文化产业对接资本市场发展问题研究

卢一宣 杜坤伦 李思远

资本市场的功能主要包括融资、资源配置和价值发现，是现代经济运行的重要支持工具。习近平总书记在2017年全国金融工作会议上指出：“金融要把为实体经济服务作为出发点和落脚点，全面提升服务效率和水平，把更多金融资源配置到经济社会发展的重点领域和薄弱环节，更好满足人民群众和实体经济多样化的金融需求”[注]《习近平总书记在全国金融工作会议上的重要讲话》，中国网，2017年7月18日。，从而明确了金融服务实体经济的目标任务。随着文化体制改革的深入推进，文化产业逐步成为我国国民经济的支柱性产业，中央和有关部门出台了一系列文化经济政策，大力支持经营性文化单位转企改制和文化企业发展，推进文化与金融融合发展，探索建立具有文化特色的现代企业制度。中共十八届三中全会《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》要求加快文化企业公司制、股份制改造；中共十九大报告指出，要“健全现代文化产业体系和市场体系，创新生产经营机制，完善文化经济政策，培育新型文化业态”，这对文化产业对接资本市场[注]本文的资本市场主要指证券市场，重点研究文化企业的发行上市问题。文化产业是指为社会公众提供文化产品和文化相关产品的生产活动的集合，具体范围采用国家统计局《文化及相关产业分类(2018)》标准。发展既提出了具体要求，更指明了发展方向。文化产业如何更好地对接资本市场谋发展，既是亟须深入研究的重大理论问题，也是政策如何更好引导实践的现实问题。

一、文化产业对接资本市场发展的理论研究

文化企业具有意识形态和经济双重属性，文化产业对接资本市场，既要体现文化大发展大繁荣的价值取向，也要遵循市场经济的一般规律。把文化自觉与市场机制有机结合起来，兼顾文化企业的双重属性，是文化企业利用资本市场的前提条件和文化企业区别于其他企业的特殊要求。

(一)文化产业对接资本市场发展的理论基础

文化产业对接资本市场发展，是金融支持文化产业和文化企业发展的具体形式。文化企业发展为什么需要金融的支持；如何保证金融支持文化企业发展的效率；金融支持文化企业发展应选择什么样的路径；这些问题，理论研究答案显而易见，实践却很难把握。

1．金融深化与金融抑制理论。麦金农和爱德华·肖高度重视金融因素对经济发展的重要性，认为“金融制度的不完善造成了经济发展的不平衡和低效率”[注]R.I.麦金农:《经济发展中的货币与资本》，卢骢译，上海人民出版社，1997年。；发展中国家要促进经济发展，必须解除金融压制，进行金融自由化改革[注]Shaw E S，“Financial deepening in economic development”，Oxford University Press，1973.。金融的自由化，使得文化企业可以凭借其优秀的创意和高价值的版权等，以更低的成本进行资本运作。提供证券化服务的金融机构，可以结合自身对市场的了解，以最合适的价格选择服务对象，使整个文化市场的资源配置更具效率性。

2. 金融约束理论。以托马斯·赫尔曼、凯文·穆尔多克和约瑟夫·斯蒂格利茨为代表的经济学家认为，政府可以通过一系列金融政策在民间部门创造机会，既防止金融压抑的危害，又促使金融机构主动规避风险，即通过政府政策，解决市场失灵问题，促进金融深化。文化企业对接资本市场发展，离不开政府政策的引导，离不开与其相关的法律法规制度的建设与完善，需要法律、会计、投资、税收等方面的政策配套。国家发改委、财政部、人民银行、银监会、证监会等部门加强协作，对经济证券化进行统一协管，相继出台了一系列相关法规和政策，大大提高了文化企业对接资本市场发展的效率。

3. 企业融资偏好理论。文化企业在资本市场上的发展，主要解决的还是发展资本的来源问题。MM理论支持企业多采用债权融资；实践中，企业融资一般会遵循内源融资、债务融资、权益融资这样的先后顺序[注]Myers S C，Majluf N S，“Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have”，Social Science Electronic Publishing，Vol.13，No.2，1983，pp.187-221.；最佳资本结构是平衡负债的免税利益与财务拮据及衍生成本后的资本结构[注]Brennan M J，Schwartz E S，“Finite Difference Methods and Jump Processes Arising in the Pricing of Contingent Claims: A Synthesis”，Journal of Financial and Quantitative Analysis，Vol.12，No.3，1978，pp.659-659.；伴随股权—债务比率的变动，公司选取的目标资本结构应比较负债带来的收益增加与两种代理成本的抵消作用，从而使公司价值最大化[注]Jensen M C，Meckling W H，“Theory of the firm: Managerial behavior, agency costs and ownership structure”，Social Science Electronic Publishing，Vol.76，No.3，1976，pp.305-360.；相关学者通过建立哈里斯-雷维吾模型、斯达尔兹模型、阿洪-霍伊特模型、哈特模型等模型，以公司控制权的最优配置为研究目的，不断地丰富和完善资本结构如何通过影响公司控制权安排来影响公司价值。国外的实证研究指出，企业通过债务融资可获得一些节税利益，企业应保持一定的债务比例；只有当债务融资超过一定的点时，破产成本和代理成本的增加才会抵消企业的节税利益；债务融资具有激励管理者提高效率的作用，从而降低由于所有权与控制权分离而产生的代理成本；债务融资向市场传递了一种正面的信号，对企业市场价值具有积极的影响，而股权融资往往对企业的市场表现造成不良影响。

