社会道德与债务融资
——来自民营上市公司的证据

王夫乐

一、引言

长久以来，融资难的问题一直困扰着我国民营企业的发展。虽然各级政府采用专项贷款、转移支付和税收减免等财政补助措施试图缓解民企的融资压力，但收效甚微；如何从外部环境破解这一难题是当前民营企业发展的关键。而缺乏公平、公正的营商环境又让民营企业的发展雪上加霜。虽然中央已对优化营商环境和解决民营企业融资难题足够重视(30)国务院总理李克强2018年5月2日主持召开国务院常务会议，采取措施将企业开办时间和工程建设项目审批时间压减一半以上，进一步优化营商环境；通过《人力资源市场暂行条例(草案)》。(31)“新一轮民营经济攻坚战：营商环境、融资难题、项目落地成三大难点”，http://jjckb.xinhuanet.com/。，但如何从企业外部的环境中寻找可行路径仍值得深入探讨。事实上，对于民营企业的发展来说，不论是营商环境还是融资问题，均涉及社会道德水平这一市场运行的基础性因素。

通常，银行业资本管制的目的是为了预防道德风险，但银行业可以通过调节利率的方式应对资本管制，所以银行业的道德风险并未减弱，仅是从一个阶段的帕累托最优推进到另外一个阶段的最优(Hellmann等，2000[3])。而近年来，部分学者将2008年美国次债危机归咎于金融行业的道德风险(Dowd，2013[4])，主要作用路径是，金融机构逆向抑价抛售短期债务，买方只好折价转手，底层资产的道德风险随之放大(Acharya等，2010[5])。同时，金融危机的产生既是道德风险的结果，又是道德风险产生的根源(Summer，2007[6])，金融危机产生之后，美国政府除采用大量注资、大幅降息等“治标”举措外，又相继出台了扩大银行监管、国家担保等系列“治本”措施，通过重建金融信用体系，弥合道德风险带来的创伤。从微观层面看，民间借贷、公司举债等法人个体的经济行为也面临同样的道德风险，不论是近年频频暴雷的P2P平台，还是因违约造成近期的债市低迷，皆表明底层的道德风险仍是资本市场面临的重要的基础性问题。

学界对资本市场中法律外制度的研究日臻成熟，但对道德这类基础性约束的关注不足，本文试从债务融资的角度，将道德分为私德和公德两个层面，分析不同层面的社会道德对公司行为的约束。本文涵盖以下几个方面：一是结合 Platteau (2000)[1]和 Tabellini (2008)[2]的观点，我们对社会学中的道德按照不同的作用范畴，分别对公德和私德进行了拓展。我们认为公德是公共环境中人们的道德选择、道德意识和道德实践(周原冰，1984[7])，而私德是“小世界”网络中私人交往的行为准则的评价，而且私德是相对较隐蔽的、难以量化的法律外制度，两者具有不同的作用。二是社会道德水平与民营企业债务融资之间的基本情况。三是在不同道德主导的环境下考察民营企业的债务融资的不同情况。

二、理论基础

人们对道德在社会生活中的位置和作用已有共识。道德是人类社会合作的产物，起源于人类在进化过程中的分工合作，这种合作的目的在于互惠互利(Trivers，1971[8]；Alexander，1987[9])。在不同的社会群体中，道德的存在是作为一种维护当下社会活动正常运作的机制。

