财务杠杆与企业创新

王文娟

创新是一个国家经济发展的重要引擎，我国近年来将提升创新能力一直作为工作重点。2012年的“十八大”明确提出：“科技创新是提高社会生产力和综合国力的战略支撑，必须摆在国家发展全局的核心位置。”2015年3月，中共中央国务院出台纲领性文件《中共中央 国务院关于深化体制机制改革加快实施创新驱动发展战略的若干意见》，指导深化体制机制改革加快实施创新驱动发展战略。为全面落实《国家中长期科学和技术发展规划纲要（2006—2020年）》，2017年10月18日，习近平同志在十九大报告中指出，加快建设创新型国家。2019年全国科技工作会议指出2018年全社会R&D支出占GDP比重预计为2.15%。研发人员总量预计达到418万人年，居世界第一。国际科技论文总量和被引次数稳居世界第二;发明专利申请量和授权量居世界首位。国家综合创新能力列世界第17位。从这些数据可以看出国家整体创新能力大幅提高，

但与第一梯队排名前列的创新型国家相比仍存在一定差距。提高国家的创新质量，增强国家的创新活力、改善国家的创新环境是以后的工作重点。企业作为落实国家创新战略的主体，是国家创新能力提高的重要基础，继续建设创新型国家需要特别关注提升企业的创新能力。

企业创新是一个持续性的过程，需要持久性的资金投入，因此多样化的融资渠道是企业创新的基础。按照优序融资理论，内部融资是第一渠道，但由于内部融资有限，企业需要依靠外部融资来解决研发的资金问题。债务融资相对于股权融资来说融资成本低，不会造成控制权的分散，是企业创新的首要外部资金来源。但不断增加的债务融资也会引发相关问题，过高的杠杆率会给企业带来一系列财务风险、甚至会使企业面临破产的风险。针对过高的杠杆率问题，我国近年来尤为重视， 2015年以来，一系列关于“去杠杆”“防控风险”的工作提上日程。2015年12月的中央经济工作会议明确提出了供给侧改革核心任务在于“三去一降一补”，即去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板。这是官方首次提到“去杠杆”的说法。2016年12月的中央经济工作会议明确提出，要把降低企业杠杆率作为重中之重，规范政府举债行为。2017年7月的全国金融工作会议又进一步明确要把国有企业降杠杆作为重中之重，严控地方政府债务增量。去杠杆的主要目的是防范化解金融风险，中央从强调企业去杠杆、强调国有企业去杠杆到结构性杠杆，政策指向愈发明确。

企业的财务杠杆对企业技术创新的影响具有正反两方面的影响。一方面过高的财务杠杆会抑制企业的创新。由于存在信息不对称问题，外部债权人了解到的有关技术创新的信息不完整、不准确、不及时且技术创新又具有极大的不确定性，这使得债权人面临较大的风险，债权人会通过约束和管控资金的使用来控制风险，因此债务融资抑制企业创新。当公司拥有较高的资产负债率时，债权人对资金的约束和管控力度更强，对技术创新的投入抑制更强。再者杠杆率过高时，管理层更加关注企业的现金流情况，会减少投资周期长、風险大的项目抑制企业的技术创新投入。最后企业由于高杠杆面临过高的财务风险与破产风险也会抑制企业的创新。另一方面适度的财务杠杆会促进企业的创新。根据信号传递理论，企业进行债务融资向外界投资者传递的信息要比进行股权融资积极，较高的资产负债率向债权人传递出企业经营状况良好且业绩优秀的信号，从而赢得债权人的信任，获得更多的融资机会，增加企业的创新投入。再者债务融资可以为企业提供充足的现金流，发挥杠杆效应，促进企业的创新。最后，适度的负债融资可以作为公司的一种治理手段缓解股东与经理人之间的利益冲突，监督和约束管理层的行为，减少过度投资引起的非效率投资问题，引导管理层注重企业的长远发展，关注企业研发项目。

财务杠杆是把双刃剑，一方面过高的杠杆率会抑制企业的创新，过低的杠杆率也会从资金供给方面抑制企业的创新，而另一方面适度的杠杆率则会积极促进企业的创新。因此我们有必要研究是否存在一个适度的财务杠杆既能提供足够的现金流促进企业的技术创新，又能避免企业过的财务杠杆带来的问题。

针对目前有相当部分企业存在杠杆率偏高的状况，可以采取直接措施，降低企业杠杆率，具体包括：①丰富股权投资渠道，降低企业负债依赖度。 政府可对企业部分股权实行抵税政策，或下调股利税率，降低股权融资所需成本，拓宽企业融资渠道。 ②推动资产证券化，提高直接融资规模。 资产证券化建立在对企业资产未来现金流的预测之上，而资产价值更为稳定，资产未来现金流也较稳定，其低风险、高信用的特征能够在解决企业融资难问题的同时，起到温和去杠杆的作用。 此外，还应加强长效机制建设，优化企业杠杆率，具体

包括：①实施稳健的货币政策，确保资金流动顺畅。 一般认为，杠杆水平具有显著的逆周期特征，即在经济衰退期，杠杆水平会提高，反之下降。 新常态下的中国经济虽然在速度上有所下滑，但增量依然可观，并且现阶段的中国以经济转型与结构优化为经济工作重点，中国人民银行无须推出过于激进的货币政策以刺激经济高速增长。 ②降低企业税费负担，提高企业资金利用效率。 政府应该继续坚持营改增、创新增值税税率简并等措施，将结构性减税与总体性减税相结合，鼓励企业将减税红利用于企业创新之中。

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