(二)文化产业对接资本市场发展的已有研究

文化与金融的深度融合，既是文化体制改革和多层次资本市场结构改革的重要内容，也为多层次资本市场体系改革与完善拓展了广度和深度。相关研究涉及资本市场改革的矛盾及问题解决，理论探讨需要结合实践反思，具有开放性、发展性和复杂性特点。而结构化改革研究的理论性和政策性都很强，如何反映出中国特色和新形势下的文化需求，如何在制度设计和完善上提高针对性，需要全面考量。已有研究多从文化产业对接资本市场的作用和意义、目标方式、实现基础、发展路径等方面进行分析。

1. 文化产业对接资本市场发展的作用和意义。文化产业要不要对接资本市场发展，文化企业能不能实现证券化发展，资本市场能给文化产业企业带来什么样的好处，是文化产业对接资本市场发展研究的基础性问题。M Keane、MD Ryan和S Cunningham认为，金融与产业在生产、分配以及市场营销方面投入的协同作用是决定这些企业能够获得成功的关键[注]Keane M，Ryan M D & Cunningham S，“Worlds apart? Finance and investment in creative industries in the People’s Republic of China and Latin America”，Telematics & Informatics，Vol.22，No.2，2005，pp.309-331.；Pupek和Németh通过对欧洲42个国家的文化企业发展情况的研究，认为文化企业引入更多的融资方式，可以为产业带来更多演进的机会[注]Pupek E，Németh G & Pupek E，“et al. Quo Vadis Creative Cultural Industries?”，International Journal of Applied Sociology，Vol.5，No.3，2015，pp.121-130.。国内研究的主流观点一般认为，直接融资能很好地推动文化企业的发展，进而带动国民经济的发展。资本市场充足的资金、高效的资金利用率和丰富的资金渠道，是文化企业经营活动顺利进行和长远发展的重要保障[注]罗春燕，张品一，等：《基于DEA方法的文化金融产业融资效率研究》，《统计与决策》2016年第23期。，上市融资是促进文化企业自身体制改革、拓宽融资渠道的必要手段[注]卜凡婕，夏爽：《中国文化企业上市融资分析及模式比较》，《管理世界》2010年第11期。；推动文化产业与金融业的全面对接，是培育新的经济增长点的客观需要，是促进文化大发展大繁荣的迫切需要[注]刘玉珠：《金融支持文化产业发展的现状与展望》，《中国金融》2011第22期。；文化企业通过并购进行跨界融合，有力地推动了我国文化产业的发展，有利于助推相关产业转型升级，改善现有产业结构，促进经济生态的优化[注]郑自立：《文化产业跨界融合与管理体制机制创新研究》，《新闻界》2014年第12期。；加快推进国有文化企业的并购重组，对提高国有文化企业整体实力和竞争力，推动文化产业成为国民经济支柱性产业具有重要意义[注]王家新：《加快推进国有文化企业并购重组》，《中国财政》2014第22期。。所以说，经济增长表面的决定因素是资本、劳动力、技术和地理优势，但是最终起作用的是文化和习惯的遗传[注]刘鹤：《中国经济未来的趋势和三个长期课题》，载吴敬琏主编《中国经济50人看三十年》，中国经济出版社，2008年。。

2. 文化产业对接资本市场发展的具体目标。文化企业要根据其产业属性和自身特点，灵活选择资本市场的融资方式，实现与资本市场的融合发展[注]陈波，王凡：《我国文化企业融资模式分析》，《学习与实践》2011第6期。；推动国有文化企业上市融资，支持跨地区、跨行业、跨所有制文化企业兼并重组，扩大非公有制文化企业通过控股、收购、兼并等方式进入文化市场，是文化产业对接资本市场的发展方向[注]蒋建国：《建立健全现代文化市场体系》，《中国出版》2014年第1期。，但要注意文化企业的跨区域并购绩效评价的综合性和长期性[注]刘昱洋：《我国文化企业跨区域并购应注意的问题研究》，《区域经济评论》2011年第12期。，文化资源应向生产技术研发与管理水平提升方面配置[注]张立斌,李星雨：《文化产业上市公司的公平与效率》，《财经科学》2015年第11期。。

3. 文化产业对接资本市场发展的现实基础。文化产业对接资本市场发展，面临的主要问题是除了一些有较强影响力的文化企业(集团)之外，大部分中小微文化企业对资本市场认识不足，对资本市场发展的条件、路径、目标、政策把握不准，导致了其不具备对接基础，主要表现为现代企业制度不健全、低效率等，因此需要从以下方面改进。

