EVA业绩评价机制、薪酬支付与公司价值

莫磊 粟梦薇

【摘 要】 薪酬支付本身是否足以激励人力资本更富有效率地提升公司价值？业绩评价机制在薪酬支付与公司价值提升之间发挥了怎样的作用？以2008—2010年间沪深主板A股央企所属上市公司为基本研究样本，通过基于EVA业绩评价机制实施前后的纵向对比回归和基于PSM的横向对比回归，对公司薪酬支付的价值创造效应进行了实证检验，验证了公司实施业绩评价和薪酬支付的协同作用与公司价值的相关性，为改进业绩评价机制、激励人力资本进行创造性劳动、提升公司价值提供了经验数据和有益参考。

【关键词】 EVA; 薪酬支付; 公司价值

【中图分类号】 F275  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2019）18-0092-07

一、引言

股东价值最大化是现代公司所追求的目标，因此能否保持持续的价值创造成为判断一家公司成功与否的标志[ 1 ]。现代公司所有权和经营权的分离形成的委托—代理关系意味着要实现良好的价值管理，就必然需要对经营者价值管理的业绩进行评价和激励。如EVA（Economic Value Added）业绩评价机制作为评价公司业绩的一种有效机制[ 1-4 ]，在准确、有效评价企业价值创造业绩方面呈现出传统会计利润指标难以替代的优势[ 5 ]。

人力资本以其积极性、主动性和创新性成为公司实现经营目标的基本保证，其创造性劳动是公司价值得以提升的根本动力[ 6 ]。如何推动人力资本进行更多创造性劳动已成为提升公司价值的关键性问题。薪酬支付关系作为公司与人力资本投入者之间最直接、最基本的契约关系，其对人力资本投入者的激励作用是发挥人力资本价值创造作用的主要手段或工具[ 7 ]。

探讨业绩评价机制与公司价值相关性的研究多年来不胜枚举，探讨薪酬支付激励与公司价值相关性的研究也层见叠出，但目前将业绩评价机制与公司薪酬支付联合起来探讨和检验两者对公司价值提升交互效应的相关研究却还比较匮乏。

客观来看，无论是业绩评价机制还是薪酬支付政策，都是旨在通过激励人力资本的所有者进行更多创造性劳动以达到提升公司价值之目标的制度设计。从公平理论和期望理论来加以考察，两者间相辅相成、缺一不可，并在一定意义上共同构成了公司人力资本激励中的两个基本要件：EVA等业绩评价机制能够较为科学、公平地评定人力资本投入者的业绩，从而满足了人力资本激励中的公平要素;恰当的薪酬支付直接兑现了人力资本投入者的合理财务回报，由此满足了人力资本激励中的期望要素。事实上，未能协同处理好业绩评价机制和薪酬支付的关系，是很多企业激励制度成效差强人意的重要原因。因此，要激励人力资本投入者更好地进行价值创造就必须同时正确处理好人力资本投入者的业绩评定与人力资本投入者合理薪酬回报支付之间的关系，两者与公司价值创造的关系实际上是不能割裂开来的。

因此，本文以2008—2010年间A股央企所属上市公司为研究对象，通过筛选获得可观测样本638个。在此基础上进行了EVA业绩评价机制和薪酬支付的协同作用对公司价值影响的实证检验，以期更好地揭示业绩评价机制和薪酬支付协同激励人力资本投入者进行创造性劳动以提升公司价值的内在规律，为更充分发挥人力资本的价值创造效应提供理论证据与有益参考。

二、理论分析与研究假设

（一）EVA业绩评价机制与公司价值

根据公平理论（Adams，1965），依据人力资本的专用性程度和人力资本的相对贡献程度确定公司对管理层与员工的回报性责任，具有合理性、公平性及效率性，并有利于形成人力资本基于公平性感知的激励效应。

