创业板上市公司IPO超募影响因素的实证研究

漆圣桥

（兰州财经大学 会计学学院，甘肃 兰州 700020）

近年来随着改革的不断深化，资本市场也在不断的升级改造之中。我国为使具有高成长性、高新科技的中小企业在资本市场融资难问题得到有效缓解，于2009年10月正式成立创业板。创业板在解决部分企业“融资难”困境的同时，随之引发的创业板上市公司IPO严重超募，对资本市场正常运行形成了巨大阻碍。

创业板公司普遍属于高新科技类，随着我国中央政府提出关于《国家中长期科学和技术发展规划纲要（2006～2020年）》的进一步深化实施，高新科技类公司良好的发展前景被激活。但由于国内投资者在股票市场普遍有“追新”、“炒新”的爱好，缺乏对市场的理性认知而盲目跟风投资新股，致使人为抬高股价，为创业板上市公司IPO超募创造了条件。

就创业板市场而言，IPO超募融资的本质是我国资本市场资源错配导致的资金配置效率低下。低效率的资金配置不但会阻碍我国资本市场的市场化进程，同时也给我国资本市场健康稳定的发展带来诸多不确定因素。市场资源不断向创业板那些高超募的企业倾斜，造成有的企业融资不足而有的企业却出现资金闲置，最终会对我国经济稳定增长和产业结构快速转型升级造成迟滞影响。因此需要对创业板上市公司IPO超募影响因素进行深入研究，进一步探究其形成机理对规范我国资本市场新股发行制度具有深远影响。

本文的研究意义主要表现在以下方面：第一，进一步扩展了创业板上市公司IPO超募的影响因素研究。国内先前的研究鲜有将不同层面的因素同时考虑，本文基于现有研究结果并整合超募的相关影响因素，通过逐步回归法分析超募的最优拟合方程，得出最有可能影响创业板上市公司IPO超募的因素。实证研究发现上市公司上市首日的发行价、企业规模、GDP等因素对IPO超募同时存在显著影响。第二，针对创业板企业超募治理给出相关建议，对有效改善当前我国资本市场运行环境以及新股上市发行制度提供可能的帮助，有助于我国资本市场在日后的发展中日臻完善。

一、国内外文献综述

由于西方资本市场供求基本达到相对均衡的状态，且采用的是累计投标的定价模式，新股定价较贴近二级市场，对于炒新购新的投机者来讲并没有很大的溢价空间，因此欧美等发达国家基本没有超募现象。在各方面机制都较为成熟的欧美资本市场，投资者相对比较理性，市场对新股定价也相对合理，几乎不存在所谓的高额超募现象。因此仅有部分学者对此进行相关研究，且关注点主要集中在亚太市场的超募溢价问题上。Yong[1]对吉隆坡证券交易市场提供的数据进行了相关的研究，Shelly和Balwinder[2]利用相关数据研究了孟买上市公司的超募与IPO溢价问题，Sohail和Nasr[3]针对卡拉奇证交所提供的交易数据进行相关研究后，通过Rocks在1986年利用信息不对称理论构建的IPO溢价与超募之间的关系模型论证了IPO溢价与超募之间存在显著的正相关。

