“后股改时代”股权结构演进及上市公司绩效

李学峰 齐霄 欧宇轩

1  引言

股权分置改革前，中国股票市场中存在着流通股与非流通股的二元股权结构，这一制度设计作为辅助国有企业股份制改革顺利推行的措施有其存在的合理性，但在长期来看严重影响了公司业绩与市场有效性，阻碍了资本市场与经济体制的进一步改革发展。股权分置下公司股东“两权分离具备”，对大股东而言，“制度性套牢”一方面提供了其地位的进入壁垒，另一方面剥夺了其资本利得的实现权利，使得大股东具有了侵害中小股东利益的动机与可能性;而中小股东则由于股份占比低而被大股东剥夺了“用手投票”的权利，从而导致其过度使用“用脚投票”的权利来维护自身利益，这使得公司流通股的价格过度波动，进一步加剧了对公司绩效水平的不利影响。

2005至2006年间，股权分置改革启动并迅猛推进，通过多种方式解决了流通权对价问题，提高了流通股在我国股市股权构成中的比例，给我国资本市场股权结构带来了质的变化。股权结构的改善是否有助于公司绩效水平的提升？理论上看，相较于股改之前，随着原非流通股获得流通权，一方面大股东理论上重获“用脚投票”的权利，这有助于减轻其侵害中小股东利益的动机;另一方面大股东利益也将受到股价波动的影响——公司经营不善情况下中小股东的抛售将使公司股价下跌从而增加了公司被并购的可能，这会使大股东遭受损失，倒逼其改善公司经营，而这都有益于公司绩效水平的提升。

鉴于此，本文总结分析了股改完成后中国资本市场股权结构的演化，并选取沪深A股上市公司2007年一季度至2018年三季度的季度数据进行实证研究，以便较详实地观察股权分置改革的影响及其所带来的启示。

2  股改完成后中国股权结构的演进

在2006年末三一重工完成了股权分置改革之后，我国股票市场进入了后股权分置改革时代，股权结构实现了从非流通股为主到流通股为主的根本性转变。从2006年底的1397家上市公司的第一大股东所持有的全部股票的性质来看，在后股改时代我国股票市场股权结构的演进如图1所示具有三个突出的特点。

第一，非流通股逐步退出历史舞台，转变成流通股。通过各种形式的流通权对价，原各类非流通股转变为附限售条件的流通股，非流通股占比迅速降低，至2018年已无持有非流通股的第一大股东，非流通股的流通权问题得到全面的解决。

第二，限售流通股占比呈现出“先升再降后稳定”的特点。在股改中，限售流通股是非流通股与自由流通股的过渡阶段，故其比重在股改完成初期由于非流通股的大量转变而激增，这之后的一到三年又由于限售期的结束转变为自由流通股而下降。此后，限售股份发展为一种大股东股权转让交易后的常备政策手段，其占比也稳定在一个较为固定的水平。

第三，自由流通股占比逐年上升。股改后，原非流通股逐步经由限售股份转变自由流通股，自由流通股占比在这一时期持续上升。

3  文献回顾与假设提出

在股权分置时代，大股东投票权与流通权相分离，同时大股东的持股比例较大、股权集中度较大，这些都对上市公司绩效造成了严重的不良影响。李学峰（2004）研究指出股权分离下公司股东团体“两权分离具备”，同时“制度性套牢”带来了大股东地位的进入壁垒并使得大股东丧失了公司经营不善时的退出权与资本利得的实现权，从而使大股东具有了侵害中小股东利益的动机与可能性;而在持股集中度方面，Rajan and Raghuram（1992）最早在日本股票市场上发现了大小股东之间利益冲突随着大股东持股集中度的上升而加剧，并初步构建了关于大小股东之间“委托—代理”问题的理论框架，冯根福（2004）则最早将大小股东之间的“委托—代理”问题理论引入中国并提出了“双重委托代理”理论，即由于公司股权集中度过高，其内部不但存在所有者与经营者的“委托—代理”问题，还存在大股东与小股东的“委托—代理”问题，这为股权分置之下大股东与小股东“委托—代理”问题打下了理论基础，并由此引发了一系列的后续研究（唐宗明等，2002;李庆峰，2008;刘煜辉等，2005）。