因此，科学合理的财务业绩评价机制作为公平有效的财务性尺度与依据，可以从公司财务维度为公司人力资源战略提供有效的评价性工具与激励性指引，进而有效地协助提升公司人力资本的价值创造产出效率。故本文认为，科学合理的财务业绩评价机制应当具有顯著的价值相关性。据此，本文提出假设1。

假设1：在其他条件相同情况下，公司实施EVA业绩评价机制有助于提升公司价值。

（二）薪酬支付与公司价值

薪酬支付关系是公司与管理层和员工间最基本的契约关系：管理层和员工投入人力资本并承诺发挥人力资本创造公司价值的应有作用，从而换取公司支付的相应薪酬。在普遍意义上来说，薪酬的具体给付往往与公司价值的创造成效（公司业绩表现）有着直接的系统性联系[ 8-9 ]。因此，从逻辑上来看，公司的薪酬支付行为往往能够促使人力资本更积极地创造和提升公司价值[ 10-11 ]。

然而，公司的薪酬支付行为并不必然能够发挥出激励人力资本创造公司价值的积极作用。根据期望理论，如果公司给予管理层和员工的薪酬与公司业绩之间不能够良好地、有效地建立联系机制与约束机制，则无法有效地激励他们为公司投入更多的专用性人力资本[ 12 ]。同时，根据公平理论，薪酬激励有效性还在于雇员对薪酬体系的公平性价值判断[ 13 ]。换言之，如果公司对管理层和员工的薪酬给付并不能较为合理地与他们的贡献相匹配，那么此时公司的薪酬支付将是缺乏激励性、没有价值创造性的。

由此归结起来，公司人力资本的价值创造原理包括两个阶段：（1）公司应通过优化财务业绩评价机制等具体实现方式来保障和提升薪酬体系的公平性和效率性;（2）公司薪酬支付行为越充分、越符合财务业绩评价机制的约束激励导向，则激励人力资本创造公司价值的产出效应也就越好。由此，本文提出假设2与假设3。

假设2：在其他条件相同情况下，公司实施EVA业绩评价机制与公司对管理层的薪酬支付具有协同提升公司价值的正效应。

假设3：在其他条件相同情况下，公司实施EVA业绩评价机制与公司对员工的薪酬支付具有协同提升公司价值的正效应。

三、研究设计

（一）变量定义

1.被解释变量

本文的被解释变量是公司价值，由Tobin's Q（TQ）来代理。因為Tobin's Q值涵盖了外部市场对公司未来价值、成长性、风险性等各方面的综合评价，是一个较为适合衡量公司价值的客观指标[ 14-18 ]。本文直接采用CSMAR数据库对Tobin's Q值A的计算方法与计算结果，即用公司市场价值比公司总资产额求值，其中限售性流通股用每股净资产值来替代计算。

2.解释变量

（1）业绩评价机制的度量

国资委2010年起在央企全面实施的EVA财务业绩评价机制（以下简称EVA评价机制）在实践中取得了显著成效。张先治和李琦研究发现，EVA评价机制有效抑制了投资过度与投资不足的问题。池国华等[ 1 ]的研究进一步表明，EVA评价机制通过有效抑制国企投资过度而提升了公司价值。基于这些研究，本文认为，EVA评价机制作为强调价值管理的有效财务评价方式，同时具备财务公平性与财务效率性的基本特征，能够发挥出有效改善委托代理关系进而提升公司价值的积极作用，设置虚拟变量考察该外生事件对公司价值带来的影响具有现实代表性。

（2）薪酬支付情况的度量

公司薪酬支付的对象是管理层和员工，不同之处在于，员工通常只能获得货币性薪酬，而管理层除了货币性薪酬之外，还有可能获得权益性薪酬如股票期权等项目。现有研究主要将“支付给职工以及为职工支付的现金/营业收入”作为公司对管理层和员工付出劳动的相应财务回报和财务义务[ 10 ]。就具体项目而言，“支付给职工以及为职工支付的现金”反映了职工当期实际领取的薪酬总和，而其与营业收入之比则反映了公司对营业收入中员工贡献率的认定情况。