一是要夯实对接资本市场发展的基础。美国、英国和法国的文化企业对接资本市场发展的经验表明，通过制度设计支持文化企业融资来源的多元化，建立多元化的投融资平台体系，是使文化企业能够从多元的融资平台上获得更多金融支持的基础[注]陈波，王凡：《西方三国文化企业融资模式及其经验借鉴》，《武汉大学学报(人文科学版)》2013第1期。。部分学者从现代企业制度入手研究其对文化企业对接资本市场的影响，认为文化企业必须建立完善的现代企业制度，企业自身“内部环境”的建设是进行更好证券化发展的基础[注]林丽：《我国文化产业发展中的投融资问题及对策》，《经济纵横》2012第4期。；文化企业只有努力提高自身的内部管理水平和资源配置能力，才能提高对接资本市场时文化企业单位资金的获利能力[注]罗春燕，等:《基于DEA方法的文化金融产业融资的效率研究》，《统计与决策》2016年第23期。；小微文化企业要想提高对接效率，一定要建立起快速高效的信息披露体系[注]彭祝斌，谢莹：《小微文化企业融资信息支撑体系建设研究》，《同济大学学报(社会科学版)》2016年第3期。。以信息披露为核心，也是资本市场改革和发展的方向。

二是要完善法人治理结构。文化企业除规模小、资产少外，法人治理结构不完善、管理制度不健全是影响中小文化企业融资的重要原因。强化资金管理和财务管理，健全内部风险控制制度，建立起一整套全方位的企业资源管理体系[注]蒋祖烜：《拓宽我国文化企业融资渠道的思考》，《求索》2013年第12期。是文化企业对接资本市场发展的基本要求；文化产业通过并购进行跨界融合，基础和动力都在市场，要实施市场导向战略，就要壮大和培育文化企业这一市场主体，市场主体培育的核心在于完善文化企业的法人治理结构体系[注]郑自立：《文化产业跨界融合与管理体制机制创新研究》，《新闻界》2014年第12期。；加快企业内部改革步伐，培育和提升企业的核心竞争力，将国有文化企业培育成为真正的市场主体是提升文化企业并购绩效的基础[注]潘爱玲，王淋淋：《产权属性、政治关联与文化企业并购绩效》，《华中师范大学学报(人文社会科学版)》2015年第3期。，同时要科学“三会一层”运行机制。

三是要明晰文化企业属性。文化企业具有意识形态和经济双重属性，文化产品通过资本运作和市场营销，当然要追求综合效益最优。但是，文化企业作为文化的传承人，要厚积文化底蕴和文化自觉，其经济、文化活动要有选择性，避免低俗化、媚俗化等文化乱象。兼顾文化企业的双重属性，是文化企业利用资本市场的前提条件，是文化企业区别于其他企业的特殊要求。要推动国有文化企业上市融资，实现多元化产权以及所有权、管理权分离的治理结构[注]刘杨，赖柳华：《中国文化上市企业全要素生产率研究》，《经济与管理研究》2014年第7期。；文化企业要实现由实物形态的资产管理到价值形态的资本运营转变，需要赋予更为完整的自主权以进行证券化运作[注]陈庚，傅才武：《文化企业国有资产管理的特殊性及其政策思路》，《学习与实践》2015年第6期。。

4. 文化产业对接资本市场的发展路径。文化产业对接资本市场发展有多条路径，不同的路径选择，实践效果也存在重大差异。

一是发行上市。文化产业对接资本市场发展的重要路径是改制上市，上市的过程其实就是一个推动文化企业证券化发展的过程[注]蒋祖烜：《拓宽我国文化企业融资渠道的思考》，《求索》2013年第12期。；逐步扩大文化产业直接融资的比重，允许有条件的文化企业利用债券、股票等融资手段加速发展，是文化企业发展的战略路径[注]张敏：《江苏省重点文化企业发展影响因素实证研究》，《南京社会科学》2008第11期。。

二是并购重组。并购重组是资本市场永恒的主题。运用兼并、重组、联合等现代企业的资本运作方式，优化和提高文化资源市场化配置能力和文化企业竞争能力，可以提高文化企业的创新能力，从

而提升文化产业的国际竞争力[注]常卫：《试论中国文化企业创新能力的提高》，《中国特色社会主义研究》2007年第2期。；鉴于国有文化企业资产的特殊性，通过鼓励国有文化企业作为兼并主体，通过购买、直接入股等方式取得其他文化企业所有权或控股权，来优化资产的配置管理，可以更好地发挥市场机制作用[注]马静，李森：《我国文化体制改革进程中的国有资产管理问题研究——以文化事业单位转企改制为例》，《山东社会科学》2016年第2期。。

三是资产证券化。资产证券化具有分散风险、降低成本的明显优势，非常适合电影制作类文化企业[注]De Sear E，“Why Hollywood Turned to Securitization”，Intl Fin.l.rev，2006.。文化产品的证券化模式包括版权信托模式、公司型 SPV 模式和基金型信托模式[注]王锦慧，晏思雨：《电影版权证券化的融资模式选择》，《重庆社会科学》2014年第6期。。英国在1900年为摇滚歌星 David Bowie 筹集5500 万美元的经验，成为将预期有固定收益的文化产品创设成可流通和出售的权利凭证进行市场化融资[注]李华成：《欧美文化产业投融资制度及其对我国的启示》，《科技进步与对策》2012年第7期。的经典案例。