国内学者对创业板上市公司IPO超募的观点既有相同也有相异。众多学者在探讨承销费用或承销商排名对超募的影响时绝大多数都持有一致观点，认为承销费用与企业实际募集到的资金呈正比例关系。部分学者[4-5]均通过实证研究的方法验证了券商在利益最大化的驱动下，为了获得高额承销佣金而刻意地抬高发行价，造成超募资金居高不下。衣龙新[6]进一步通过理论分析与规范研究的方法在理论上论证了承销费用与企业实际募集资金之间的关系。然而先前的研究[7]却认为超募资金与承销费用或者承销机构的排名没有关系，否定了“承销佣金利益假说”，认为创业板产生超募最直接的原因在于公司在上市时首发的股票数量过多；还有部分研究从新股发行制度层面入手剖析制度因素对超募的影响，通过对新股发行的解析，提出相关影响新股超募的因素及缓解对策。[8-10]有学者探究了有关“投资者情绪”对超募的影响的指标。[9，11-13]通过对选取相关指标在实证检验后发现“投资者情绪”与超募率呈现正相关。王怀明等[14]在论证的指标上选取略显单一，从某种程度上来说并不能有效解释投资者情绪和超募之间的关系。衣龙新[15]在进一步研究中发现以往的文献普遍以外因作为逻辑起点和论述基点去考查超募现象与其他因素之间的关系，鲜有学者从内因角度去解释阐述何种内部因素导致了创业板企业IPO超募现象的发生，因此他们通过企业内因探究影响IPO超募的因素。但笔者认为企业内因在变量选取上解释力不强，得出的结论并不能让读者十分信服。而且全文仍未考虑宏观经济层面对创业板企业IPO超募的影响因素。本文在借鉴以往学者对创业板市场超募现象影响因素研究的基础上，引入国家宏观经济层面等指标，为以后更好地解决此类问题给出相关建议。

二、理论分析与研究假设

现代企业由于两权分离产生了委托代理问题，创业板公司在上市过程中也正是因公众投资者和企业之间存在严重的信息不对称和委托代理问题，使投资者对上市企业价值缺乏全面理性的了解，令资本市场在IPO定价时严重偏离其内在价值，[16]以至于上市公司在上市首日股票发行价居高不下。而过高的定价及公众投资者的非理性投资，使企业在上市时可以通过IPO轻松募集到巨额的资金。上市公司大股东对这块“肥肉”的觊觎和利益趋同性往往使其与其他大股东联合在一起侵吞中小股东的利益，置中小股东利益而不顾，甚至无视企业的资本结构，最大限度地募集资金来满足自我私利，创业板也因此被人们诟病为大股东的“圈钱机器”，使创业板陷入了尴尬的境地。[17]

从控制权的角度看，现代产权理论将剩余控制权看作是产权的本质，在契约中属于事先规定的权力之外的剩余求偿权，剩余控制权与剩余求偿权共同组成了剩余权，而剩余权往往又决定了企业的决策权，企业大股东则通常将剩余权牢牢掌握在手中，以便获取控制权私利。由行为金融理论可知，投资者在做决策时往往处于不理性状态，在决策过程中会出现投资偏差，而掌握着企业剩余权的管理层股东正是利用了投资者的信息不对称，为增加自身财富会最大限度地募集资金，以期通过高超募来装满自己的“钱袋”，这也成为超募形成的原因之一。[18]

从国家宏观经济角度看，在经历了2008年金融危机后，我国为了经济稳定增长，施行量化宽松（QE），大量的资金涌入资本市场，使企业在筹融资过程中相对容易，恰逢2009年10月创业板设立，也为创业板高超募提供了契机。

对于创业板企业超募的影响因素，本文将从新股发行、企业特征和国家宏观经济来分别阐述不同层面对超募的影响。

（一 ）新股发行层面

当上市公司成功获准上市进行IPO时，发行的股票并非每一个投资者都能够购买，而是需要通过一定的方式进行申购，因此新股中签率成为了衡量投资者情绪的主要指标。上市公司在发行新股首日的市盈率很好地和申购中签率结合在一起，成为投资者关注的重点。投资者普遍认为这些能够获准上市的公司必定经过了证监会及其他机构严格审核，[18]所以会“集中火力”申购该类股票，以至于出现“超募”现象。

部分投资者片面地认为公司的发行价高是因为企业的业绩好、价值高，普遍对这类公司持看涨态度。因此购买的人数越多，企业实际募集到的资金也就远大于招股说明书中当初预计的金额，高超募得以产生。综上所述本文提出假设1.