但关于不同层面的道德认定仍有分歧。 在西方社会学、哲学和伦理学体系下，“公德”和“私德”有不同的表述。约翰·米勒在《论自由》[10]一书中最早引入“个人道德” (Self-regarding Virtues)和“社会道德” (Social Morality)这两个术语，约翰·米勒主要通过对个人道德和社会道德的教育方式来间接表述这两个概念，在约翰·米勒看来，“社会道德”即是社会公德，“个人道德”指个人行为的约束准则。而在我国，梁启超在《新民说》(32)《新民说》是梁启超用“中国之新民”的笔名发表在《新民丛报》上的二十政论文章。1936年该文被收入中华书局出版的《饮冰室合集》，同年单行本《新民说》出版。中指出，“德之所由起，起于人与人之有交涉”，即社会道德起源于人与人之间的接触；“人群之所以为群，国家之所以为国，赖此德焉以成立者也。”亦即道德也存在于社会交往之中。在梁启超看来，社会道德又可分为“公德”和“私德”，“公德”即是个人与社群关系的道德，“私德”是个人求自身品性的完善 ，也就是特指“穷则独善其身”的个人的思想境界。然而，现代社会伦理学认为，道德水平通常分为社会公共环境下的社会公德和“小世界”(33)小世界网络是Watts和Strogatz在1998年提出的基于人类社会网络的网络模型，也称为小世界现象。用数学中图论的语言来说，小世界网络就是一个由大量顶点构成的图，其中任意两点之间的平均路径长度比顶点数量小得多。除了社会人际网络以外，小世界网络的例子在生物学、物理学、计算机科学等领域也有出现，如万维网、公路交通网、脑神经网络和基因网络都呈现出小世界网络的特征。环境下所体现的私德。社会道德应该分为广义道德(Generalized Morality)和狭义道德(Limited Morality)(Platteau，2000[1])，广义道德即是“推己及人”式的思维方法和行为准则，这里的“人”是指社会中所有的人。而Tabellini (2008)[2]据此观点认为，狭义道德是指在直系家庭成员、朋友、同事等社会交往的小世界网络中存在的与人为善的道德行为，广义的道德则存在于个体在社会公共活动中内化的行为规范，更加体现着公共社会的行为标准。狭义的道德掺杂着亲情、友情等人类情感的因素，因此带有强烈的家庭、社会交往特征。Tabellini (2008)[2]据此分别考察了狭义道德和广义道德与经济繁荣的关系，他采用了信任程度和价值观的代际传承作为道德的度量标准；但是并没有对狭义道德和广义道德进行衡量。

基于Platteau (2000)[1]和 Tabellini (2008)[2]的基本观点，本文认为：狭义道德和广义道德基本类同于社会公众和个体的公德和私德；在公德的概念范畴上，同前人观点一致，本文认为“公德”指在社会生活或者国家环境下，人们在社会生活中所遵守的集体行为规范； 而本文所认为的“私德”则是指在私人的“小世界”社会交往的网络中所遵循的行为约束和道德准则。在社会环境中，私德主要表现为在以自我为中心的私交范围内的行为标准；公德则主要体现为在人们在社会公共环境下的行为标准。

我国投资者法律保护水平不高，但是社会资本、政治关联、社会关系网络和道德等系列法律外制度为公司治理环境的重要补充(LLSV，1997[11]、2000[12]；余明桂和潘红波，2008[13]；李广子和刘力，2009[14])。关于社会公德，亚当·斯密在《道德情操论》中指出(34)源自 《道德情操论》第一卷和第五卷的相关论述。，风俗习惯对人们形成道德具有的很大的影响力，团队合作和邻里交往等社会交往都体现着人们的道德和美德，而地方风俗习惯所形成的社会公德水平对当地的政治环境、社会环境具有重要的作用。至于社会关系，实际上指基于宗亲、同学、同事以及日常社交等途径建立的社会人际关系，即属于私德所作用的范围。这种关系网络存在的前提是，组织成员之间能够按照血缘、人情、面子等不同的关系基础产生长期互惠互助的行为(李敏才和刘峰，2012[15])。