5.文化产业对接资本市场发展存在的主要不足。文化企业的特性使其在证券化发展过程中存在产品难以“物化”，文化企业上市将对意识形态、价值观等产生影响，同时受属地化管理、采编经营两分开等因素限制，以及文化企业改制上市存在具体可遵循操作的法律法规缺失等问题，不少学者坚持不鼓励文化企业境外上市[注]王铮：《文化企业上市急行》，《上海国资》2010年第12期。。事实上，证券化发展并非适合于任何组织形态的文化企业，也并非所有文化企业通过上市融资都可以获得较好发展，需要根据特色各异的现代文化企业多元化的投融资需求，因势利导，因企施策，促进文化企业走适合自己特色的道路。大多现实案例也表明，文化企业并购所呈现出的跨区域、跨行业和跨所有制的趋势，并没有提高文化企业本身的竞争力，因此文化企业的并购，必须根据自身的整合能力进行决策，并逐步构建起风险预警、反馈纠偏和整合优化机制[注]潘爱玲，邱金龙，闫家强：《“三跨”并购与文化企业综合竞争力提升研究——来自A股上市公司的实证证据》，《山东大学学报(哲学社会科学版)》2016年第3期。。当前，数字出版业知识产权证券化面临资本市场发展不均衡、知识产权证券化制度不完善、传统出版产业忽视数字出版和知识产权重要性等问题[注]魏彬：《我国数字出版业知识产权证券化交易探析》，《编辑之友》2011年第5期。.。

(三)小结

1.国外的研究主要集中在行业划分、政策取向、文化与经济的关系等方面，重视文化与经济的融合及通过文化产业发展提升国家软实力，认为文化与经济融合存在福利、竞争、增长和创新四种模式[注]Anheier H K，Isar Y R，“Cultures and Globalization: The Cultural Economy”，SAGE Publications Ltd，2008.，催生了文化的经济化和经济的文化化。WPP、新闻集团和培生集团等世界知名文化企业，成功的关键都离不开文化对接资本市场，把文化资源有效转化为文化资本和文化产品，最终带动文化全产业链的发展。关于文化产业对接资本市场发展，国外的研究文献相对较少，可能由于发达国家的资本市场相对成熟、体制机制比较健全，文化企业大都建立了现代企业制度，在对接资本市场过程中相关障碍和困难表现不突出。

2.国内的研究主要集中在文化与资本融合发展的意义和必要性、现状问题等方面，相关研究大多侧重对接意义、方向及路径的探讨，对文化产业企业本身特性，对接中存在的财务、税收、法律规范等方面的问题研究较少，对文化产业对接资本市场的实际操作性研究就更少；同时，相关研究还多侧重对已有文化上市公司的市场表现等方面的研究，对上市前、对接中的具体操作研究相对较少。

3.关于股权融资与债权融资。企业融资偏好理论，对文化企业选择具体的资本化路径给予了理论指导，不同业态企业的条件不同，融资结构的选择也不同，融资渠道及偏好的差异与多样性，对文化企业对接资本市场发展提出了更高要求。事实上，股权融资与债权融资的选择，需要通过结合两种融资的成本进行分析和决策，如果单位股本融资额对应的资金成本(一般以银行贷款利率为测算依据)，低于每股收益，则选择债权融资，以增加原有股东收益；否则，应当选择股权融资，以为全体股东创造更多价值。这里，资金成本及每股收益，都是基于特定资本形成模式、一定宏观环境及特定经营期间作为变量，影响该变量变化的任何因素的变化，都将可能出现不同的结果。因此，经营管理层的现实成本把控能力及对发展趋势的预判能力，对文化企业对接资本市场融资方式选择影响直接和深远。

二、文化产业对接资本市场发展的现状

近年来，在国家产业政策的大力推动、资本市场等各方的共同努力下，我国文化产业蓬勃发展。国家统计局的数据表明，2017年我国文化及相关产业法人单位增加值达3.47万亿元，同比增长12.8%。从相对规模来看，文化及相关产业在GDP中的占比增长也较快，由2004年的2.15%增至2017年的4.20%(详见图1)。北京、上海等发达地区的文化及相关产业法人单位增加值占地区国内生产总值的比重已超过5%，成为区域内的支柱性产业，在经济发展中发挥着重要作用，其中资本市场扮演了重要角色。

图1 文化及相关产业增加值及占GDP的比重发展情况

数据来源：国家统计局(下同)。

注：① 文化及相关产业分类依据《文化及相关产业分类(2018)》确定，下同。

② 文化及相关产业数据根据《文化及相关产业增加值核算方法》确定。

③ 2011年按新标准调整为15516亿元、占GDP的比重修正为3.28%。以后年份以此为基础，按新标准进行测算。

(一)A股文化企业上市现状

1. 企业上市数量与募集资金总额取得较大发展。截至2018年4月30日，A股共有177家文化企业及相关产业企业上市，占上市公司总数的5.04%，IPO募资金额为949.45亿元，占IPO募资总额的3.48%。其中，有41家企业为借壳上市，有136家企业为IPO上市；深市主板17家，深市中小板52家，深市创业板42家，沪市主板66家。

2. 上市时间波动幅度大。2015年是文化企业上市数量的高峰，共有30家文化企业上市(创业板7家、中小板8家、沪深主板15家)，其中通过IPO上市的17家文化企业募集资金104.25亿元。而2013年，受上市暂停、财务核查等政策影响，没有一家文化企业上市(详见图2)。