因此，本文拟使用这一指标作为公司对员工薪酬支付情况的代理变量（以下简称员工薪酬支付比）。一方面，人力资本的薪酬往往与营业收入总额有着密切的系统性联系;另一方面，相比以权责发生制为基础生成的会计指标，以收付实现制为基础计算而来的现金流指标对员工财务利益的保障性更为直接和可靠。同时，本文将该指标中所包含的对管理层支付的现金薪酬部分进行了剔除，即采用“（当期支付给职工以及为职工支付的总现金流出-其中支付给管理层的货币性薪酬）/营业收入”来衡量公司对员工的薪酬支付情况。

同理，公司对管理层的薪酬支付也可以用同样的口径进行计量和确定，即可以用“支付给管理层的总薪酬/营业收入”（以下简称管理层薪酬支付比）作为公司对管理层薪酬支付情况的代理变量，这里所说的管理层包括董事、监事及高管，而管理层总薪酬又主要通过货币性薪酬和权益性薪酬两部分进行计量。具体而言，货币性薪酬部分包括基本工资、奖金、福利、补贴、住房津贴及其他津贴，而权益性薪酬包括管理层每一期期末所持有股权和期权的市场价值[ 19 ]。

3.控制变量

对于与模型设定相关的主要控制变量X，参考相关研究，按照公司财务状况特征类、公司治理特征类、资本市场相关特征类这三个不同层面进行选择和确定，以尽可能地减少模型设定中的变量遗漏与内生性问题。综上，本文在实证研究中用到的相关变量如表1所示。

（二）模型设计

参考王端旭和潘奇[ 18 ]检验“利益相关者满足度”对公司价值创造影响的模型设计，建立了模型（A）以对本文提出的研究假设进行检验。

TQi，t = ？琢0 + ？茁1EVAif + ？茁2PMi，t+？茁3PEi，t + ？茁4× EVAif× PMi，t+

？茁5×EVAif×PEi，t+？茁6X+？着i，t  （A）

其中，被解释变量TQ代表公司价值，用托宾Q值来衡量。解释变量为代表业绩评价机制的EVAif，以及代表薪酬支付情况的管理层薪酬支付比PM与员工薪酬支付比PE。X代表相关控制变量，？着代表随机扰动项。其中，模型（A）中剔除两个交互项的回归分析用于检验假设1，包含两个交互项的回归分析用于检验假设2和假设3。

（三）样本选取与数据处理

本文采取李琦[ 20 ]的样本选取方法，以2008—2010年间沪深主板A股央企所属上市公司为基本研究样本①。在此基础上，按如下标准对初始样本进行筛选②：（1）剔除其中的B股上市公司;（2）剔除金融类等适用特殊会计制度的上市公司;（3）剔除ST及PT类上市公司;（4）剔除异常值上市公司样本（如净资产小于零等情况）③;（5）剔除经手工查询补充有关公开财务报告相关信息后仍然存在缺失值的上市公司样本。由此，共获得可观测样本638个。其中，2008年可观测样本202个，2009年可观测样本211个，2010年可观测样本225个。为控制离群值对结论的影响，保证估计结果稳健可靠，本文对所有连续变量在上下1%的水平上进行了Winsorize处理。研究数据取自国泰安CSMAR数据库和Wind数据库。

同时，如果按照证监会2001年或2012年颁布的行业分类标准，则样本公司分布在各行业中的变异性较大，例如，有的行业中只有6个观测样本（如A类农林业）。因此，为了保证行业控制变量的合理性和有效性，避免由于部分行业内公司数目过少而造成统计检验量的偏误[ 21 ]，参考池国华等[ 1 ]的行业控制方式，本文同样以证监会1999年首次试行的《中国上市公司分类指引（1999）》为分类依据，从而将观测样本归类为工业类、房地产业类、公用事业类、商业类和综合类共五个大类行业，并相应设置四个行业虚拟变量来进行控制。

