债市“牛转熊”尚早重点关注信用债

张晓宁

坚定看好本轮债券市场牛市的长度。从资产顺序上来说，更看好信用债和转债，利率债则不可避免的会承受更大波动。

自2019年一季度以来，股市快速上涨，上证指数站上3200点，债市则出现快速回调。债券市场是否就此“牛转熊”，成为投资者关注的焦点。

淳厚基金固定收益投资总监祁洁萍在接受本刊记者采访时表示，去年债市经历了大牛市，债券配置价值和股票配置价值都发生了明显的变化，随着股票市场的情绪回暖，债市本身就存在配置价值回归的调整需要。

“目前中国的杠杆率水平偏高，未来进一步加杠杆的空间不大，处于债务的下行周期中，若政策不以刺激经济为目的，经济基本面反弹空间受限，那么债券牛市的基础则没有动摇，所以我们坚定看好本轮债券市场牛市的长度。从资产顺序上来说，更看好信用债和转债，利率债则不可避免的会承受更大波动。”祁洁萍表示。

淳厚基金是一家去年新成立的全部由专业自然人持股的公募基金，“顺势、严控风险和精算安全边际”是淳厚基金固收团队的投资理念。淳厚基金固定收益投资总监祁洁萍近日接受了本刊记者的专访，围绕淳厚基金及固收团队，从投资理念和风格、利率债、信用债和转债市场的细分投资，以及2019年债券市场投资建议等几个方面进行了深入解读。‘顺势、严控风险、精算安全边际”

《财富管理》：请您简单介绍—下淳厚基金及固收团队。

祁洁萍：淳厚基金于2018年10月12日经由证监会核准成立，主要股东和管理团队均由具备公募基金行业资深经验和专业能力的人员组成，管理经验覆盖投资、市场、产品、运营、监管等相关领域，平均从业年限达十年以上。

固定收益团队作为公司核心投资团队之一，核心成员从事固定收益研究和投资工作长达11年，经历多轮牛熊转换，管理产品平稳渡过2013年钱荒、2016年年底挤兑和2017年高利率环境。我本人曾在平安证券、光大证券、永赢基金任职，过往管理产品最高规模近1000亿，在回撤远低于市场平均水平的情况下，经历多轮牛熊转换仍能提供稳定的净值增长，创造了令投资人满意的业绩回报。

《财富管理》：请您讲一下团队的投资理念和风格。

祁洁萍：我们团队主要的投资理念都是在早年管理银行理财资金中沉淀下来的，所以非常注重风险控制，概括的说是十二个字：“顺势、严控风险、精算安全边际”。

第一点是顺势。我们立足于宏观经济基本面的研究，结合不同的经济周期和市场环境，配置不同的债券细分资产，追求整个组合长期的稳健收益。

第二点是严控风险。我们整个投研经历都是从信用债开始，所以非常强调信用风险。我们会做行业景气度的分析，然后在此基础上，再做一些标的的选择。

第三点是精算安全边际。客户把资产委托给我们，在资金的流动性要求和预期收益的基础上，精确的计算负债和资产的平衡比，然后做一些投资策略的调整。

所以团队投资风格为：在稳健的基础上，追求卓越的投资业绩，即在严格控制回撤的前提下，一直追求极致的业绩，努力为投资人创造更高的回报。

《财富管理》：关于团队的风控理念，可以具体讲一下吗？

祁洁萍：投资风险主要有三种，分别是利率风险、信用风险和流动性风险。我们是以宏观基本面研究为基础，利用利率周期中的波動进行配置和交易，选取同期风险收益更为均衡的细分债券资产，并根据不同产品的特点合理估计和预留安全边际，这样可以极大程度的降低利率风险和流动性风险。对于信用风险，我们主要是从两方面人手，第一是我们根据过往的投资经验建立了一套内部信用研究框架，该框架随着信用周期的演变亦不断调整完善;第二就是淳厚基金从设立之初就建立了由多名资深人士组成的强大的信评团队，团队成员具有银行、券商、基金等复合信用债投研背景，且公司针对信用债入库和跟踪有一系列很严格的风控流程。所以从这两个维度来把握，我们能很大程度的控制并管理好信用风险。

“不盲目追求规模”

《财富管理》：公司的经营理念对投研团队的影响是怎样的？公司对你们长期的期望和短期的业绩压力之间是否有什么冲突？

祁洁萍：公司的经营理念是“一个中心，两个基本点”，一个中心指以为投资人创造价值为初心，两个基本点指优秀的投研能力和强大的金融科技能力，投研能力为投资人提供可信赖、可持续的业绩回报，金融科技能力为投资管理、业务发展和客户服务提升效率。

公司现在不盲目追求规模，刚才提到了一切以为投资人创造价值为初心，所以更关注客户的获得感。从专业的角度，可能某些情况下即便在市场热度一致较高的情况下，及时给投资者一些有效的投顾或者资产转换的建议。所以我们不过分关注短期的业绩，由于日常和投资者的沟通较为密切，相信投资者也不会产生过度的投资压力。

《财富管理》：去年证监会共批复了12家公募基金，大家普遍认为这个时机很好适合发展公募，您怎么看？

祁洁萍：我比较赞同。去年上半年资产新规出台后.下半年基本上银行、券商、还有其他的金融机构、资产管理分支，都在出自己对应的细则。大家能看到这个过程中，有很多分化、整合，其中不乏有竞争，当然也存在很多的合作机会。基金公司如果做自己擅长的投资管理业务，我相信在未来一两年甚至更长的时间里都会有很大的发展机遇。所以我看好淳厚基金，不仅仅在于公司具有非常先进非常具有竞争力的治理结构，还有公司对管理层及团队的绩效机制，还包括整个公司开放融合、赋能共进的文化氛围，公司的设立及发展也顺应了基金行业大时代的趋势。