图2 A股文化企业IPO情况

3. 行业覆盖范围广。从行业分布来看，对标《文化及相关产业分类(2018)》的行业类别，发现A股市场已对文化及相关产业9个大类实现全覆盖，分别是：内容创作生产54家、文化传播渠道35家、创意设计服务22家、文化消费终端生产20家、文化娱乐休闲服务16家、文化辅助生产和中介服务12家、文化装备生产11家、新闻信息服务6家、文化投资运营1家。但从中类和小类来看，还有广播、互联网搜索信息、期刊出版等核心门类受政策等因素影响未能覆盖，文化企业上市的发展空间仍然巨大。从上市先后顺序来看，早期上市的企业多以传统的景区游览服务、文化用品制造等为主，到中小板、创业板开板后，行业逐渐丰富起来，逐步覆盖跨数字内容服务、广告服务、设计服务等领域。

4. 地域分布差异大。从地区分布来看，文化上市公司分布最多的六个省市分别为：广东(36家)、北京(32家)、浙江(21家)、上海(12家)、四川(10家)、江苏(10家)，文化上市公司地区分布与地区经济发达程度、政策支持力度等方面密切相关(详见图3)。

图3 A股文化上市公司地区分布

数据来源：WIND资讯

(二)A股文化企业上市后的基本特征

1. 公司质地优良，业绩稳步增长。整体上看，A股上市的177家文化企业2015—2017年收入与归属母公司股东的净利润复合增长率均值分别达18.31%和18.05%，其中深市中小板的文化企业业绩增长突出，分别为23.19%和20.48%。

2. 市场认可度高，股价涨幅突出。以深市中小板和创业板为例，截至2018年4月30日，2004年6月中小板开板后登陆深市市场的文化企业后复权价格较发行价平均涨幅为271.25%。其中涨幅比例在100%以上的有68家(中小板39家、创业板29家)，涨幅比例最高的是歌尔股份，达1251.17%。

3. 发展前景良好，估值优势明显。截至2018年4月30日，A股文化上市公司的平均市盈率、市净率、市销率分别为56.14倍、3.61倍、6.94倍。其中深市三个板块估值优势明显，文化上市公司的市盈率分别为98.37倍、65.22倍、64.74倍。

4. 企业市值领先，板块影响力强。截至2018年4月30日，A股文化上市公司市值合计2.07万亿元，占全部上市公司总市值的3.82%。光线传媒等公司更是稳居创业板前20大市值公司之列。

综合来看，资本市场已成为文化企业融资、发展的重要平台。主板上市的许多传统文化企业和非文化企业通过并购重组文化资源，实现业务转型，持续做优做强。中小板已成为文化细分龙头的聚集地，汇聚了如分众传媒、完美世界等一批行业龙头。创业板则是文化创业创新的助推平台，诞生了如光线传媒、中文在线等一批明星企业。文化企业股价上涨的背后是出色的业绩支撑，以创业板为例，2015—2017年收入增速和归属母公司股东的净利润复合增长率在30%以上的文化企业分别有11家、12家。A股文化上市公司为文化产业更好地对接资本市场起到良好的示范带头作用。

三、文化企业对接资本市场存在的主要问题

尽管文化产业和企业通过资本市场获得了较大发展，但受行业监管政策、文化产业自身发展特点、资本市场规则要求等因素的影响，文化产业在对接资本市场中仍存在一些问题和诉求。

(一)“前置审核”问题

1.前置审核的定义。前置审核是指IPO审核前，企业必须获得的与行业准入和/或重大行为实施相关的、由主管部门签发的批复同意或文件许可。文化产业属于特殊产业，通常会受到国家有关法律法规和政策的严格监管和保护。文化企业对接资本市场(以下以IPO上市为典型案例)面临“双重审核”：证监会IPO审核和文化主管部门的前置审核。文化主管部门监管产业的文化价值导向和对外内容传递，并进行业务指导，影响甚至直接决定文化企业内容生产。

2.前置审核的种类。前置审核的种类包括主管部门审批，地方人民政府及产权所有人审批，国家发改委、国家环境保护部审核，地方证监局出具辅导监管报告和/或国务院豁免文件等。

3.前置审核的特点。

一是主管部门审批涉及两个层面、多个部门。对于文化传媒企业而言，通过主管部门审批环节最为关键。同一行业通常存在多个行业主管部门，相关部门之间可能存在审批权界限模糊或者出现真空地带，导致重复审核或相互推诿，影响文化企业上市效率。

二是文化价值导向性审核，主观成分因素较多，且贯穿整个报批环节。文化企业改制上市或并购重组，虽然主管部门给出了关注重点，但在实际中并未给出明确的标准，相关部门至今也没有形成统一的标准、规则，存在较大弹性空间。

前置审核给文化企业上市路径与方式选择带来较大的不确定性。受该环节的影响，企业整个上市过程通常需要花费1～3年时间。比如，相较于博瑞传播选择A股借壳、北青传媒选择发行H股绕道，粤传媒通过借壳新三板公司IPO上市，共花了7年时间。同时，对文化传媒企业而言，无论企业是否将采编业务打包上市，其上市方案都要通过行业主管单位、宣传部门等的前置审批，以决定哪些资产可以置入拟上市主体，最后才按一般拟上市公司的IPO审核程序推进。在该过程中，国家对产业政策、审核规则进行微调、变化是大概率事件，部分企业甚至不得不做多手准备，如公开发行上市和借壳上市并行准备、采编业务纳入上市公司与采编经营两分开并行准备，这都会增加文化企业的改制成本和上市难度。

