增值税进项留抵、现金流挤占与企业融资成本上升
——基于2015税源调查数据的实证检验

解洪涛 张建顺 王伟域

一、引言

2012年以来，随着内外部经济发展环境发生变化，企业各种成本上升对利润形成挤压，中国制造业发展面临前所未有的挑战。为解决企业困境，政府陆续推出减税政策，力图降低企业负担，稳定企业预期，保障就业和投资稳定增长。各项改革中以增值税减税力度最大，围绕着增值税的各项改革，大量文献对税改对企业经营的影响展开政策评估，其中尤以增值税由生产型向消费型转型、“营改增”改革对企业投资、研发、就业影响，以及增值税出口退税调整对企业出口产品质量的影响等实证研究为主(毛捷等，2014[1]；聂辉华等，2009[2]；申广军等，2016[3]；Chandra和Long，2013[4]；Huang等,2019[5]；Ye等,2018[6]，Liu和Lu,2015[7])。但涉及一项最新的改革，即增值税进项税额留抵退税改革，相关研究尚未得到太多关注。这一政策最早在2011年就由财政部和国家税务总局出台在集成电路行业试点，2014和2016年又分别在化工和飞机制造业推广(1)相关文件为：《财政部、国家税务总局关于退还集成电路企业采购设备增值税期末留抵税额的通知》(财税[2011]107号)、《财政部、国家税务总局关于利用石脑油和燃料油生产乙烯芳烃类产品增值税的通知》(财税[2014]17号)、《财政部、国家税务总局关于大型飞机和新支线飞机增值税政策的通知》(财税[2016]141号)。。 2018年则针对整个装备制造业行业实施留抵退税，并且将其作为一项长期政策(2)见《财政部、国家税务总局关于2018年退还部分行业增值税留抵税额的有关税收政策通知》(财税[2018]70号)。。2019年4月1日开始对“增量增值税留抵税额进行退税”，将前面的政策推广到全行业。由于2018年以来的政策刚刚出台，很难对政策的实施效果做出评价。但对以往企业的增值税进项留抵税额进行分析，并厘清留抵税额对企业经营影响的机制，却是值得进行的一项研究。

刘怡和耿纯(2018)[8]、卢雄标等(2018)[9]应用税源调查数据对留抵税额进行了总体估算，描述了行业间差异，并初步分析了对企业的经营影响。前者运用2010年和2011年企业税务调查数据，分析了留抵税额的规模和分布，发现东部地区留抵规模约占全国总体留抵的60%；留抵对资本密集型行业和初创企业的影响较大，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业等行业因留抵导致的额外增值税税负达到近8%。后者基于某省2011—2015年的税收调查数据，发现留抵税额提高了企业的成本，并对企业的盈利水平和现金流造成不利影响。

但以上研究并未很好地归纳出增值税留抵税额对企业影响的细致机制。本文的主要贡献体现在机制分析上，讨论了留抵税额对企业经营性现金流的挤占，并进而提高了企业融资成本。实证分析利用2015年全国税源调查大样本数据，发现增值税留抵税额挤占现金流与融资市场歧视共同作用，极大地推高了中小企业的融资成本。这意味着，从反事实角度推断，2019年推行的增值税留抵退税的政策将有望降低中小企业的融资成本。接下来本文的安排如下：第二部分是相关文献回顾和改革背景，并基于现有文献回顾提出了本文的研究问题及实证假设；第三部分是实证设计和变量的统计描述；第四部分为实证研究结果，包括中介机制分析和样本异质性讨论；最后是本文的结论总结与进一步的研究展望。