H1：在其他情况固定不变的前提下，投资者会选择上市首日新股中签率低，市盈率与发行价格高等的企业作为投资对象，从而造成上市公司IPO时发生超募现象。

（二 ）企业特征层面

投资者在投资时，公司规模在很大程度上影响着投资者的决策行为，他们认为公司规模如果较大，那这类公司在市场上议价能力会占一定优势，可以为投资者创造更多价值。然而上市公司资产规模大小仅仅是投资者投资所参考的指标之一，更重要的是企业的增长能力以及偿债能力，这两大类指标能够很好地和之前上市公司在上市首日的相关指标联系在一起，供投资者参考。而且企业盈利能力等企业特征层面的各类指标是投资者追捧的先决条件，盈利能力、偿债能力的强弱决定了投资者是否会选择该公司作为投资对象。

基于以上分析本文提出假设2.

H2：在其他情况固定不变的前提下，投资者会选择企业规模、营业利润增长率、净资产收益率较高，上市公司资产负债率较低的企业投资，从而增大了上市公司超募的金额。

（三 ）国家宏观经济层面

国家宏观层面的指标主要集中在GDP、M2货币持有量以及存款准备金率等几大指标上。GDP作为衡量一个国家整体经济运行水平的重要指标，也是国民经济核算的核心指标，它的变动对整个资本市场运转有着举足轻重的影响。M2货币的高低则说明投资者手中持有的资金多与少，因此GDP和M2货币增加会使投资者手中存有更多的闲置资金去投资股票市场，可能会使投资者将手中的现金集中投资于某几只股票，最终造成IPO超募现象的发生。

存款准备金率的增加意味着市场上流通的货币量减小，投资者手中持有的货币量减少，使投资者没有更多的剩余资金投入到股票市场，因此存款准备金率与超募率呈负相关。再贴现率作为国家货币政策之一，是配合存款准备金率使用的指标，与创业板超募资金呈正比关系。基于以上分析本文提出假设3.

H3：在其他情况固定不变的前提下，上市公司IPO超募率与GDP、M2货币和再贴现率呈正相关，与存款准备金率呈负相关。

四、研究设计

（一 ）样本选择与数据来源

以创业板2009年10月30日创立为起点，选取了创业板市场从2009年10月29日起至2017年12月31日截止，共701家公司，删除2家终止上市的公司，最终选取剩余699家上市公司为研究样本。其中因创业板在2013年暂停交易，所以数据选取以2013年为节点，将数据分为两个时间段，第一段为2009年10月29日至2013年1月1日，第二段为2013年12月31日至2017年12月31日。数据来源于国泰安数据库（CSMAR）和深交所创业板官网。

（二 ）变量解释及定义

表1 变量定义

（三 ）模型构建

为了实证检验超募的影响因素，分别构建模型如下：

综合以上所有可能的影响因素后具体探究创业板IPO超募资金的影响因素：H4:

（四 ）描述性统计

表2 主要变量的描述性统计

从表2可以看到，我国创业板超募率的极值相差悬殊，从0到738%不等，均值也在78.9%左右。一些公司超募严重成为“洪涝重灾区”，另一些却由于错误的市场资源配置无法获得资金成为超募的“干旱重灾区”。

（五 ）回归结果及分析

表3 企业历年超募金额 单位：元

由表3我们可以看到在中国证监会从2009年到2012年底这4年创业板企业暂停“窗口指导”期间全部存在超募现象，而且超募金额居高不下。在经过2013年的创业板市场改革，重启IPO窗口指导后，从2013年底发生超募的企业与当年上市企业之比呈下降态势，超募资金也大幅度下降，但创业板市场超募现象仍然存在。

表4 H1回归检验结果

由表4的回归结果可以看出，各变量显著性较高，与先前预期假设吻合，说明在其他影响因素固定不变的前提下，新股发行层面上的变量对创业板上市公司IPO超募具有显著影响。

表5 H2回归检验结果

从表5的回归结果看，净资产收益率和第一大股东股权集中度出现了和预期相反的结论，且第一大股东股权集中度不显著。经进一步研究后，本文认为投资者主要将关注点放在企业盈利能力和偿债能力的判别上，并未对第一大股东股权集中度给予足够重视导致出现与预期假设不一致的结论。