(二)“独立性”缺失问题

根据《首次公开发行股票并上市管理办法》和《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》的规定，拟上市文化企业在独立性方面不得存在严重缺陷，包括：拟上市企业应资产完整、业务独立，具有完整的业务体系和直接面向市场独立经营的能力；发行人业务应独立于控股股东、实际控制人及其控制的其他企业，与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业间不得有同业竞争或者显失公平的关联交易。由于大部分文化企业目前很难做到整体上市，如出版集团中的部分出版社不能纳入上市主体；报业及电视台改制时，核心资产和业务全部纳入上市主体仍存在较大困难。未纳入上市部分往往负担重甚至存在较大亏损，独立生存能力较差，导致存在严重的独立性缺陷，特别表现为存在同业竞争和大量关联交易问题。

1.同业竞争无法完全避免。政策约束是文化企业存在同业竞争的主因。我国现阶段对文化资本运作的政策未全面放开，相关文件严格规定主流文化集团的新闻采编部门及其相应的业务属于非经营性业务，不得公司化运作，也不得对其进行资本运营，因此，导向性较强的党报、时政类大报的新闻采编业务等，不得进入资本市场。国内主流文化集团欲上市融资，只能采取“采编经营两分开”模式，将印刷、发行或有线网络等渠道方面的经营性资产注入上市主体，或将意识形态色彩较弱的行业报刊、出版社、网站等媒体资产注入上市公司主体。在该模式下，企业的主营资产与业务由“部分广告代理业务+部分印刷业务+部分发行业务+意识形态色彩较弱的采编业务”等构成。这造成文化集团资产与业务分割，从而使上市公司与留在集团的原有业务之间易构成同业竞争。虽然文化企业已尝试采取包括但不限于股权转让、吸收合并，委托、外包或转让退出竞争性业务，严格的公司定位和业务划分，公开承诺，以充分证据说明与控股股东或实际控制人的业务之间拥有不同市场空间、不同客户对象，按意识形态色彩强弱区分和规避，以及各竞争方经营不同类别的媒体等措施，以规避同业竞争。但由于相关业务涉及导向性内容，要完全避免同业竞争，十分困难。

2.大量关联交易影响独立性的有效性。由于政策管制下允许注入上市主体的部分资产与业务缺乏整体性，文化企业与控股股东及其关联企业之间，发生采编成本补偿、印刷费用支付、发行成本返还、广告收入代理分成、租赁服务支付等方面的关联交易，比较普遍。同时，受机构改革、历史遗留因素、收入来源单一等因素的影响，关联交易也不可避免。大量关联交易形成三类风险：一是第一类关联交易(指文化公司与第一类关联方，即对公司占有一定比例出资额或持有一定比例表决权股份、具有控制权或重大影响的股东，形成的关联交易)，有因资本、股东多数权被滥用而导致的不公平关联交易的可能；二是第二类关联交易(指公司与其董事、监事、经理等对公司有一定控制权或影响力的公司内部人员之间的交易，又称自己交易、自利交易)，有滥用权力的可能；三是即便上市公司与关联方签署了相关价格协议，关联交易价格的非公允也难以自证清白。比如，大股东只要改变采编费率、播出资源使用成本即可转移利润，因为内容产品价格的公允性很难科学计量，审核判断的标准化和公正性难以准确表达。实践中，主要通过严格决策程序、强化信息披露、恰当选用扣除非经常性损益会计政策等方式确保关联交易的公允性，但仍存在通过非公允的关联交易转移资源行为。

(三)经营业绩非线性问题

文化类企业业绩成长的非线性特征，主要表现为：广告企业受宏观经济变化的影响较大，随着近年宏观经济增速趋缓，行业出现结构性调整，一旦宏观经济向好，业绩会迅速反弹；影视剧行业制拍周期较长，而收益在短期(播出期)迅速实现，投入与收益存在时点和周期的不对等性；文化行业属于典型的“眼球经济”，对于互联网、演艺、会展等行业来说，在发展初期需要大规模投入抢占市场，利润不是第一目标，在完成市场布局或者用户积累后，利润会爆发增长；对于影视企业来说，行业有较明显的大年、小年差异，业绩具有天然的周期性波动特征，呈现波浪式增长。当前审核规则更多从收入与利润角度来衡量企业经营情况，对文化企业长期发展战略构成影响。文化企业为了上市，防止业绩波动，确保业绩稳定增长，在资金使用和业务发展上都较为谨慎，一些虽有利于公司长期业务发展的计划(如行业并购，或新经营模式选择)，不得不被搁置或延后。

(四)收入确认与版权摊销等会计问题

文化产业发展迅速，新的商业模式和经营行为推陈出新，日新月异，很多经济行为，如《企业会计准则》中尚无明确的会计处理标准和方法。

1.收入确认问题。当前影视公司收入确认时点以母带交给电视台之时为准，而产品交付后电视台在播出时间上有自由裁量权，公司无法按照播出时间(传统意义上的实际服务提供时间)确认收入；按行规，影视剧剧组以项目方式运作，现金收支较大，预估与实际支出有差异，差异部分的票据取得存在困难；游戏类公司收入确认时点难判断，一般逻辑是“基于道具生命周期的模式-基于用户的模式-基于游戏的模式”，重点在于企业何时转移了与商品所有权相关的主要风险和报酬，以及收入的金额能否可靠计量。

