披露的高质量。但后端（使用端）投资者对披露信息的使用能力亦同样对资源配置发挥着决定性作用。即使发行方的信息披露满足真实性、准确性和完整性的内容质量要求，但价值研判职能的转变让投资者本身需要具备更高的信息处理、风险识别以及风险承受能力。因此，为保证个人投资者具有基本的投资素养，《特别规定》明确限定参与科创板股票交易的个人投资者需满足“50万元资金+24个月投资经验”的基本条件，未满足门槛条件的个人投资者需通过投资机构间接投资，从而落实投资者适当性管理，降低中小投资者的投资风险。

四、完善空间与制度建议

前述可鉴，科创板注册制信息披露制度设计始终秉持着“兼顾市场化与投资者保护”的基本理念，并在此基础之上作出了许多创新性的尝试。其中，个中条款的实施效果尚需实践检验，但寻根“新思想”的基本指导精神，注册制长线改革战略的实施已如百川赴海。为助益改革进程稳步推进，本部分将以科创板试点蓝本为基础，就可能的完善空间作进一步思考，以资借鉴。

提高信息监管方的独立性，从而抑制信息审核及其监管过程中的权力寻租和腐败滋生。具体从机构的独立性与人员的独立性两方面着手。从机构的独立性来说，应赋予中国证监会独立监管机构的法定地位，独立接受国家审计署的审计和监督（李东方，2017）[13]，不受同级政府部门及其他行政因素的干预。目前，中国证监会在单位性质上属于正部级事业单位，在一定程度上，能够保证其行政监管的独立性，但仍会存在同级行政隶属关系下的灰色地带，为避免由于政企关联而导致的行政因素的干扰，赋予中国证监会以独立监管机构的法定地位，有助于抑制权力寻租与腐败行为的滋生。从人员的独立性来说，禁止参与股票发行审核的工作人员及其亲属与发行审核企业存有利害关系，主要包括股票持有、礼品馈赠等经济利益关系，共同经营、商品买卖等商业利益关系，存贷担保等债权债务关系，亲戚朋友等亲属友谊关系;同时禁止在发行审核期间与发行方进行私下的交流和接触，从而确保信息披露审核过程中实质独立与形式独立。

强化风险信息的充分披露并重点关注发行企业的非系统性风险。注册制下，想要提高投资者对信息披露的风险识别和分析能力，应保证信息源头对风险信息披露内容的细致全面。对比海外注册制的“他山之石”，内地资本市场过去对风险信息的披露要求和审核要求与之相差甚远。例如，以创新型医药行业为例：①从发行方招股说明书的结构安排来看，以美国和中国香港为代表的注册制上市企业，风险分析章节的篇幅占比是我国内地上市企业的5—10倍。在注册制下，为抑制由于信息不對称而导致的“扬长避短”式的信息披露策略，实现投资者保护，对风险信息的充分披露原则应成为对发行方的一种强制性、义务性要求。②从发行方招股说明书的具体风险提示来看，我国内地的风险提示内容更多偏向于常规性的宏观政策风险及行业风险，较少涉及企业的特有风险，单条风险提示内容往往点到为止，均值篇幅基本不足一页;与之相对，以美国和中国香港为代表的注册制市场上，发行人对风险信息的披露更为全面、细致，并突出企业的特有风险，其单条风险提示内容的均值篇幅达3—6页左右，多者可达十余页，由此可见，在注册制下，全面性、细致性以及非系统性风险关注是风险信息披露的重要特征要求。③从监管方对招股说明书的信息反馈情况来看，一方面，以美国和中国香港为代表的监管方注重对发行方缺失风险点的补充，以实现风险信息披露的全面性;另一方面，除了要求发行方对关键风险点展开“是什么”的描述以外，必要时还需要对潜在风险提供“为什么”以及“会怎样”补充说明。明确风险因素产生的行为动因及其经济后果将有助于投资者对其合理性及其重要性展开定性或定量评估，以期提高决策质量，减少资源错配。

完善私人执行机制的法律救济渠道。其一，完善发行方对注册审核决定不服的救济途径。为防止由于监管审核机构单方意志决定所导致的相对方不服，同时降低由于单方行政法律行为可能产生的差错，完善披露方对注册审核决定不服的救济途径将有利于平衡政府与市场间的权力与义务对等关系，保证市场公平，防止出现政府行政权力的滥用。其二，完善投资者证券投资民事诉讼制度（杨峰，2016）[14]。注册制试点改革是对我国政府与市场间关系的一次重大调整，这意味着政府监管的履职重点将会有的放矢，不会采取“眉毛胡子一把抓”式的监管策略。因此，这会导致在部分领域中，政府行政监管的“公共执行机制”薄弱，难以为投资者权益的保护提供足够的监管力量，需要依靠“私人执行机制”的完善形成监管合力。通过对证券投资民事诉讼制度的完善将有助于为投资者提供更多损失侵害赔偿的救济途径，为完善投资者权益的保护提供更多的机制渠道。

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[13]李东方.论股市危机后中国股票发行注册制改革的对策[J].中国政法大学学报，2017（5）：53-66.

[14]杨峰.我国实行股票发行注册制的困境与路径分析[J].政法论丛，2016（3）：74-81.

Abstract： In order to promote the implementation of China's innovationdriven development strategy and deepen the reform of the capital market， the CPC Central Committee has reviewed and approved the establishment of the Science and Technology Innovation Board and the pilot registration system on Shanghai Stock Exchange， so as to establish and improve the stock issuance and listing system centered on information disclosure. So far， the Chinese registration system reform has taken a milestone step. It has officially developed from the stage of system design and arrangement into the stage of system implementation， pilot and adjustment. In order to promote the reform and improvement of the basic system of information disclosure， this paper starts from the basic concepts and rule arrangements to carry out indepth analysis on the information disclosure of Science and Technology Innovation Board. On this basis， this paper makes a reflection on how to improve the construction of the basic system of information disclosure in the Chinese registration system reform， so as to further contribute to promote the reform of Chinese capital market registration system.

Key words： registration system reform; information disclosure; Science and Technology Innovation Board; marketization; investor protection

（责任编辑：李 萌）