表6对国家宏观经济层面上指标进行回归后得出的结论，除了M2货币和再贴现率不显著之外，其余变量与之前假设相一致。

表7对所有可能影响创业板超募资金的因素进行混合回归，结果显示上市首日市盈率、网上发行中签率和再贴现率不显著，而且净资产收益率与第一大股东股权集中度均与超募率呈现负相关，和预期相反。本文在减小多重共线性后利用逐步回归法，通过逐步剔除不显著变量后得到最优拟合方程，实现创业板上市公司IPO超募影响因素的进一步研究。

表6 H3回归检验结果

表7 H4回归检验结果

本文在10%的显著水平下进行第一次逐步回归后剔除上市首日市盈率、新股发行中签率、第一大股东股权集中度、M2货币和再贴现率四个指标。第二次在5%的显著水平下进行逐步回归，未剔除相关变量。第三次在1%的显著水平下进行逐步回归，仍未剔除相关变量，我们可以认为在经过之前两次逐步回归（由于篇幅问题并未给出）后剩余的变量所构成的回归方程具有较好的拟合度。从表8中的回归结果我们可以看到，IPO发行价与超募率显著正相关，而且在1%的水平下完全显著，说明上市公司在IPO时发行价越高越可能引发创业板上市公司IPO超募现象的发生。因为发行价越高说明企业未来的发展前景较好，投资者为降低投资风险会选择购买前景好的公司股票，因此发行价越高，超募率越高。

表8 逐步回归结果

企业规模与超募率正相关，说明企业规模越大，超募金额越大。企业的资产负债率与超募资金呈现负相关，即资产负债率越低企业越容易发生超募现象。营业利润增长率与超募正相关，说明营业利润增长率越高，越容易发生超募。

在国家宏观经济方面，GDP与超募率正相关，说明GDP越高超募金额越多。结合存款准备金率与超募率的相关性，可以看出存款准备金率越低，市场上流通的货币就越多，人们越愿意将钱投入到股票市场以期获得投资报酬。

（六 ）多重共线性检验

针对以上回归结果，下面进行多重共线性检验，并对检验结果进行汇报：

根据以往经验，当单个变量VIF值不大于10或VIF的平均值不大于1我们就可以认为各变量之间不存在多重共线性，本文各变量VIF值均小于10，因此可以认为该模型各变量之间不存在多重共线性。

五、结论与建议

本文通过理论分析并结合实证检验后得出了创业板企业超募资金是在分别来自新股发行、企业特征、国家宏观经济三方面共同作用下产生的。证监会对创业板的审查与自我审查使创业板IPO超募现象大幅减少。深交所也针对不同类型的企业发布相关的《深交所创业板行业信息披露指引》文件，为机构投资者和公众投资者把关。但在个别方面仍有不足之处，基于此本文提出以下几点建议：

表9 多重共线性检验结果

第一，国家宏观经济政策对创业板超募存在正向影响，因此国家应将货币发行量维持在一个合理的水平。货币发行量过高会导致超募现象，过低又可能导致企业“缺募”。“超募”会使企业过度投资，“缺募”会使企业融资不足，造成企业“非效率融资”，无法获得使企业正常发展所需的资金。所以国家应制定合理的经济政策来保证市场资源得到充分有效的利用。

第二，强化“存量发行”机制。曾永艺[4]及时任中国证监会主席助理朱从玖都认为只有将存量发行机制引入创业板市场，才能从根本上解决创业板在IPO时高超募的问题。证监会副主席方星海建议取消新股首日涨停板限制，打击“炒新”，从而整体降低市场的“炒新”程度，从根本上治理创业板IPO超募现象。

第三，应加强对公众投资者的再教育，定期或不定期地开展股市风险宣传教育，加深投资者对投资风险的认识，培养投资者理性投资意识，积极转变公众投资者的投机心态。同时还应适当地引入战略投资者，既有效抑制公众投资者中易出现的“羊群效应”，还能减少或消除企业超募资金，降低IPO溢价率。

第四，我们应该利用具有财务分析能力的第三方媒体报道机构，对企业的财务状况进行报道分析，以帮助投资者了解企业财务状况、经营成果，这样不但有利于公众投资者做出理性判断，同时也在一定程度上可以代替政府监管部门监督企业的经营运行活动。