从企业角度来看，企业作为经济活动的重要主体，其面临的社会道德环境与自然人所面临的道德约束类似。学术界对企业社会资本的事实认定也是基于与企业关联的其他自然人或法人主体(李广子和刘力，2009[14])，基本的政治关联关系也是肇始于对个人关系的描述(Fan等，2007[16]；李维安等，2015[17])；而社会道德是比社会资本更基础、更具普适性的法律外制度，对企业的影响方式和作用路径与社会资本、政治关联等类同，都是通过对行为的约束作用于企业。但对于民营企业来讲，不同的道德环境的作用却难以厘清，比如在初创期，企业运营的风险较高，企业家仅能通过亲缘、血缘、友情等关系网络来获取无息的借款，而企业家的关系网络则分摊了企业经营的风险，而企业家与其所代表企业付出的代价就是欠下“人情债”(钱水土和翁磊，2009[18])，这种因互惠互助产生的“人情债”即是自然人和企业法人受惠于私德的集中体现。所以，道德对企业的作用路径与其他法律外制度对企业的作用大同小异。

三、研究假设与变量选择

(一)研究假设

债权人的债务风险(或者债务价值)来自于市场系统性风险和债务违约的风险(Merton,1974[19])，资本市场中债权人的债务收益，即是借贷利率，是围绕市场利率上下波动的。而实际债务利率浮动水平表示债务违约风险高低，而债务违约风险主要来自于债务人自身的偿债能力和道德风险。抛开偿债能力，仅从债务人角度看待上市公司债务的道德风险问题时，公司在借债时即面临道德风险困境，具体表现为：上市公司的外部债务融资途径主要以银行贷款、发行债券和应付票据、账款为主，其中银行贷款和债券是公开渠道，而应付票据、应付账款则更多体现为社会关系的私人渠道。对于民营企业来说，社会道德环境越好，营商条件越好，则债务融资越便利；社会环境为债务信用的背书能够提高民营企业的债务融资水平(叶康涛等,2010[20])；公司债务融资与企业面临的社会道德环境密切相关。因此，本文提出假设1。

假设1：社会道德水平与民营企业债务融资成本负相关：社会道德水平越高，债务成本越低；反之亦然。

以银行借贷为主的一般公众渠道和以社会关系为主的非公开渠道是上市公司举债的主要途径(黄乾富和沈红波，2009[21])。但银行借款的可得性与企业自身的经营状况密切相关外，还与当地营商环境有关；营商环境恶劣导致民营企业遭遇“信贷歧视”(李广子和刘力，2009[14];方军雄，2010[22])，而民营企业能否通过社会关系网络获得借款，主要与其自身的私德关系网络有关。不同于特殊背景的国企，民营上市公司的债务融资依赖于外部制度环境，一旦面临制度性的“信贷歧视”，企业只能通过私德环境来改变自身的融资困局(Allen等，2005[23]；Gea和Qiub等，200724])。为了缓解金融环境中所面临的信贷歧视问题，民营企业积极寻求政治关联、社会关系和企业声誉等渠道来拓展信贷途径(李广子和刘力，2009[14])；反之，这也是很多民营企业寻求政治关联、社会资本网络的动因之一，也为腐败官员提供了有效的权力寻租的空间(余明桂和潘红波，2008[13]；李敏才和刘峰，2012[15])。所以本文认为，不同产权背景的资源属性不同，导致民营企业的信贷约束较大，而私德环境则可能是民营上市公司债务融资的唯一有效路径。为此，本文提出假设2。

假设2：对比公德环境，私德环境对民营上市公司债务融资的作用更显著。

除了宏观经济因素以外，债务的风险收益主要来自于两个方面：债务合约中所要求的收益率和债务违约的风险(Merton，1974[19])。公司财务的研究认为公司自身的风险包含经营风险、破产风险、无风险利率、股息支付水平等因素(Leland，1994[25])。通常银行利率被视作等同于市场无风险收益水平，是外部融资的最低成本线；而研究发现，可以获得银行贷款的国企通常会以低于市场利率的水平进行融资，尤其在政治关联较强、地方政府对上市公司扶持力度较大的地区(李维安等，2015[17])；而根据债务收益的风险收益匹配原则，无风险利率的存在、基本收益率要求和民企违约风险的存在，都在无形之中提高了民营企业的隐性融资成本，这也就是信贷歧视的现实性问题，所以私德环境下融资的债务成本并不一定会低于银行等公共渠道，因此，主要依赖在私德环境下债务融资的民营企业，其银行债务占比通常低于国企(余明桂和潘红波，2008[13]；方军雄，2010[22])。

