对赌协议在司法实践中的法律效力问题研究

刘芳源

摘要：对赌协议，又称估值调整机制（Valuation Adjustment Mechanism），由于相关立法的滞后，对赌协议的法律适用问题多有争议，本文立足于合同法及公司法的基本理论，结合最高院发布的相关案例，分析对赌协力效力问题在司法实践中的实际应用模式，以求厘清对赌协议的合法性与效力问题，辩证分析对赌协议的法律适用。

关键词：对赌协议，法律效力，案例分析，法律适用

一、问题的提出

随着经济全球化的推进和我国市场经济的快速发展，投资市场愈发广阔，投融资需求急剧增加。在这过程中，为了规避利益立场所导致的争点或过大损失，通常会加入相关对赌协议的内容。对赌在股权融资条款中极为常见，是投资方为应对被投资企业未来发展前景的不确定性而签订的。投资方与融资方事先达成协议，如果被投资方未能按照约定实现对赌条件，如目标业绩、挂牌上市、财务指标等，就会触发对赌条款，投资方可以行使条款中规定的权利，进行估值调整、要求融资方进行业绩补偿、回购股权等;反之，如果约定条件按时达成，那么融资方则可以行使条款权利。对赌协议作为在投融资中的一把双刃剑，既能助力双方实现互利共赢，也存在着丧失企业控制权的隐患。由于相关立法的滞后，对赌协议的法律适用问题多有争议，其中，对赌协议的法律效力问题首当其冲。

二、争点讨论

（一）理论层面

从法律的角度来看，对赌协议可以看做是投资方与融资方洽谈条约时的某种条款或者是附加条件。对赌协议中的股权调整条款、现金补偿条款是否违反法律、行政法规的强制性规定，也是理论界和实务界讨论较多的情形。对于对赌协议，我国并没有专门的法律规定，即使在学术界对于该协议的性质也有着不同的争论，比如认为对赌协议是一种射幸合同、是一种借款合同、是一种附条件合同等等，不同的法院在判决时也引用过不同的理论。然而即使暂时缺乏对对赌协议权威的定性，也不妨碍一些基本的法学原理的适用。对赌协议终归是合同的一种，应当受到《合同法》的规制。

（二）实务操作

海富公司诉世恒公司、迪亚公司、陆波增资纠纷一案，（2012）最高法民提字第11号民事判决书中，三方签署《增资协议》，约定投资方以一定溢价认缴融资方的增资。协议约定了融资方的利润目标，如未达标，投资方可要求融资方补偿;融资方未履行补偿义务则要求原股东补偿。最高法认为，协议约定的补偿条款使海富公司的投资可以获得相对稳定的收益，但该收益脱离了世恒公司的经营业绩，世恒公司基于业绩目标对海富公司进行补偿有变相减资的嫌疑，损害了世恒公司利益和公司债权人利益;但在该协议中，迪亚公司对海富公司的补偿承诺不损害世恒公司及其债权人利益，不违法法律法规的禁止性规定，且为当事人的真实意思表示，是为有效。简而言之，即该《增资协议》中，投资方要求融资方补偿的条款无效，而要求原股东补偿的条款有效。

在张立忠、柳莉因与湖南湖大海捷津杉创业投资有限公司及长沙正忠科技发展有限公司与公司有关的纠纷一案，（2018）最高法民申908号判决书中，关于《增资扩股补充协议》是否有效的问题，法院认为，《增资扩股补充协议》中关于张立忠、柳莉回购海捷公司股权的约定是缔约双方的真实意思表示，没有损害正忠公司及其债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，应为合法有效。以及《协议》中规定的……不存在《中华人民共和国合同法》第五十二条规定的情形，并不必然导致股权回购协议无效。《增资扩股补充协议》实质是控股股东向外部投资人提供的补偿条款，目的在于降低投资人在投资时误判目标公司价值的投资风险，以促成投融资交易的实现。该补偿条款出于双方当事人自主安排、调控风险及经营激励的自由意志，经意思表示一致而成立。张立忠、柳莉作为缔约一方在享受利益的同时也应当承受风险，也不存在其主张的《中华人民共和国合同法》第五十二条第三款规定的“以合法形式掩盖非法目的”的情形。

三、作者个人观点

（一）对赌协议的合法性

在实务操作的视角下，法院主要从“签订对赌协议的主体是否具有相对应民事行为能力”、“对赌协议是否符合意思自治原则”、“对赌协议是否存在《合同法》第五十二条中规定的合同无效情形”这三个方面综合分析涉案对赌协议是否有效。就这三个方面而言，对赌协议均不违反法律的强制性规定以及当事人意思自治。