（四）估计方法

本文利用了国资委2010年在央企范围内全面执行EVA评价机制的外生事件，同时从纵向和横向两个方面对EVA评价机制和薪酬支付的协同作用与公司价值创造的相关性进行考察：（1）将2008—2010年央企下属上市公司作为观测样本进行纵向比较，以考察执行EVA评价机制这一外生事件发生前后公司薪酬支付价值创造效应的差别;（2）将2010年的央企下属上市公司视为实行EVA评价机制组（处理组），通过倾向匹配得分法PSM（Propensity Score Matching）从2010年非央企上市公司中匹配出未实行EVA评价机制的对照组，从而进行同一年度的横向比较，以进一步考察执行EVA评价机制的央企上市公司与未执行EVA评价机制的上市公司在薪酬支付价值创造效应方面是否存在显著性差异。

对潜在的内生性问题，本文一方面通过基于PSM的横向比较回归在一定程度上缓解了内生性因素的影响，另一方面通过在稳健性检验中使用不同的估计方法、缩小研究样本规模、被解释变量与解释变量的替代检验等方式进一步提升了研究结论的稳健性。

四、实证分析

（一）描述性统计

表2列示了样本中主要变量的描述性统计情况。

（1）公司价值的代理变量TQ（托宾Q值）的均值为1.855，中位数为1.382，说明样本中市场估值高的公司占比较多，样本存在一定程度上的右偏;标准差为1.637，表明不同公司的托宾Q值较为分散。

（2）PM（管理层薪酬支付比）的均值为0.0029，中位数为0.0011，标准差为0.0146，表明样本中不同公司为管理层支付的总薪酬占公司营业总收入的比例差异大、离散度大，可能是由于不同的央企下属上市公司对管理层收入贡献程度的评价差别较大所致。

（3）相比之下，PE（员工薪酬支付比）在分布上明显要比PM（管理层薪酬支付比）集中得多：员工薪酬支付比的均值为0.0980，中位数为0.0835，标准差为0.0707。这可能暗示着央企下属上市公司对员工收入贡献程度的评价与实际支付在总体上较为一致、差异化程度并不明显。

（4）控制变量方面，Roa的均值和中位数为0.05843与0.0533，而Lev的均值和中位数分别为0.5138和0.5218，央企下属上市公司的盈利能力与负债水平从总体上来看与2008年至2010年期间上市公司的总体平均水平比较接近：这期间我国上市公司的Roa和Lev总体均值为5.78%与50.03%。

（二）回归结果分析

1.基于纵向比较视角的回归结果分析

通过对央企所属上市公司2008—2010年在持续时间上的观测来进行检验，表3列示了基于纵向比较的回归结果：列（1）列示了代表公司是否实施了EVA评价机制的EVAif与公司价值（TQ）的回归结果;列（2）列示了在控制EVAif的基础上，公司对管理层薪酬支付情况（PM）和公司对员工薪酬支付情况（PE）与公司价值（TQ）的增量回归结果;列（3）列示了在控制EVAif、PM和PE的基础上，两个交互项（EVAif×PM、EVAif×PE）与TQ的回归结果。

如表3所示，在每一种情况下，EVAif对公司价值的提升均具有显著的正向作用，体现在列（1）、列（2）、列（3）的EVAif回归结果上，回归系数均为正且在1%的水平上显著。回归结果充分表明公司实施EVA评价机制有助于提升公司价值，从而有力地支持了假设1。

另外，无论是否加入交互项，公司对管理层薪酬支付情况（PM）和公司对员工薪酬支付情况（PE）与公司价值（TQ）之间都不存在显著的直接相关关系。结果可能暗示，公司管理层和员工的薪酬支付对公司价值的创造和提升效应具有间接性，需要借助业绩评价机制的协同才能发挥价值创造的功能，这也是本文在列（3）中加入交互项的原因之一。