自2007年起，中国资本市场随着股权分置改革的大体完成进入了“后股改时代”，与此前相比股权结构发生了质的变化。这一时期的研究如汪昌云等（2010）、王亮等（2011）、姚伟峰等（2009）、林莞娟（2016）给出了股权结构影响公司绩效的理论基础并对股权结构的变化及其对公司绩效的影响进行了初步研究。但上述研究多从大股东结构、性质及持股数量等角度展开，而对其持股性质及中小股东所持有的自由流通股的影响等问题则研究较少。考虑到股改后我国资本市场的实际状况，本文综合考虑了股权集中度、大股东所持股份的限售情况与流通股比例的因素，并引入赫芬达尔指数（HHI）改善了对股权集中度的测度与反映方式，运用2007年一季度至2018年三季度的季度数据对上市公司股权结构对公司绩效的影响进行了实证研究。

在公司的经营过程中，中小股东由于票权占比较低，无法左右公司的经营决策，其与大股东之间的关系实质上是一种“委托—代理”关系，而股权集中度则反映了大小股東“委托—代理”关系中双方的力量对比：股权集中度越高的公司大股东集团的势力越强，中小股东越缺乏话语权，这一方面提高了大股东侵害中小股东利益的可能性，另一方面削弱了公司股东集团内部监管机制的效力。因此本文认为，股权集中度的提高会使公司的绩效水平降低，据此提出本文的第一条假设。

H1：限定其他条件，股权集中度较高的公司绩效水平较低。

限售流通股最早是伴随着股改完成而出现的。股改完成初期，为了防止流通股数量的激增带来的市场波动，非流通股完成流通权对价后并不能直接转为自由流通股，而需根据具体情况被赋予一定的限售期或限售条款;此后限售股逐步发展成为了一种防止大股东大量抛售带来市场波动的常备手段。虽然不同的限售条款有不同的规定，但一般来看，在限售期内，限售股处于锁定状态，其持有者不可进行卖出或转让，须等待限售期结束方可再次交易，故在限售期内限售股实质上处于不可流通的状态。公司大股东若持有越多的限售股份，其“用脚投票”的权利就会受到越多的限制，而侵害中小股东利益攫取自身利益的动机就越强，对公司的绩效就越不利。因此，公司第一大股东持有限售股份会降低公司的绩效水平，据此提出本文的第二条假设。

H2：限定其他条件，第一大股东持有限售股份股将降低公司绩效水平。

自由流通股占比一定程度上反映了企业股票的流动性水平，在流动性水平较低的情况下，大股东往往会产生利益攫取行为，对公司业绩造成不利影响。其次，自由流通股还反映了同股同权的产权划分，自由流通股股东既可以“用手投票”，也可以“用脚投票”，自由流通股占比的增加可以改善公司的内部监管机制和外部监管机制。同时，自由流通股持有者大多为中小股东，虽然中小股东的监督动机和监督能力较弱，但当上市公司经营不善时，流通股股东可以“用脚投票”，抛售股票，引起股票价格下跌，这将增大上市公司被并购的可能性，给公司经营者造成压力，促使他们改善公司经营。因此本文认为，自由流通股占比的提高会提高公司绩效水平，据此提出本文的第三条假设。

H3：限定其他条件，自由流通股占比高的公司绩效水平较高。

4  数据来源及研究设计

4.1  数据来源及处理

本文选取2007年一季度至2018年三季度沪深市场上A股上市公司作为研究样本，上市公司交易数据、财务数据以及股东数据来自Wind数据库。共得到初始的季度样本169200个，并对初始样本进行了以下处理：（1）剔除B股或H股交叉上市的公司样本7802个;（2）剔除金融业上市公司样本4042个;（3）剔除相关数据缺失上市公司样本58165个;（4）剔除负债总额为负的异常样本9个。最终本文得到上市公司季度样本共99182个。

4.2  变量定义及度量

4.2.1 公司绩效变量。在国外的研究中，学者们大多采用Tobin's Q作为公司绩效的度量。Tobin's Q是企业的市场价值与资产重置成本的比值，可以通过反映市场对企业利润的预期来体现公司的绩效。但由于没有找到中国上市公司资产重置成本的相关信息，本文参考曹廷求等（2007）的研究，选取市净率（PB）替代Tobin's Q作为公司绩效的度量。

4.2.2 解释变量。

（1）赫芬达尔指数（HHI）。现存的研究成果大多数采用第一大股东持股比例、前五大股东持股比例以及前十大股东持股比例等指标来度量公司的股权集中程度。但以前N大股东持股比例反映股权集中度有一定的局限性，它只反映了公司股权在前N大股东的整体集中程度，而没有反映出前N大股东之中各股东持股之间的关系，故本文引入赫芬达尔-赫希曼指数（Herfindahl-Hirschman Index）来度量公司的股权集中程度。