2.版权资产及费用摊销。版权资产的会计估计较难，必须结合实际情况判断进行财务确认，因而无法进行标准化处理。文化企业从事版权运营业务时，版权资产的摊销方式、会计估计、摊销年限的选择将对报表产生重大影响，如根据会计制度的相关规定，文化企业向外部购买的版权可在10年内摊销，而自己投入巨大人力、物力制作的影视剧产品等，只能在5年内结转成本，不符合公司运营的基本逻辑和一般意义上的公平性保证。

(五)影响文化企业上市进程的其他相关问题

文化企业轻资产、实际需要和市场情况灵活多变，发行上市的募集资金投向可能存在变数；文化产业外延趋广，资本市场对文化产业的边界尚无限定，这将直接影响对文化企业的估值；财务指标不应是文化企业的唯一指标，客户认可度和创新能力也同等重要；随着文化各领域市场化程度的提高，影视节目制作、广告、游戏等行业有大量同质企业出现，这些企业是否适合IPO，以及在IPO中如何区分它们的优劣，需加强辨析；“收零钱”型文化企业的财务核查问题，如以游戏为代表的互联网型企业，面对数量巨大(百万、千万甚至上亿数量级)的客户群，导致财务核查工作无法开展。这些都可能构成文化企业上市的直接障碍。

四、对策建议

我国经济正由高速增长阶段向高质量发展阶段转变，在此宏观背景和要求下，需要在对文化产业特性有清晰认识的基础上，不断提高文化产业高质量发展所需资本总量，促进新形势下发展方式转型和产业结构调整，在推动符合条件的文化企业上市的同时，加深对文化企业内在特征的理解，借鉴国际市场已有发展经验，进一步完善资本市场环境，强化文化市场主体培育，使文化产业能够更好地对接资本市场。为此，提出以下建议：

(一)事前有效披露与事后严格监管结合

在现有制度背景下，部分由行业政策导致的文化企业上市问题，如对文化价值导向的前置审核，事关制度和体系的改革与完善，需要深入调研，科学论证，循序渐进地改革和优化。部分因行业政策、行业发展规律与上市规则冲突、企业自身运作不规范导致的问题，具有一定的个案特征，从资本市场角度看，也无法就所有问题给出系统性的解决方案，只能具体问题具体分析，基本思路是事前有效披露+事后严格监管。注重事前有效披露，如在规避同业竞争、减少并规范关联交易的基础上，既关注企业盈利能力较强的资产注入及其收入占比情况，也关注企业经济效益与社会效益目标、经营部门与采编部门的协调统一，高管人员的现代企业经营意识及公司发展的战略思路；还要关注盈利模式与商业模式割裂、增值服务收费标的与时点决策、开发创新盈利点等方面的风险。强化事后严格监管，明确以信息披露为核心，在对诸如同业竞争、关联交易等问题及解决方案中，强调信息披露的主动性、准确性和完整性，增强包容性。

(二)针对不同文化类型提供多元化融资服务

1.目标定位问题。在产业范围日趋宽泛及现有政策的环境下，不同体制机制、发展阶段、盈利模式的文化企业，与资本市场的适配程度不同。这一定程度上说明，发行上市并非适合于任何组织形态的文化企业，也并非所有文化企业通过政府支持、上市融资就可以获得快速发展；同时，这也还表明，资本市场服务功能还不能完全匹配文化产业发展的多层次需求。因此，资本市场应当根据特色各异的文化企业多元化的融资需求，提供更加到位、更能平衡投融资双方利益的服务，以满足不同业态、处于不同发展阶段文化企业发展方向和战略目标的效率性。

2.政策引导与金融产品设计问题。从发行上市角度看，可根据行业市场化发展程度差异，制定有层次和更有针对性的上市关注重点：对文化价值取向色彩性较弱、以体制外资源居多的广告、创意类企业，可提升资源的市场化配置效果，优先支持；对现实背景下与A股发行上市要求存在较大差距的企业，可以提供多元化的金融服务，比如对主要依靠政府补贴、无市场化盈利方式、企业单位事业化运行的报刊、信息服务类企业，与资本市场的发展要求有较大出入的，不宜选择IPO等方式，但对符合条件的，可以考虑特定资产证券化发展模式；对需要在产业链上做内容且前期资金需求压力较大的企业，如创意设计、漫画创作、广告创意机构、电影制作机构和产业链上部分依附型单位(如艺人经纪)、印刷厂等，必须实现产业链上的多环节经营。针对这些企业，资本市场要提供多元化融资工具，加强产品开发、完善制度设计，为文化类企业提供私募债券、文化产业专项基金等定制化服务，以更好地满足文化企业及时、灵活、短期、易获的资金需求特征。

3.路径选择问题。依托境内外资本市场特别是境内场内市场与场外市场的有机结合，构建完善的资本市场服务体系，可成为推动文化企业更好发展的阶段性目标。在文化产业与资本市场的融合发展中，资本市场应当适时、主动地检视现有制度架构，不断完善资本市场功能，提高科学监管水平，以更大勇气和决心，增强对文化企业发展的包容性。