银行作为国家金融机构的核心部门，不存在产生大量无息贷款的业务机制；相对而言，社会融资的债务则比银行债务更有可能出现无息债务的现象；民营企业债务结构中银行债务占比较低，社会化融资比例相对较高。原因在于，民营企业的高管、大股东、实际控制人等经营主体，依靠个人社会关系网络在私德环境内积极融资，债权人通常是私人或者私营结构，因此出现无息债务的可能性较大。所以，民营企业的有息债务比通常会低于国企。因此，本文认为在私德环境下，民营上市公司的关系型借贷的融资成本会高于银行等公共渠道的债务成本，尤其是在“信贷歧视”严重的地区，民企银行贷款的比例应当低于国企，无息债务的比例则反而有所提高。由此，本文提出假设3。

假设3：私德环境与民营企业的银行债务比和有息债务比例均呈负相关关系。

(二)变量选择

公德更趋向于指人们在“交际圈”以外的社会环境下所表现出来的道德水平，主要体现为社会群体中每个个体对基本社会规范的遵守、社会秩序的维护以及对社会的贡献等，它代表社会机制正常运作的氛围，也是每个社会个体可以平等接入、公平使用的社会公共资源和资本。相对于“小世界”的社交网络，对社会公德的遵守是社会群体合作中社会公平和社会正义的产物(叶航，2012[26])。从社会发展的角度来看，社会群体的公共表现最能够直接体现社会公德的遵守水平。

有别于公德，本文认定的私德是指自然人在小世界社交网络中的言行标准。由于私德具有“小世界”网络的特性，加之各地人文历史、地理环境和生活水平的差异，因此各地私德水平不同。相对没有具体人际关系的社会网络，私德是建立在强联系之上的小世界网络。目前，我们所能捕捉的私德关系描述多是这种网路连接的属性和强弱程度。比如在亲属关系中，血缘关系的远近亲疏代表的连接属性和与不同亲族亲属的交往频率所表示的强弱程度。

1.公德指标。

事实上，采用交通设施的发展水平作为地区社会信任的已有成例(张维迎和柯荣住，2002[27])原因在于，交通基础设施的发展可以促进人际交流和社会合作，而在公共环境下、以社会协作为目的的个体行为准则，即体现社会公德的反应，因此本文采用各地区对交通法规的守法情况作为衡量社会公德水平的变量，由此，本文引入公路里程、道路车辆密度和驾驶员比例等国家统计局公布的数据，构建了地区交通事故率作为社会公德的指标(35)有研究采用犯罪率指标等数据作为社会公德的度量，但是这类指标过于复杂，而且可靠性不足，而交通事故率比较客观，对 公德刻画则更加准确可靠。。

另一方面，遵规守序本身就是社会公德的表现。 Jana等 (2013)[28]对两组不同驾驶风格的驾驶员进行脑神经的fMRI (功能核磁共振) 实验，他们的结果发现：驾驶习惯良好的驾驶员在看到危险驾驶的录像时，脑部的颞叶较为活跃；而不遵守交规、驾驶习惯差的驾驶员在同样的刺激下，脑部颞叶的反应则很一般。此结果说明，驾驶习惯差的驾驶员对危险驾驶行为并无顾及。另外，两组驾驶员在观影后的描述和评论内容表明：遵守交规的驾驶员具有较强的同情心和同理心。所以，如将同情心和同理心类比为公德心，那么可以认为公德心较高的驾驶员会遵守交通规则。