《财富管理》：您过往的业绩非常亮眼，您认为取得的好业绩的因素是什么？淳厚基金最吸引您加盟的因素有哪些？

祁洁萍：主要在于坚定践行团队自己的投资理念，在宏观基本面分析的基础上，根据不同的经济周期和市场环境，均衡配置货币类资产、利率债、信用债和转债，获得长期稳定的收益。避免集中投资，避免交易拥挤，追求长期的低波动和低回撤。

淳厚基金的股权模式是监管在资管行业的一次重大创新，我身处资管行业多年深知这个行业是以人为本的行业，所以我非常看好和认同公募基金公司里由专业自然人持股的机遇，我也坚信在这批公司里一定会有优秀的大公司诞生。此外，淳厚基金的几位创始人都在资管行业有超过十年以上的从业经验，他们都非常专业，深知行业的发展规律和变迁趋势，也具备公司在不同发展阶段的战略眼光和资源优势。再次，我本人很追求工作氛围的舒适愉悦，在紧张的工作氛围中又不失去工作中的乐趣，在严格要求中又不失人文关怀的职场环境是我一直倡导和追求的，淳厚基金就是一家崇尚高品质工作又能提升伙伴们幸福感和成就感的公司。

“债券牛市基础仍在”

《财富管理》：债券市场投资者应该如何把握？您对当前的利率怎么看？

祁洁萍：今年以来，债券市场收益率是一个震荡向上的走势。3、4月都分别创出过年内的新高。这和市场去年底的预期有很大差别。我认为主要有三点原因：

第一从基本面上来看，今年一季度的融资数据，上升得非常快。尤其是M1和社融数据去年四季度都已经处于历史最低位置，很难去验证进一步回落，反而容易在政策刺激下快速反弹。现在关注焦点是企业能否转为主动加杠杆从而延续社融的趋势。

第二从通胀数据来看，尤其是猪肉的价格，包括原油，大宗商品，都在上涨，一方面大家可能会觉得通胀有所上行，另一方面就是它会制约货币政策的进一步宽松。

第三是去年债券市场经历了大牛市，收益率下降到历史较低位置，债券配置价值和股票的配置价值都发生了明显的变化，所以说今年一旦股票市场的情绪回暖之后，债券本身就存在调整的需要。

但是基于债务周期向下的大环境中，经济基本面的弹性空间在趋窄，中长期看，债务问题的解决仍然依赖于货币政策的宽松，债券市场经历一轮调整后，下半年投资机会的确定性更大。特别是如果信用扩张的传导有所波折，将影响整个债券市场的波动，所以我们更看好本轮债券市场牛市的长度。概括来说，今年波动可能会比去年更大一些，我们比较擅长去做债券市场细分资产的转换。

《财富管理》：近两年来，债券市场有很多爆雷事件，尤其是去年，创造了历史新高，风险很大，你怎么看待未来信用债的投资？

祁洁萍：从市场的角度来看，今年明显的变化是融资环境好于2018年。政策层面来看，地方债发行提速、国开行化解隐性债务风险、放松城投债发行条件，国资背景债券的融资条件受到政策的扶持，且净融资量逐步提升。2019年以来，城投债整体出现了收益率的大幅下行，尤其是短期限城投债，所以无论从政策上，还是从市场的配置力量上，都能看到环境已经发生很大变化，风险偏好亦大幅提升。因此相比于利率债来说，我还是更看好信用债。尤其是今年利率债波动逐步加大之后，更多的配置力量会挤压到信用债市场，资金利率长期维持低位，信用债票息和杠杆策略不断成为市场新增资金的一致选择。

《财富管理》：今年以来转债市场表现突出，未来的投资机会在哪里？投资者如何做？

祁洁萍：今年一季度中证转债指数上涨约18%，同期沪深300上涨约29%，中证500上涨约33%。实际上年初可以认为是转债市场最先启动，从而带动了正股的跟随上涨，一季度后期正股的上涨明显快于转债。从权益市场来看，它的估值还是比历史均值稍低，所以在权益市场确定性相对更高的情况下，我们更看好转债市场未来的表现。尤其是转债市场的扩容也是在持续进行当中，它的投资标的也越来越丰富。我觉得在未来，可以选择盈利和估值更能匹配的一些个券，或者在一季度涨幅比较靠后的行业里面去挑～些转债的品种。但是具体操作上，仓位可能要比一季度有些保守，也就是说遵循“严控仓位、精选个券”这样一个策略。

《财富管理》：总结—下2019年债券市场的投资机会。

祁洁萍：对于2019年债券市场的投资机会，我总结下来是：在债务下行周期中，由于融资数据低位反弹和其他大类资产包括权益和商品的持续回暖，债券收益率震荡上行。我们仍身处这一过程中，但由于新增杠杆的动力不足，债券牛市基礎仍在，关注基本面和政策面的变化，债券收益率超调之后仍将进入下降通道。从资产顺序上来说，我们看好的依次是信用债、转债、利率债和货币市场。策略上亦保持3年以内的中短久期，适度使用杠杆，以赚取信用债票息策略为主，结合经济数据和市场环境进行利率债波段交易，同时根据组合的安全边际控制转债仓位，赚取收益的更大弹性。