二、相关文献回顾、改革背景与研究假设

税收对企业财务状况影响的研究由来已久，尤以所得税对公司资本结构的影响为最(Modigliani和Miller,1963[10];MacKie-Mason,1990[11];Auerbach，2002[12]；Wu和Yue,2009[13])。但对于大多数发展中国家而言，战后税制结构均是以增值税为主的流转税为主导，因此理论研究上忽视增值税税制对公司决策的影响是与现实的脱节。从研究对象看，将公司的财务决策仅仅局限于股权-债务融资比的讨论也会将公司财务决策简单化。Andreas(2012)[14]从流转税的税负归宿角度讨论了其对企业资本结构的影响，研究指出由于流转税税负在生产者和消费者间进行分担，其也会构成对企业现金流的影响，进而影响企业的短期融资。由于股权融资实现的短期约束，不能将税负转嫁的生产性企业将有更多的债权融资。Maria和Mariana(2014)[15]对罗马尼亚的中小企业样本进行分析，发现增值税对企业现金流有重要影响，并进一步影响了企业的盈利能力。Angelika和Norbert(2017)[16]讨论了斯洛文尼亚增值税对国内交通运输企业的现金流影响，指出增值税对企业现金流的一个重要影响体现在销项税额和进项税额的期限不匹配上。

税收对企业现金流的影响会进一步提高企业的融资成本。国内已有相关研究进行过实证检验，但多数是从所得税有效税率的角度进行分析。如肖美玲(2018)[17]对税负引起企业偿债能力下降的检验，从侧面也反映出对现金流的挤压。李卉和付文林(2018)[18]发现流转税对小企业投资决策影响更大，而其作用机制体现在融资现金流上。Howell(2016)[19]采用2001—2007年的中国工业企业调查数据，检验了所得税改革对企业融资负担的降低，并促进了企业研发活动。从以上文献看，尚未有研究讨论增值税对企业融资成本的影响。

综合以上文献，在流转税为主的国家，增值税对企业财务状况影响的研究正越来越受到重视。而国内文献的不足一方面是受到财务信息获取的限制，另一方面则是传统理论将增值税排除在企业成本费用之外。尽管出于对增值税税负转嫁的假定，会计制度设计未将增值税纳入企业成本和费用，但对于国内大多数企业而言，增值税的“税负感”却是最强的。因此，从理论上应厘清增值税对企业财务的影响。首先，抛开对利润的影响，增值税基于对企业“增值额”的征税，当期缴纳的税收直接减少了企业现金流量。其次，就是本文所关注的——销项税和进项税额期限不匹配，产生的大量进项留抵税额挤占了企业的现金流。从税制理论看，假定增值税销项税额完全转嫁，对于上游生产企业而言，其最终由购买方承担，并不构成对自身现金流的影响。但从相反的角度考虑，每一个生产者在原料采购过程也是购买方，实际增值税对企业现金流的挤占体现在购买原材料时支付货款中包括的进项税额。如果进项税额能及时抵扣，则并不存在销项和进项期限错配产生的现金流挤占。但现实当中，大量的中小企业收款周期较长，而在原料采购环节，又受到上游大型原料供应企业“前向融资”的苛刻付款要求。这导致短期内，很多中小企业积压了大量进项税额而无法抵扣销项，形成了实际的税款挤占现金流现象。

从税制设计看，对于期末留抵税额，我国增值税的最初设计上采用的是结转下期抵扣的制度安排。从财税[2011]107号文开始，2011—2016年间陆续开始在集成电路、飞机制造、部分化工行业逐步扩大试点进项留抵退税。2018年，为助力经济高质量发展、释放企业活力，对装备制造、研发服务、电网等符合条件的企业在一定时期内未抵扣完的进项税额实行了一次性退还，实现退税1 148亿元。通过这种大规模、行业性的退税尝试，探索了在我国建立留抵退税制度的可行性。2019年4月1日，财政部、税务总局和海关总署发布了《关于深化增值税改革有关政策的公告》([2019年]第39号)，将增值税期末留抵税额退税拓展到全行业。对于这样一项改革，如何评价其预期效果呢？本文结合以上的文献回顾和理论分析，提出以下的实证研究假设：