在列（3）中，EVAif×PM的系数为77.622且在5%水平上显著，即该交互项与公司价值（TQ）之间为显著的正相关关系。这表明，公司实施EVA评价机制与公司对管理层的薪酬支付具有协同提升公司价值的正效应，由此假设2得到了支持。同时，交互项EVAif×PE的系数为3.377且在5%水平上显著，这表明，公司实施EVA评价机制与公司对员工的薪酬支付具有协同提升公司价值的正效应，由此假设3得到了支持。

由于EVAif为虚拟变量，因此回归结果中两个交互项与公司价值显著正相关的实际意义是：在没有实行EVA评价机制的2008年与2009年，公司对人力资本的薪酬性财务支付未能起到显著促进公司价值增长的效应;而在正式全面引入EVA评价机制的2010年，在EVA评价机制的责任约束和激励指引下，公司的薪酬性财务支付发挥了显著的人力资本激励相容效应。换言之，在实施EVA评价机制的外生事件视角下，公司对业绩评价机制的实施与公司对管理层及员工的薪酬支付之间表现出了协同提升公司价值的价值创造效应。因此，假设2和假设3从理论到数据都得到了有力的支持。

2.基于横向比较视角的回归结果分析

考虑到我国经济体制的建立背景，以央企为代表的国有企业群体天然地具有代表社会主义公有化的特性，且在市场经济条件下往往需要兼顾协同落实“经济增长、就业促进、就业稳定”等政府宏观调控目标，其人力资本的价值创造效应有着较为独特的地方[ 22 ]，仅考虑“央企控股”样本可能无法解释这种效应是否在非“央企控股”上市公司也存在的情况。此外，往往央企上市公司才更有机会持续存在于资本市场中。从这些角度来看，以“央企控股”为背景的回归检验有可能存在样本选择偏误的问题。

为了验证回归结果的普适性和控制潜在的内生性问题，本文采用倾向得分匹配法PSM来进行处理。PSM在检验本文结论的有效性方面具有独特优势：一方面，由于本文所关注的变量之一EVAif为虚拟变量（取1表示实施了EVA评价机制，取0表示未實施），而这种评价机制在2010年当年只是强制要求在央企上市公司范围内实施，故采用2SLS、Heckman等其他只能在现有样本上进行回归的方法并不能有效检验结论的普适性问题;另一方面，在控制样本自选择方面，相比于Heckman二阶段回归，PSM能够更好地找到除是否实行EVA评价机制变量之外其他情况基本一致的上市公司，从而更能增强结论的稳健性。本文采用的PSM方法步骤如下：

第一步，定义处理组和对照组。本文依据是否实行EVA评价机制将2010年度A股非ST上市公司划分为实行EVA评价机制组（处理组）和未实行EVA评价机制组（对照组），在这里处理组即为纵向比较样本中2010年度央企控股的225家上市公司。

第二步，对处理组进行1对1的精确匹配。参考王雄元和彭旋[ 23 ]的做法，以纵向回归中的解释变量和反映公司特征的主要控制变量为匹配变量，使用Logit模型——模型（B）估计得到的处理组倾向评分值PS进行1对1近邻匹配，从而获得对照组中的配对样本225个。

LN（PS/1-PS） = ？茁0 + ？茁1PM + ？茁2PE + ？茁3Roa + ？茁4Lev+

？茁5Size + ？茁6FS + ？茁7SB + ？茁8PID + ？茁9Beta +

？茁10Tlist+？茁11Ind （B）

第三步，检验匹配的有效性。T检验和单因素方差检验的结果显示，所有的匹配变量在处理组与对照组之间没有显著性差异，这表明，样本匹配比较符合Balacing Assumption和Common Support的要求，匹配是有效的。表4列示了主要变量的ATT（平均处理效应）差异性比较结果。