2.私德指标。

3.其他变量。

关于债务成本，本文按照Pittman 和 Fortin(2004)[31]、Minnis(2011)[32]的方法，以包含利息支出的净财务费用与公司总负债之比作为财务成本的衡量方法。其中，净财务费用是利息支出加上手续费支出和其他财务费用之和作为债务成本支出。对于民营上市公司，银行贷款的可得性代表公司包含信誉资本在内的偿债能力，因此本文采用短期借款作为银行贷款替代变量(余明桂和潘红波，2008[13]；方军雄，2010[22])。曾海舰和苏冬蔚(2010)[33]发现，当银行信贷变化时，公司有息负债率严重下降，因此可以推论：在银行信贷受到约束时，公司有息负债率会有显著变化。由此，本文亦将有息负债比率作为债务结构成分。

偿债能力是债务风险的保障，这也是债务市场存在的理性基础(Myers，1977[34])，公司的可抵押资产越多，其负债比率越高(Rajan 和 Zingales，1995[35])；可以用于偿债的资产是债权人最基础的风险补偿，因此，本文沿用了李广子和刘力(2009)[14]、陆正飞等(2010)[36]、叶康涛等(2010)[20]的做法，将固定资产占比作为借贷能力的指标。另外，本文还控制了以下变量：公司规模、ROA、前三年的息税前利润的变化、公司主营业务的增长率、财务杠杆、地区金融发展水平以及年份、行业和公司年龄。其中金融发展水平采用樊纲和王小鲁(2012)[37]所编制的金融发展指数。除以上变量，大部分地区的上市公司是当地纳税大户、支柱产业和地方经济发展的领军力量，更是当地政府经济工作的核心内容(周黎安，2007[38]；姚洋和张牧扬，2013[39])，因此，地方政府对上市公司的重视程度对地区上市公司是重要的外部治理因素；同时，一系列的政治关联的文献纷纷指出政治干预对上市公司各方面的不同程度的影响。所以，本文将樊纲和王小鲁(2012)[37]中国市场化指数中的企业的政府干预指数作为控制变量。

四、数据分析和实证检验

(一)描述性统计

本文以我国A股民营上市公司为研究样本，剔除了ST、金融类公司以及数据缺失的公司样本，按照2012年证监会的行业分类，共得到民营上市公司1 317家，公司层面的数据来自CSMAR数据库。选取民营上市公司作为研究对象的原因在于，国有企业的制度背景复杂和信贷条件的政策依赖性较强，对其进行一般的量化研究较为复杂；本文未展示的结果显示，国有企业对道德水平和违规行为的敏感度较低。所有因变量均采用滞后一期的数据，数据区间为2009—2014年，指标设计来源和描述性统计如表1所示。数据显示，民营上市公司的平均负债比例大约为20%，其中银行债务比例约占20%～30%，有息债务比例约为37%。总体上看，债务融资的成本约为1.7%，高于市场基准利率。以上是变量的原始数据，为了消除极值带来的影响，我们对连续型变量在1%的范围做了截尾处理。另外，对私德和公德的指标进行相关性分析，结果显示(其中，Pearson 相关系数为-0.018 54，P= 0.818 9；Spearman相关性系数为 -0.130 70，P=0.105 0)两个指标不具有严格相关性。

表1主要变量的描述性统计

(二)实证检验

本文构建基本回归模型(1)对面板数据进行检验，同时控制行业固定效应。

(1)

本文采用面板数据对债务成本进行回归，回归结果如表2所示。总体上看，道德水平的高低与债务成本之间存在负相关关系，与假设1一致。道德水平越高，公司外部融资的成本越低；同时，与经典债务研究的结论基本一致，固定资产越多，上市公司举债规模越大；公司业绩增长越快，融资成本越低，符合债务收益的抵押物和偿债能力的基本要求。但对比来看，Pubmrl系数绝对值0.019大于Primrl系数的绝对值0.013 3，公德环境的影响力度大于私德环境，原因在于我国上市公司的债务市场还是由银行为主的官方融资机构主导，作为营商环境组成部分的社会公德水平对公司公平借债的问题存在重要影响。总体上，公德和私德为代表的企业债务融资环境都能够影响债务成本(黄乾富和沈红波，2009[21])。