假设1：增值税进项税额留抵将挤占企业经营性现金流，并进而提高企业的融资成本。

假设2：由于中小企业面临的融资约束，增值税留抵将更大程度地提高其融资成本。

三、模型设定与研究设计

(一)数据来源与样本选择

本文使用的数据来源于2015年全国税收调查数据。全国税收调查数据由财政部和税务总局按照分层随机抽样方法选择企业填报的，具有很强的样本代表性和数据可靠性。全国税收调查数据中除包括企业纳税人识别号，企业所在行业等企业基本信息，企业资产负债、现金流量、利润等财务信息以外，还包括企业增值税留抵信息，这为考察增值税留抵对企业融资成本的影响提供了良好的数据支持。相较于中国工业企业数据库只包含工业企业信息，上市公司数据只包含大型上市企业信息，全国税收调查数据既包括规模较大的企业，也包括大量中小企业，样本中企业类型基本覆盖了所有行业大类，具有样本量大，行业覆盖面广的特点，由此得到的结论更加具有代表性。企业微观行为研究的一个重要方面是行业异质性研究，增值税留抵对企业融资成本的影响是否存在行业差异？对于这个问题的回答有助于更加深入理解增值税留抵对企业融资成本的作用机制。关于增值税留抵问题的实证研究较少，在很大程度上源于数据的欠缺，而全国税收调查数据为弥补这方面的研究提供了丰富的数据资料。此外，本文使用的数据年限为2015年，数据的时效性更强。

与中国工业企业数据库相似，全国税收调查数据也面临着信息错填和漏填的问题。在进行实证分析前，我们对原始数据进行了处理，减少异常值和信息缺漏问题对研究结果的干扰。具体处理如下：(1)删除了被解释变量、参考变量和协变量存在缺失的样本。(2)剔除企业利息支出、职工人数、企业总资产、工资支出为负值的样本。(3)对被解释变量、参考变量和协变量进行了1%水平的双侧缩尾处理。

(二)模型设定与变量定义

为了考察企业增值税留抵是否增加了企业融资成本，设定如下计量模型：

fcosti=α0+β1retainedi+γControlsi+εi

(1)

其中被解释变量fcost为企业融资成本；核心解释变量retained为企业增值税留抵数量；Controls为一系列控制变量，包含其他影响企业融资成本的企业特征因素，即企业规模、资产负债率、资产利润率、职工人数、劳动生产率、平均工资水平、企业性质；ε为随机扰动项；i表示企业个体。本文关注核心解释变量retained的估计系数β1的符号和显著性水平，β1说明了增值税留抵额增加对企业融资成本的影响，这主要验证假设1的内容，而假设2通过区分行业和企业规模异质性样本回归检验。

本文使用债务融资成本作为企业融资成本的代理变量。这样处理基于以下两点：一是为了将大型企业和中小型企业同时纳入分析。尽管大型企业如上市公司广泛使用股权融资，而中小型企业以债务融资为主，但为方便统一分析变量，最终使用了债务融资成本。二是使用债务融资指标更能反映企业日常经营活动中的融资成本。虽然大型企业如上市公司可以选取股权融资和债务融资，但不会频繁采用股权融资的方式，且股权变动的目的有时并非出于融资考虑，还涉及战略重组、治理结构调整等目标。而日常经营活动中，无论是大型企业还是中小型企业，向银行短期借款或发行企业债券等融资方式更为常见。为了较为全面地度量企业债务融资成本，本文构造了利息负债比(fcostw1)和财务费用负债比(fcostw2)两个融资成本指标。其中利息负债比采用企业利息支出比企业总负债得到，财务费用负债比采用企业财务费用比企业总负债得到。利息负债比衡量了企业为了融资所付出的直接利息成本，反映了窄口径融资成本；财务费用不仅包括利息支出还包括金融机构手续费，现金折扣等其他费用，反映了宽口径融资成本。

增值税留抵变量使用年均增值税留抵额比企业营业收入度量，反映了企业增值税留抵的相对规模。如果该比重过高，说明增值税留抵占用了过多的现金流，会对企业经营产生较大影响。年均增值税留抵额的计算方法是对年初增值税留抵额和年末增值税留抵额进行加权平均。