在进行有效PSM的基础上，将处理组与对照组合并为总样本，对模型（A）再次进行了回归估计，从而得到了横向比较的回归结果，列示在表5中。

如表5所示，列（1）、列（2）和列（3）的EVAif回归结果中，所有的回归系数均在1%的水平上显著。这表明，无论是否为央企上市公司，实施EVA评價机制都对公司价值提升具有显著的正效应，故假设1得到了进一步的支持。

同时，在列（2）和列（3）中，PM（管理层薪酬支付比）都不能独立地显著影响公司价值。但是，当EVAif与PM相交乘时，交互项EVAif×PM的系数为0.454且在10%水平上显著，从而表现出与公司价值TQ之间显著的正相关关系。回归结果表明，当不考虑是否为央企背景时，公司实施EVA评价机制与公司对管理层的薪酬支付具有协同提升公司价值的正效应，这进一步支持了假设2。

同样，在列（2）和列（3）中，PE（员工薪酬支付比）也不能独立地显著影响代表公司价值的TQ。当EVAif与PE相交乘时，交互项EVAif×PE的系数尽管为正，但不具有显著性。这说明，假设3只能在央企的背景下获得支持。

因此，横向比较的回归结果揭示了制度设计中可能存在的明显缺陷：EVA评价机制的设计与实现主要凸显了对公司管理层的考核与财务激励约束，但对员工层面的考核约束与财务激励相对欠缺，因而也只是在部分程度上有效提升了人力资本的价值创造效应。

五、稳健性检验

本文对模型（A）从四个方面分别进行了稳健性检验，所用变量和指标均从国泰安数据库中获取：第一，采用面板随机效应模型和稳健性回归模型来进行估计方法的稳健性检验;第二，采用双边截尾的方式用缩小的样本进行了稳健性检验;第三，对被解释变量和解释变量采用不同度量方法，如采用“销售商品、提供劳务收到的现金”替代“营业收入”作为分母重新计算管理层薪酬支付比和员工薪酬支付比等;第四，对控制变量采用不同度量方法进行检验。四种稳健性检验的结论均与上文的研究结论保持一致，因此本研究具有较好的稳健性，EVA评价机制与薪酬支付协同作用以提升公司价值的结论具有一定可靠性。

六、结语

本文实证检验了EVA业绩评价机制与薪酬支付的协同价值创造效应。结果发现：（1）公司实施EVA业绩评价机制与公司价值显著正相关，并表现出稳定的价值相关性;（2）在以央企控股上市公司为研究对象的纵向对比回归分析中，公司实施EVA业绩评价机制与公司对管理层的薪酬支付的联合效应与公司价值显著正相关，公司实施EVA业绩评价机制与公司对员工的薪酬支付的联合效应也与公司价值显著正相关;（3）基于PSM的横向对比回归表明，当不考虑是否为央企控股背景时，公司实施EVA业绩评价机制与公司对管理层的薪酬支付的联合效应仍然与公司价值显著正相关，但公司实施EVA业绩评价机制与公司对员工的薪酬支付之间协同提升公司价值的价值创造效应没有得到验证。

如何更为全面、充分地激励和推动人力资本投入更多的创造性劳动以实现公司价值最大化的经营目标在日新月异的新经济时代仍然是公司关注的核心主题。基于以上结论，本文提出如下建议：其一，公司应充分有效运用业绩评价机制，在科学、合理地评价公司业绩和人力资本投入者绩效的同时，重视设计和执行与之相匹配的薪酬支付制度等激励方式来协同提高人力资本投入更多创造性劳动的积极性;其二，国资委等机构应在实践过程中不断总结和立体化、精准化地完善EVA财务评价激励机制及其配套制度，特别是优化和细化对员工在考核约束与财务激励方面的具体制度，以提高EVA财务评价激励机制的应用性和有效性，增强对员工层面的人力资本激励效应。

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