表2债务成本的检验

续前表

CostDebt(1)(2)ΔEBIT-0.067(0.069)-0.083(0.069)Cash0.003(0.004)0.004(0.004)Lifetime0.002(0.001)-0.010***(0.002)Mrkt0.006(0.029)-0.013(0.028)Gov-0.012(0.015)0.001(0.014)Observations4 1394 139R20.0240.035No.Firms1 3171 317IndustryCtrlCtrl

进一步对民营上市公司的债务结构进行解析，分别对公司债务中银行债务和有息负债分别分析，结果如表3所示。表3的列(3)、列(4)和列(7)、列(8)的结果表明，公德与有息负债和银行负债不存在显著关系，说明对于民营上市公司来讲，信贷歧视挤压了民营企业债务融资的空间(方军雄，2010[22])，因此民营企业一般凭借私有关系网络进行有效融资，如包含私德的社会资本渠道(钱水土和翁磊，2009[18])等。但私德对民企的债务融资作用，具体表现为私德水平高低与银行债务、有息债务比具有显著的负向关系(表3中列(1)、列(2)和列(5)、列(6))。

民营上市公司在公共渠道融资受限的情况下，依靠自身的私人关系能够进行有效融资，有息债务的检验结果表明这种融资渠道通常会以市场化方式定价；因此，当以固定资产作为融资条件的前提下，再次检验社会道德对债务融资的作用，表3中列(2)、列(6)与固定资产的交乘项系数表明，固定资产比例越高，道德环境水平越高，债务成本越低，尤其是民营企业在私德环境下的债务融资(表3列(6))。进一步对比有息债务和银行债务的检验结果发现，有息负债的系数大于银行债务的系数表明私德环境下的民企的债务融资是更加有效的路径。

表3债务结构

五、进一步讨论与稳健性检验

(一)道德差异的考察

在道德发生的机制上，道德行为之间具有很强的相互影响作用，道德意识会通过道德评价不断地进行重构(钱伟量，2000[40])。地区的道德水平差异较大时，公司行为道德标准也会不同。当民营企业面临的公德环境有融资约束时，他们选择民间非正规渠道融资；反之，如果道德水平差异不大，那么将采用银行借贷等低成本的渠道。由此，根据地区道德差异情况，进一步讨论道德差异较大时民营企业的债务选择问题。

社会道德环境是一个地区因素，对地区的经济环境和营商环境都有较为持续的影响，作为民营上市公司在选择弥补“信贷歧视”时，究竟是应该关注公德环境还是私德路径？换言之，当道德水平差异较大时，哪种道德环境的信贷约束较强?考虑到地域的异质性带来的检验具有一定的不稳定性，本文采用聚类分析的方法，根据均值中心法，把各个地区按照公德和私德的差异分为三组。H组：私德好于公德组(私德>公德)；M组：私德与公德类似组(私德≈公德)；L组：公德优于私德组(私德<公德)。如图1中所示，颜色最深的为H组，颜色最浅的为L组，其他为M组；本文仅对道德差异最大的H组和L组作对比分析，结果(40)其中，在地区分组情形下，政府干预指数和金融市场开放程度在时间序列上的作用已被地区固定效应所控制，因此，在分组检验中剔除这两项指标，下同。见表4。

图1 我国社会道德(公德和私德)差异性分布

注:颜色深的代表私德水平相对较高的地区，即私德显著好于公德的地区；颜色浅的地区是代表私德水平相对较低的地区,即公德显著好于私德的地区；以上仅表示道德差距，而不代表地区的不同的道德水平，另外，港澳台地区除外。

