关于上市公司股权质押融资的影响因素的研究分析

吕婷

摘 要 随着2013年交易所场内股票质押式回购平台的建立，股权质押市場得以迅猛发展。如今我国上市公司大股东的股权质押行为已十分普遍，其中控股股东的质押更是占到全部大股东的近三分之一，有的控股股东甚至将其持有的全部股份进行质押。控股股东选择股权质押一方面说明其所在上市公司可能面临资金周转需要，另一方面说明控股股东自身可能存在投资或融资需求。但是高比例的股权质押如若遭遇股权价值下降的情况，就可能面临强制平仓的风险，从而导致股票价格进一步波动，损害中小投资者的利益。因此，研宄上市公司控股股东股权质押行为的影响因素有着重大的理论和现实意义。

关键词 股权质押融资；控股股东；影响因素

1 研究背景

身处竞争激烈的市场环境中，公司必须通过加强对自身的运营管理，提高公司的经营业绩，稳定公司股价，促进公司健康地发展。自20世纪90年代我国股票市场建立以来，在过去的20多年里发展十分迅速。在我国经济发展迅速的最近几年，企业更好的发展的同时资金需求不断增长，以股权质押的方式进行融资成为越来越多的上市公司的选择。股权质押是指融资人将其所拥有的股权设立质押进行融资来补充流动资金，与此同时债权人获得对质押股权的担保物权。股权质押是一种债务担保方式，债务人在债务到期时未能及时偿还的，债权人将按约定行使质押权，从而实现债权。A 股市场上进行股权质押融资的上市公司占境内上市公司比重从2013年的不到20%增长至2017年的58.36%，增长率超过50%，股权未解压比例由2013年的31.02%上涨至2017年的81.72%，质押次数年均增长率为44.17%，上市公司股权质押已经成为了资金融通的一种重要手段。因此，研宄上市公司大股东，尤其是控股股东的股权质押问题具有非常强的理论价值和现实意义。

2 股权质押的影响因素

2.1 上市公司股权结构及特征

（1）上市公司企业性质

在股权质押融资业务发展繁荣的现阶段，相较于民营企业，国有企业就受到了严格的限制，限制之一就是由于国有企业的国有性质，其股票的质押与转让都必须保证国有企业的最终控制人为国家或国有单位；限制之二就是国有企业股票的转让必须经过相关监管部门的批准；限制之三就是限制了国有企业大股东股权质押融通的资金流的具体用途。

（2）股权集中度

总结以前学者对股权集中度对于股权质押融资的影响研究发现，持股比例较高甚至拥有上市公司控制权的大股东更多的会考虑公司的价值而不是一己私利，这主要是因为如若公司的经营状况不佳，股票价格下降带来的自身利益的减少远远超过股权质押带来的私利，因此这类大股东往往会进行股权质押率比较低的质押融资。上市公司大股东持股比例的不同会给大股东自身带来不同的质押动机。

（3）股权制衡度

虽然控股股东股权质押行为 属于控股股东的个人行为，但是由于大股东进行股权质押融资会给市场传递一种负面信号，产生一些不良的经济影响。控股股东股权质押的不良经济影响现实不是公司其他大股东乐意看见的，因此其他大股东很可能会采取一些阻挠措施。若上市公司存在可与控股股东相抗衡的其他大股东，控股股东的行为可能会在一定程度上受到其限制，这也意味着上市公司控股股东为了一己私利进行股权质押的行为可能受到限制，当人这种抑制作用仅仅在股权制衡度达到一定程度时才能有效果。

2.2 控股股东所持股本结构

目前绝大部分上市公司都有非流通股被持有，我国非流通股主要包括通过股权分置改革、首次公开发行、定向增发以及股权激励等方式产生的限售股。由于大股东受到限售股的限制，不一定能马上解禁或者只能部分解禁，因此大股东想要通过在二级市场上抛售限售股还是会受到许多限制。正是由于大股东想要通过减持限售股来获得资金流受到很多限制，而股权质押中对股权是否为限售股没有规定，并且质押非流通股票不会丧失大股东对这部分股票的所有权，持有这部分限售股的所有权将来可以用于的改善公司的账面利润，因此持有一定比例限售股的大股东更倾向于选择股权质押方式。