1.签订对赌协议的主体具有相对应民事行为能力

对赌协议在法律上属于民事合同，依据我国合同法的规定，在合同中拥有相应的权利并履行义务的民事法律主体是合同的主体。在对赌协议中，投资方通常是具有豐富经验的财务型股权基金投资公司，融资方通常是具有一定规模且成熟度高的公司的股东，而该些股东通常具有双重身份，还是公司的管理层或实际控制人。上述主体通常是商事频繁交易的主体，均具有缔约能力。作为一项严肃的融资合同，合同双方理所当然具有相应民事权利能力及行为能力。

2.对赌协议符合意思自治原则

意思自治原则是民法的基本原则之一，也是合同法的一项基本原则。意思自治又叫合同自愿或契约自由原则，指在不违反法律和社会公共利益的前提下，当事人享有充分的合同自由，合同能完全体现当事人自己的意志，任何单位和个人不得非法干涉。《中华人民共和国合同法》第四条规定：“当事人依法享有自愿订立合同的权利。任何单位和个人不得非法干预。”

对赌协议实质上属于一种双赢手段，并不存在必然的输家，通常本着双方利益最大化的原则，经过无数轮谈判之后确定，双方对各自的权利义务均经过严格评估与实际分析。因此，对赌协议的内容理应是双方真实意思的表示，在实务中也极少会出现意思表示不自由及不真实的瑕疵状况。即便可能存在投资、融资双方地位不平等，信息不对称等问题，但融资方作为商事主体的一方，既然决定签定协议，即为认可双方协议中交易的具体内容而自愿受其条款的约束，投资方也同样会审慎考虑投资风险，设定其协议条款。这种双向过程中并不存在意思不自治的情形。

3.对赌协议不存在《合同法》第五十二条中规定的合同无效情形

对赌协议本质上属于民事法律行为，其具体表现形式是民商事合同。依据《合同法》第五十二条“有下列情形之一的，合同无效：（一）一方以欺诈、胁迫的手段订立合同，损害国家利益;（二）恶意串通，损害国家、集体或者第三人利益;（三）以合法形式掩盖非法目的;（四）损害社会公共利益;（五）違反法律、行政法规的强制性规定。”通常情况下，对赌协议中不存在上述情形，也即合同有效。实践中争议较大的即对赌协议是否符合该法条的第二款规定和第五款规定。其中，对赌协议中的现金补偿条款是否存在双方主体恶意串通损害第三人利益是讨论较多的。实践中对赌协议的合同草拟方一般是投资方。仔细研究对赌协议的每一个条款，不难发现其核心目标就是维护投资者权利，而投资者的退出就是最能集中体现上述原则的条款。对赌协议中通常约定，若公司的纯利润没有达到协议中约定的目标，对赌协议的股东需要以现金补偿或者转让股权的方式补偿投资方的损失。而该条是作为维护投资者自身基本权益的保障条款，也是通常被提出诟病最多的条款。在协议签订之初，合同明确表明了投资人的权益保障指向目标是目标公司的股东，公司不作为权利义务承载的主体。也即，公司在经营业绩没有达到协议约定的指标时，公司无需向投资人进行赔付，赔偿的责任应由原股东承担，因此，上述条款没有体现出双方恶意串通侵害第三人的利益。

（二）对赌协议的合理性与价值

很多公司在面临巨额投资的诱惑下，为了成功获得该笔投资，存在虚假描述和宣传美化公司财务数据并过度包装公司业绩的情形。投资方一定程度上需要要求融资方对上述信息的真实性、有效性做出承诺，即一旦融资方违约，则需承担高额的违约金责任。对赌协议在一定程度上可以避免融资方的过度包装以及投资方地位的过分夸大，充分平衡双方在商事活动中的权利与义务分配。

四、结语

综上所述，司法实践中的主流观点认为，若适用《合同法》总则的规定，只要协议各方主体适格、意思表示真实、条款不违反法律法规的禁止性规定，即为有效。补偿条款可视为附条件的合同价款变更。但就监管层面来说，对赌协议所造成的股权结构、资本的不确定性是必须要考虑进去。如《首次公开发行股票并上市管理办法》即不允许企业有对赌协议的存在。因此，在维护公众和第三人利益的前提下最大限度尊重当事人的意思自治的“对赌协议”目前能够得到中国法律的认可的。但就个案而言，还是要结合具体条款逐一论证。

参考文献

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