为排除地区其他因素的干扰，凸显地区道德差异水平，本文将地区市场化指数Mk3与政府干预指数Gov3剔除，重新检验结果如表4所示。在私德好于公德的地区(表4列(1)、列(2)和列(5)、列(6))，私德对债务成本的影响依然显著；而在公德好于私德的地区(表4列(7)、列(8)的检验结果)，道德层面的影响都不显著。原因在于，通常公德较好的地区与经济发达地区重合，而道德环境也是营商环境的主要影响因素，经济发达地区较好的道德环境能够消弭信贷歧视等债务融资不公平的问题(41)特别感谢审稿人对这一问题的指正。。而公德好于私德地区检验结果的不显著也从反面印证了这一论断。

(二)稳健性检验

1.消除地域集聚现象。

我国的经济发展具有地域溢出效用，而金融集聚又能促进地区实体经济增长(刘军等，2007[41]；赵晓霞，2014[42])。以北京、上海、天津、重庆和广东等地区为例，五个重要经济中心集中了426家民营上市公司，占民营上市公司总数超过三分之一，地区集聚效应显著。因此，为增强检验结果的稳健性，消除经济发达地区的地域集聚导致的样本偏差，本文剔除北京、上海、天津、重庆和广东地区的公司，重构样本后的检验结果依然稳健(如表5所示)。与表2中相关系数对比可知，私德对债务成本影响的显著性更强，说明除了欠发达地区的民营企业更依赖私德所带来的融资渠道，这一点与表4的结论一致。

表4道德差异分组分析结果

续前表

CostDebt(1)(2)(3)(4)(5)(6)(7)(8)HLHLHLHLLev0.056*(0.032)-0.055**(0.023)0.058*(0.037)-0.054**(0.022)0.044(0.033)-0.057**(0.026)0.059*(0.032)-0.081***(0.026)Growth-0.001(0.003)0.002(0.002)-0.001(0.003)0.001(0.002)-0.002(0.005)0.002(0.002)-0.003(0.005)-0.001(0.002)Ln(std_ebit)-0.557(0.340)1.256(0.872)-0.572(0.346)1.338(1.021)-0.129(0.283)0.843(0.769)-0.045(0.292)1.473*(0.860)Cash0.074***(0.022)0.018(0.043)0.073***(0.020)0.013(0.046)0.076***(0.021)-0.001(0.045)0.079***(0.022)-0.005(0.042)Lifetime0.016(0.016)-0.014(0.010)0.016(0.015)-0.014(0.010)-0.010(0.019)-0.021(0.032)-0.012(0.019)-0.012(0.033)ROA-0.046(0.040)0.030(0.023)-0.045(0.041)0.034(0.029)-0.045(0.031)0.005(0.019)-0.023(0.022)0.018(0.016)Observations119102119102119102119102R20.4400.6520.4410.6550.3760.6060.4060.687No.Firms7680768076807680industryCtrlCtrlCtrlCtrlCtrlCtrlCtrlCtrl

表5消除地区集聚性的回归结果

续前表

CostDebt(1)(2)(3)(4)ROA0.020(0.013)0.021(0.013)0.020(0.013)0.022*(0.013)Observations3 2323 2323 2323 232R20.0310.0270.0320.029No.Firms1 0131 0131 0131 013industryCtrlCtrlCtrlCtrl