2.3 上市公司股票价格

由于金融机构会根据质押股票的价值给予融资人一定比例的折扣来融通资金，因此质押股票的价值与融通资金规模大小紧密相连，因此质押股票的价值也影响到质押股东的股权质押规模与动机。上市公司股票价格越高，大股东通过股权质押融通得到的资金就越多，随着上市公司股票价格的上升、质押股票的价值逐渐升高，提升了上市公司的资信水平，从而保证了质押股东的还款能力，同时股东还款能力的提升也提高了大股东通过股权质押方式的融资意愿和融资规模。

2.4 经济增长速度

当一国经济高涨时，经济增长率比较高，实体经济发展猛烈，大部分行业的上市公司都在积极的开展业务，必然公司的资金需求也会更加强烈。另一方面，在经济形势较明朗的情况下，上市公司对于自身未来的发展有着积极的预期，这也会在一定程度上激发上市公司的融资动机用于投资。相反，当一国经济发展比较消极时，上市公司不敢积极的开展业务，甚至会减少业务的开展，因此融资需求也会减弱。宏观经济的发展通过影响上市公司的融资需求来影响大股东进行股权质押的行为。

2.5 政府采取的货币政策

政府采取的货币政策影响着货币市场上的资金总量，从而影响市场利率。由于在股权质押融资的流程中，资金的来源绝大多数都是商业银行，因此商业银行取得的信贷资金成本也会在一定程度上影响到上市公司大股东股权质押融资的资金成本，从而大股东的是否利用股权质押方式进行融资也会受到影响。当政府采取积极的货币政策时，货币市场资金总量扩张，市场利率比较低，商业银行的资金成本较低，上市公司进行股权质押融资的成本相对较低，难度也较低。当政府采取紧缩的货币政策时，货币市场资金总量紧缩，市场利率比较高，商业银行的资金成本相对较高，上市公司进行股权质押融资的成本以及难度相对较高。

2.6 股票市场表现

权衡理论认为，上市公司会在股票价值上升时会选择股权融资方式，降低公司的财务杠杆；而上市公司会在股票价值下降时选择债务融资，增加公司的财务杠杆。在这个理论的基础上，当股票市场表现较好时，由于上市公司会更多的选择股权融资方式，信贷市场的资金需求较小，市场利率也就较低，信贷资金成本也较低，这意味着上市公司大股东进行股权质押的融资成本也较低，大股东选择股权质押方式进行融资的理由也就也充分。而在股票市场表现欠佳的情况下，上市公司有融资需求时会更多的考虑债务融资方式，从而市场利率上升，上市公司大股东股权质押融资的成本也相对较高。

3 政策建议

3.1 加强公司内部对控股股东股权质押的管控水平

上市公司本身更应该对控股股东的股权质押行为引起重视，完善企业内部监督管理机制，明确规范并限制控股股东的股权质押比例，并建立一定的风险预警体系。上市公司应当首先了解控股股东的各项最基本情况，包括其财务状况、信用情况等，为其股权质押行为明确一定的指标体系。同时注意对控股股东质押后的情况进行实时跟踪，不应将风险防范责任全部推给质权公司。再者，提高公司治理水平，例如可在公司章程中约定除大股东股权质押融资是为支持上市公司发展的情况外，限制进行高比例股权质押的大股东的表决权等。

？3.2 完善股权质押信息披露制度

为了更好地保护投资者和其他中小股东的合法权益，证监会应该首先做好完善股权质押信息披露制度的工作，要求大股东在进行股权质押后，对之前未披露的重要信息进行全面披露，同时在质押存续期间定期对其经营情况、付息情况等进行公告，进而提高信息披露的充分性；其次，细化信息披露的标准和分类，以此提高信息披露的有效性。最后对未按规定披露信息的股权质押行为给予相应惩罚。

3.3 加强各金融监管机构的相互合作

首先，商业银行、证券公司、信托公司等金融机构作为质权人，要全面建立健全质押风险防控体系，严格规定质押人的准入条件，做好事前的盡职调查和风险评估工作，并进行实时追踪。其次，银监会、人民银行等各相关部门之间应加强信息共享和整合，争取建立场内场外全口径的股权质押数据库，为控制相关风险提供更全面的信息。最后，针对上市公司大股东利用限售股作为质押标的情况，要更严格谨慎对待，建立比流通股质押更严格的适当性管理制度和风险预警体系，避免陷入法律纠纷，维护业务安全。

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