本文中，赫芬达尔指数计算方法为前N大股东持股比例的平方和。本文分别选取前五大股东赫芬达尔指数（HHI5）和前十大股东赫芬达尔指数（HHI10）来度量公司的股权集中度。

（2）限售流通股虚拟变量（Restricted）。根据本文的研究假设，构建限售流通股虚拟变量（Restricted）作为解释变量，若第一大股东所持股份中包含限售流通股则该变量为1，否则为0。

（3）自由流通股占比（Floating）。根据本文研究假设，选取自由流通股占比（Floating）作为解释变量，其计算方法为自由流通股占比=自由流通股本/总股本。

4.2.3  控制变量

除了上述解释变量之外，还有一些其他因素可能会对公司绩效产生影响，本文选取公司规模（Size）、资产负债率（Lev）、上市时长（Age）和股票换手率（Tur）作为控制变量。此外，本文还引入了各年度的年度虚拟变量（Year）和按证监会行业分类的行业虚拟变量（Industry）来控制年度效应和行业效应。各控制变量符号及定义如表1所示。

4.3  计量模型设定

为了验证研究假设，我们构建了如下计量模型，采用OLS多元回归检验股权集中度、第一大股东持股性质及自由流通股占比对公司绩效的影响。

根据研究假设H1-H3的预期，模型中赫芬达尔指数（HHI）的系数应该显著为负;限售流通股虚拟变量（Restricted）的系数应该显著为负;自由流通股占比（Floating）的系数应该显著为正。为缓解自变量与因变量互为因果的内生性问题，本文对所有自变量都进行了滞后一期的处理。为了防止异常数据对回归结果的干扰，对上述变量中所有连续型变量都进行了1%水平的Winsorize处理。

5  实证研究结果与分析

5.1  描述性统计

表2报告了本文模型中主要变量的描述性统计结果：（1）市净率（PB）均值为4.527，中位数为3.367，最小值0.501，最大值29.65，总体上上市公司市净率分布比较集中，但存在一部分上市公司的市净率与均值偏离较大。（2）前十大股东赫芬达尔系数（HHI10）均值0.166，最大值達到0.557，说明研究时期内我国上市公司仍存在一些大股东控制的情况。（3）限售流通股虚拟变量（Restricted）均值0.603，中位数为1，说明超过一半的样本公司第一大股东持有限售流通股。（3）自由流通股占比（Floating）均值为0.469，说明样本公司的自由流通股平均不足总股本的一半。（4）公司规模（Size）、资产负债率（Lev）、上市时长（Age）、换手率（Tur）等变量分布均在合理范围内。

5.2  多元回归结果

表3报告了多元回归的结果。回归结果中，前五大股东赫芬达尔指数（HHI5）和前十大股东赫芬达尔指数（HHI10）的回归系数在1%水平下显著为负，与假设H1的预期相符，表明随着股权集中度的提高会降低公司的绩效水平。限售流通股虚拟变量（Restricted）的系数显著为负，符合假设H2的预期，即第一大股东持有限售流通股的公司绩效水平低于第一大股东不持有限售流通股的公司。自由流通股占比（Floating）的系数显著为正，符合H3的预期，即公司绩效水平随自由流通股占比提高而提高。

6  结论与启示

股权分置改革前，我国的二元股票结构导致了股东投票权和流通权的分离，影响了公司绩效和市场有效性;股改完成后，非流通股逐步退出历史舞台，自由流通股占比逐年上升。本文选取了2007年一季度至2018年三季度沪深A股上市公司季度数据进行了实证检验，我们发现：

（1）股权集中度较高的公司绩效水平较低。这反映出股权集中度高的公司可能存在大股东对中小股东和公司的利益侵害。要进一步加强资本市场的建设应当充分考虑对大股东行为的约束和监管。

（2）第一大股东持有限售流通股的公司绩效水平低于第一大股东不持有限售流通股的公司。这反映出公司大股东在持有限售股的情况下，其“用脚投票”的权利受限仍可能对公司业绩造成不利影响。进一步完善股东权利的完备性，充分实现“用手投票”和“用脚投票”两个权利的齐备仍是我国资本市场建设过程中需要考虑的方向。

（3）自由流通股占比越高，公司的績效水平越高。一方面较高的流通水平减少了大股东的利益攫取行为，另一方面自由流通股占比的增加也可以改善公司的监管机制。资本市场建设过程中应充分发挥股东对公司行为的监管约束作用，并提高市场有效性以充分发挥市场的功能。

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参考文献

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