4.针对文化产业特性问题的具体建议。

一是从文化企业角度看，对经营性事业单位转企改制后上市的要求细化，可缩短部分市场化程度高、未享受财政拨款、采用企业会计制度的文化单位“公司设立满3年”的时间要求；对新闻宣传类公司存在的某些非市场化情形导致的特殊问题，以备忘的形式单独出台审核口径等。

二是从资本市场角度看，对文化企业的经营绩效的判断，要与市场发展规律、产业发展规律和文化企业核心竞争力提升相结合；对于文化企业会计处理问题，资本市场要尽量给予特定的、具体的指引，对不能标准化的内容，应当要求企业以充分信息披露为主，并允许会计判断存在合理范围内的误差；鉴于诉讼多是互联网文化行业的共性，建议提高对该类企业此类问题的容忍度，采取包括诉讼、仲裁等化解措施。

(三)对我国审核、监管制度进行反思

对文化企业价值取向的管控，是特定条件下的选择，有的问题的解决需要在更长时间和更广阔空间范畴中思考。就资本市场“大一统”的审核监管制度、支持和培育文化企业的理念与机制、企业违规惩戒机制和相关法律法规体系建设、有效的信息披露机制等内容，尚需进一步反思和检视。

1．科学发展理念。文化产业的发展，是一个系统性工程，涉及方方面面，需要相关部门/地区同心协力，打破利益藩篱，明确监管边界，归位尽责，到位不越位。要顺应新时代和经济社会发展变化的新环境、新要求，坚持市场化改革和法制化发展方向，抓“大”不放“小”；支持中小文化企业通过IPO加快发展文化，支持国有文化企业通过并购重组和证券化发展做优做强；鼓励文化企业用好现有金融工具，以充分实现资本市场更好服务实体经济发展的功能，回归资本市场建设本质和初衷；促进信息交流与共享，加强对市场风险的识别机制、快速反应机制和共同处置机制建设。

2．实施差异化政策。文化各子行业种类繁多，盈利本质、发展规律都不相同。目前我国资本市场实行“大一统”的审核、监管制度，监管规则如何更好地适应各行业的差异化特征，值得思考。这一问题的本质，是被动要求企业必须符合统一的上市标准，还是主动适应、正视行业间差异，需要结合我国资本市场建设经验，制定实施更合理的差异化规则。例如，现有审核政策对募投项目资金要求有确定用途、确定金额及项目的盈利预测，这与文化企业现实投资需求有较大出入，直接导致企业募资投向偏离本质需求、上市后募资投向变更，或无法通过上市审核。因此，建议审核理念从单一的审核观向灵活的审核观转变，更多借鉴、参考行业专家意见，增强对新兴业态发展的包容性。

3．加强对境外文化产业培育理念与机制的学习。美国、中国香港等为培育重点产业企业提供了综合配套、自由竞争的环境，资本市场拥有较高的市场包容度和较强的自我净化功能，在培育行业龙头、减少行政阻碍等方面发挥较大作用。“宽进入，严监管”的理念，一方面带给暂时亏损的但拥有较好发展前景的文化企业上市机会和较理想的市场价格，另一方面能够对上市企业的虚假信息披露、欺诈等违法违规行为诉诸法律、提起诉讼，企业违规成本极高。我国资本市场进入门槛较高，行政介入较多，市场化的培育机制、企业违规惩戒机制和相关法律法规体系建设、有效的信息披露机制尚不健全。这表明，我国文化产业对接资本市场，任重道远，资本市场市场化、法制化的改革与深化一直在路上。

(四)合力推动文化产业发展的外部环境优化

在提升、完善资本市场的同时，也需要从文化行业准入条件、基础性制度、税收制度、政策扶持等领域着手，建立有效的文化产业扶持机制，全面推动文化产业健康发展。具体包括：推动行业准入规则的修改，扩大民间资本、外国资本进入的领域；制定和完善规范专利权、版权、著作权等无形资产保护、评估、质押、登记、流转和托管的管理办法，解决文化产业融资难的基础性制度障碍；完善文化产业税收制度体系，减轻文化产业税收负担；推动文化企业扶持政策的制度化、市场化执行，确保各类扶持政策的稳定性和连续性。

五、结 语

综上，本文采用国家统计局颁布的《文化及相关产业分类(2018)》以及2017年A股文化上市公司年报数据，分析得出：整体上，我国文化产业正经历快速发展，资本市场已成为文化企业做大做强的重要平台，但在对接中仍存在文化产业监管、文化产业特性与资本市场制度设计不匹配等问题，制约着文化产业对接资本市场更好发展的能力。而文化产业更好地对接资本市场发展，既是传承和创新民族文化、彰显文化自信的重要助力，也是提升国家文化软实力的有力支撑。为实现这一目标，一方面，资本市场需要加大市场化改革力度，增强对新兴文化业态发展的包容性，提高文化企业直接融资比重；另一方面，文化企业要努力适应时代发展的新要求，按照现代企业制度要求规范发展，努力争取符合资本市场对文化企业证券化发展的基础条件，借助资本市场功能，实现高质量的发展。