根据公司财务理论，融资成本主要由企业的信用等级决定，企业信用等级越高，融资成本越低。企业的信用等级主要参考的是企业的还本付息能力，而还本付息能力与企业的生产经营特征紧密相关，例如企业资产负债结构越好，盈利能力越强，信用等级一般也越高(李广子和刘力，2009[20])。此外，由于国有银行贷款会更加青睐于国有企业，企业性质也会影响企业融资成本(Brandt和Li，2007[21])。故本文选取了企业规模、资产负债率、资产利润率、职工人数、劳动生产率、平均工资水平和是否为国有企业等变量，去控制其他影响企业融资成本的因素。上述变量的构造方法，参照了现有代表性实证文献的一般做法(毛捷等，2014[1]；申广军等，2016[2]；Huang等，2017[22])。详细的变量符号、变量名、构造方法如表1所示。

表1变量符号、变量名称与构造方法

(三)描述性统计

表2是上述变量的描述性统计，包括样本数、平均值和方差。企业融资成本的两个度量指标和增值税留抵的方差均值比都大于1，说明不同企业之间融资成本和增值税留抵存在较大差异，这为识别增值税留抵对企业融资成本的影响创造了条件。此外，控制变量如资产负债率、资产收益率等指标也存在明显差异，说明了样本企业特征差异较大，进一步验证了税收调查数据样本代表性强的特点。

表2变量的描述性统计

为进一步分析融资成本和增值税留抵在企业间的分布情况，我们按照是否为国有企业，所属行业是否为高资本密集度行业，将企业分为国有企业样本、民营企业样本；高资本密集度企业、低资本密集度企业。高资本密集度企业按照以下方式确定：首先计算行业二分位代码的行业资本密集度(3)使用固定资产占总资产的比重度量资本密集度，固定资产占总资产比重越高意味着资本密集度越高。，然后根据行业资本密集度的中位数划分为高资本密集度行业和低资本密集度行业，相应行业内企业即为高资本密集度企业和低资本密集度企业。在下文的实证分析中我们比较了部分高密集度行业和低密集度行业的回归结果。

从融资成本的分布来看，国有企业和高资本密集度企业的利息负债比要高于总体平均水平，而民营企业、低资本密集度企业的利息负债比要低于总体平均水平。国有企业的财务费用负债比要低于民营企业，这也意味着金融机构对民营企业存在较大的融资歧视。高资本密集度企业的财务费用负债比要高于低资本密集度企业，原因可能是高资本密集度企业融资需求更多，相应地用于融资的手续费用、中间费用花费较多。

从增值税留抵的分布看，全样本有增值税留抵的企业比例为18.44%，国有企业有增值税留抵的企业比例(46.15%)和企业平均留抵数额(1 575.31千元)远高于样本平均水平，可能是国有企业大型企业大多处于能源、石化、钢铁等重资产行业，导致进项税额大于销项税额。高资本密集度企业有留抵企业比例(21.17%)和企业平均留抵数额(927.26千元)高于低资本密集度企业有留抵企业比例(17.72%)和企业平均留抵数额(362.58千元)，这也反映出增值税从生产型转向消费型之后，固定资产进项税额占据了增值税进项的相当比重。从增值税留抵占增值税比例来看，样本企业平均水平为20.66%，该比例略小于刘怡和耿纯(2018)[8]使用2010和2011年全国税源调查数据的计算结果(分别为21.54%和24.74%)。总体而言，增值税留抵规模不容小视，企业的增值税“税感”部分源于留抵额。从留抵占增值税应纳税额比例和留抵占营业收入比例来看，虽然国有企业增值税留抵额绝对数值较高，但是留抵的相对指标都要低于民营企业，说明增值税留抵给民营企业带来更重的负担。