注:括号内为经过cluster调整后的标准误。

2.内生性问题。

本文构建的私德指标以人均电话通话时长为衡量标准，虽然考虑了地区人口素质差异、电话普及情况不同(张维迎和柯荣住，2002[27])等因素，但不可否认，这类地区因素和经济发展状况的关系密切，存在一定程度的内生性。因此，为了消除私德变量的内生性，本文采用CFPS(42)该数据来自由北京大学“985”项目资助、北京大学中国社会科学调查中心执行的中国家庭追踪调查(CFPS)的数据库(2010—2011年)。地区调查数据中的人际交往水平作为私德水平的稳健性检验的工具变量，这类指标直接刻画了地区人际交往的情况：该数据包含个人同父母兄弟、亲戚朋友、同事同学等互相帮助和相互交往的频率(43)私德数据取自CFPS调查数据中2010年和2011年的成人数据库中“家庭交际网络”和“社会交往及自我认同”部分，主要内容包含邻里、亲友交往频率和互帮互助的频率。依据不同的亲疏关系赋以权值(赋值规则：父母、兄弟和亲戚>邻里、同事和同学)，将权值同交往频数的乘积作为该家庭或者个人的私德水平；再根据地区抽样频率分组求出地区均值；该值越大，表示该地区私德水平越高。为了防止数据差异过大，我们将结果数据使用参数(0，1)进行z-score标准化处理。。该数据是2010年和2011年的调查数据，考虑到社会道德作用的滞后性，本文采用滞后一期的因变量数据，检验结果如表6所示，与前述检验结果对比发现系数符号和检验结果依然稳定。

表6工具变量检验

续前表

CostDebtDebtBankCostDebt1234Growth0.000***(0.000)0.000***(0.000)0.000(0.000)0.000(0.000)Mrkt0.001**(0.001)0.001(0.001)0.020***(0.007)0.017**(0.007)Gov-0.001*(0.000)-0.001*(0.000)-0.008**(0.004)-0.008**(0.004)Observations2 5032 5032 5032 503R20.1070.1010.1230.116No.Firms1 2511 2511 2511 251IndustryCtrlCtrlCtrlCtrl

六、研究启示

基于本文的概念框架，以及对不同道德层次对公司债务成本的研究，可以发现，民营上市公司债务融资与社会道德环境息息相关，尤其是小世界类型的私德环境，私德较好的环境下能够有效降低民营上市公司的债务融资成本，对债务融资难题具有较好的缓释作用。总之，文中结论集中表明，道德这类法律外制度(LLSV，1997[11]、2000[12])是重要的公司外部制度之一。

不论是金融危机的成因还是民间金融的乱象，症结都与市场主体信用有关；当前民间融资中，借贷双方的信用是重要的利率决定因素。作为市场主体的企业，在融资过程中面临的道德风险，其根源来源于自身抗风险能力和外部环境的社会道德水平，民营企业可以通过构建自身良好的道德信誉而拓展丰富的融资渠道，解决融资难的问题。目前，不论是民间金融还是面向中小型企业的小额信贷业务，都没有进入到预期的发展轨道，民间资本的“跑路”、p2p网贷平台大量崩盘等乱象频现，直接原因是缺乏对债务人进行信誉约束和对债务人风险补偿的有效信用渠道，而深层的社会原因在于社会道德结构性缺失。社会道德作为制度外的基本约束机制具有重要作用，因此，不仅要积极营造良好的社会道德环境，还亟需加强基于社会道德体系且涵盖个人和企业征信在内的体制建设。同时，更应该努力优化营商环境，塑造良好的经济发展的道德环境；加大力度排除信贷歧视、政府补贴不足等对民营企业发展的束缚，对稳定地方民营经济发展具有重要意义。

本文初次尝试将社会道德这一社会环境因素纳入公司债务研究中，但仍存在以下局限。首先是道德指标的选取。问题有二：其一，道德概念范畴暂无统一界定；其二，存在道德指标噪音问题(44)感谢审稿人对此问题提出的深刻意见，对提高文章的完整性大有裨益。。囿于公德数据的可得性，本文指标的选取问题较大；而将私德定义为小世界网路中的道德水平，也是因小世界团体中的行为难以捕捉，无法获取交流内容、性质、质量等，仅能从行为的客观情况入手。其次是研究场景设定不稳定。本文研究场景设定为地区营商环境下的上市公司债务问题，实际上，道德环境对严重依赖外部环境的微小个体的影响可能更加明显，将债务问题放置在中小企业乃至自然人的层面，则更为贴切。但因具体问题和研究手段所限，本文暂时无法深入展开研究，故期待后来更深入详实的研究。