表3融资成本和增值税留抵的分布情况

四、实证分析

(一)基准回归

为了考察增值税留抵是否增加了企业融资成本，首先采用OLS回归对模型(1)进行估计，结果如表4所示。列(1)和列(2)被解释变量为利息负债比(fcostw1)，列(3)和列(4)被解释变量为财务费用负债比(fcostw2)。列(1)～列(4)中增值税留抵(retained)回归系数都在1%水平上显著为正，说明企业增值税留抵增加带来了企业融资成本提高。加入控制变量后的估计结果发生了变化，说明控制变量确实对企业融资成本产生了显著影响，遗漏控制变量会造成估计偏误。列(2)的估计结果显示，增值税留抵占营业收入比例提高1单位，会导致利息支出负债比提高0.154；列(4)的估计结果显示，增值税留抵占营业收入比例提高1单位，会导致财务费用负债比增加0.189。比较列(1)、(2)和列(3)、(4)的系数大小，可以发现，财务费用负债比作为被解释变量时，增值税留抵回归系数要更大些。这说明增值税留抵增加对宽口径的融资成本影响更大，意味着增值税留抵不仅会增加企业利息支出，还会导致手续费、中间费用等支出的增加。从控制变量的估计结果来看，企业资产负债比回归系数(alr)显著为正，原因可能是金融机构在评价企业信用评价时，负债占比较高的企业得到的信用评级会较低。资产收益率(roa)和劳动生产率(lp)回归系数显著为负，说明企业盈利能力越强、生产效率越高，融资成本越低，原因是企业盈利能力和生产效率对应着偿债能力，而偿债能力越强，获得的信用评级会越高，从而能够以低成本获得金融机构融资。是否为国有企业(state)回归系数显著为负，说明整体上国有企业融资成本要低于民营企业，这与现有实证研究基本一致。 为了控制省份差异和行业因素带来的潜在影响，在模型中纳入了省份虚拟变量和由行业二分位编码生成的行业虚拟变量。

表4基准回归结果

(二)稳健性检验

基准回归结果显示，变换融资成本的度量指标并不影响增值税留抵增加会导致融资成本提高的结论。为了进一步验证结果的稳健性，考虑到被解释变量存在大量0值，接下来本文使用Tobit方法对模型(1)进行估计。表5是使用Tobit模型估计结果，控制行业和省份固定效应之后，与基准回归结果类似，无论是否加入控制变量，都支持增值税留抵对企业融资成本产生显著正向影响的结论，控制变量的回归系数与基准回归结果基本相同，说明变换估计方法并不影响模型结论。从增值税留抵回归系数来看，Tobit模型估计系数要大于OLS估计系数，可能原因是模型估计存在内生性问题困扰，只有解决内生性问题才能得到正确的因果效应估计。

表5Tobit模型估计结果

(三)内生性问题探讨

本文采用的是2015全国税源调查的截面数据。在使用截面数据进行回归时，容易出现遗漏变量等内生性问题，导致估计有偏。在解决内生性问题上，最常采用的方法是工具变量法，即寻找到内生解释变量的工具变量，借鉴潘黎和钟春平(2015)[23]的工具变量构造思路，本文尝试构造行业层面增值税留抵指标作为企业增值税留抵的工具变量。具体方法是，将企业增值税留抵占营业收入比重在行业层面进行汇总平均，得到行业层面企业增值税留抵指标(IV)作为工具变量进行2SLS估计，显然IV值越高，表示税收执法环境越差。合格的工具变量要满足相关性和外生性两个条件，在使用工具变量法前需要对工具变量的有效性进行检验。在表6的第一阶段回归中，企业层面增值税留抵规模为因变量，行业层面增值税留抵规模为自变量，估计系数在1%的水平上显著为正，证明企业所在行业增值税留抵规模越高，企业面临的增值税留抵规模也越高，说明工具变量满足相关性条件。此外，第一阶段回归中的Partial-F值都大于Stock等(2002)[24]提出的临界值(11.59)，说明本文选取的工具变量不是弱工具变量。由于本文只使用了一个工具变量，无法从统计上来验证工具变量的外生性，只能从理论上来说明。行业层面增值税留抵规模是行业层面指标，由于宏观层面的主观评价无法直接影响具体企业面临的增值税留抵规模，因此工具变量满足外生性条件。两阶段最小二乘(2SLS)估计结果显示，增值税留抵显著提高了企业融资成本，增值税留抵占营业收入比重增加1单位，会带来负债利息支出提高1.247%，带来单位负债财务费用支出提高1.410。与基准回归结果相比，工具变量法的估计系数明显增大，说明没有解决模型内生性时，低估了增值税留抵规模对企业融资成本造成的影响。

表6工具变量估计结果

注:限于篇幅，估计结果不再展示控制变量的估计结果，如有需要可向作者索取完整的模型估计结果，下同。

(四)机制验证

根据前文的理论分析，增值税留抵会通过降低企业持有现金流，导致企业外部融资需求增加，进而提升企业融资成本。为了验证上述机制，借鉴温忠麟等(2004)[25]的中介效应检验方法，设定如下三个模型：

fcosti=α1+β1retainedi+γ1Controlsi+εi

(2)

cashflowi=α2+β2retainedi+γ2Controlsi+ηi

(3)

fcosti=α3+β3retainedi+γ3Controlsi+δi

(4)

中介效应检验共包含三步：第一步检验β1是否显著，若显著为正，说明增值税留抵会增加企业融资成本。第二步检验中介变量现金流出(cashflow)对增值税留抵(Inspection)回归系数β2是否显著，β2显著为正说明企业增值税留抵增加会增加企业现金流出。第三步检验系数β3与γ是否显著，若两个系数显著为正且β3与β2相比下降，说明存在部分中介效应。表7是中介机制的检验结果，列(1)～列(3)是以利息负债比(fcostw1)为被解释变量的估计结果，列(4)～列(6)是以财务费用负债比(fcostw2)为被解释变量的估计结果。从估计结果来看，无论是以利息负债比还是财务费用负债比作为被解释变量，增值税留抵回归系数都在1%水平上显著为正。列(2)和列(5)的估计结果显示，增值税留抵会增加企业现金流出。列(3)和列(6)估计中加入了企业现金流出变量，与列(1)、列(4)结果进行对比后发现，加入企业现金流出变量后，增值税留抵回归系数变小，证实了企业现金流出是增值税留抵影响企业融资成本的中介变量：企业增值税留抵增加会增加企业现金流出，外部融资需求会提高，由此带来更高的融资成本。

表7中介机制验证

(五)进一步分析

1.市场化水平的调节作用。

企业外部融资是典型的市场化行为，企业融资成本既取决于自身融资需要，也取决于金融中介的发展程度。此外，市场的完善程度直接影响企业的交易成本，如融资过程中的手续费、中介费等。因此，有理由相信企业所在地的市场化水平会直接影响企业融资成本，也会影响增值税留抵对企业融资成本的提高。本文利用王小鲁等(2016)[26]编制的市场化指数作为企业面临的市场环境度量，该指数越高表示市场环境越好。参考现有实证文献关于调节机制验证的一般做法，在基准回归中加入市场化指数变量(marketindex)，以及市场化指数与增值税留抵变量的交互项(X)。表8报告了市场化水平对增值税留抵提高企业融资成本影响的估计结果，结果表明，无论是否加入控制变量，市场化指数与增值税留抵变量的交互项都在1%水平上显著为负，说明在增值税留抵规模一定的条件下，随着市场化水平的提高，增值税留抵提高企业融资成本的作用得到削弱。

表8市场化水平对增值税留抵提高企业融资成本的影响

2.企业规模异质性分析。

增值税留抵对企业融资成本的影响还可能存在企业规模和行业间的异质性。由于各行业对企业规模划分的标准并不一致，因此本文选择制造业企业作为分析对象，根据国家统计局出台的《统计上大中小微型企业划分办法(2017)》文件，将营业收入小于300万元的企业定义为微型企业，将营业收入大于300万元但小于2 000万元的企业定义为小型企业，将营业收入大于2 000万元但小于40 000万元的企业定义为中型企业，将营业收入大于40 000万元的企业定义为大型企业。表9是基于企业规模的异质性分析结果，列(1)～列(4)的被解释变量为利息负债比，列(5)～列(8)的被解释变量为财务费用负债比。从回归系数来看，微型企业和小型企业样本下增值税留抵的回归系数都在1%水平上显著为正，而中型企业样本下增值税留抵回归系数并不显著，大型企业样本下增值税留抵符号并不一致，这说明增值税留抵增加企业融资成本效应在小微企业中表现得更为明显。从回归系数大小来看，小型企业样本的系数大于微型企业样本的回归系数，这说明增值税留抵增加企业融资成本在小型企业表现得最为明显，原因可能是小型企业要比微型企业有更多的融资需求，但是小型企业并没有可以和大中型企业相提并论的融资能力和信贷资源。结合我国小微企业融资困难的现实，增值税留抵对于小微企业融资成本可谓“雪上加霜”。

表10是基于表3中区分的高资本密集度行业和低资本密集度行业，进一步选择了制造业中的代表性行业进行分样本回归。表10的上半部分为高资本密集度的三个行业，下半部分为低资本密集度的行业。对比这些行业的回归结果可以发现，高资本密集度的回归系数普遍较大，其大小与基准回归的系数差别不大，且显著性水平较好。而低资本密集度行业的回归系数不仅数值较小，且多数不显著。这进一步说明了增值税留抵税额对融资成本的影响存在较大的行业性差异，在资本密集度高的行业其影响更为显著。

表9基于企业规模的异质性分析

表10不同资本密集度行业的异质性比较

五、研究结论与政策建议

2018年，财政部和国家税务总局在前期试点基础上，对装备制造业和研发等现代服务业等18个行业实施增值税进项留抵税额退税。2019年4月，增值税进项税额留抵退税政策进一步推广至全行业。应该如何评估这一政策效果？本文基于2015年的全国税源调查数据展开了实证分析。第一，我们分析了进项税额和销项税额可能出现的期限错配，并由此导致的对企业经营性现金流的挤占，从而可能引发的推高企业融资成本的机制。第二，在理论回顾基础上，采用全国税源调查数据检验了以上机制的存在，发现留抵税额占营业收入比每提高1%，引起的企业融资成本提高0.154%。而由于小企业融资约束的存在，增值税进项留抵对中小企业融资成本的提高要远远大于大型企业，这一弹性为0.366。IV估计的结果显示留抵对融资成本的上升弹性大于1。中介机制验证结果显示留抵税额挤占现金流，并引起融资成本上升的机制的确存在。第三，我们讨论了进项税额留抵影响企业融资成本的行业异质性，高资本密集度的行业，如通用设备制造、计算机和通信设备制造等行业的留抵税额对融资成本的影响更为显著。这也意味着2018年针对装备制造业的留抵退税政策设计具有针对性，政策将有望降低相关行业的成本。

值得注意的是，2019年4月留抵税额退税政策在全行业的铺开，具有普惠性的特点。其不同于2018年针对装备制造业和现金服务业的重点行业施策。但2019年的新政策设置了太多限制条件，这将使这一政策的“普惠性”大打折扣。从具体条件看，这一轮退税为兼顾地方财政压力，将退税限制于“增量”，即针对2019年3月底以后的新增留抵额，且要连续6个月增量均大于0，以及增量留抵额不低于50万。这些条件的设置固然可以缓冲改革的财政压力，但也使受惠面降低。从兼顾财政收入与政策效果两方面看，针对中小企业应降低留抵退税条件限制，建议逐步取消连续6个月的增加标准，对于中小企业实施当月留抵额退税。为方便征管，应进一步加强“银税合作”，降低改革带来的征管成本。