产品市场竞争、审计师声誉与债务融资成本

梁刚 段洁

一、引言

2018年3月22日，中美贸易战的大幕拉开，美国对从我国进口的商品加征关税，限制我国企业对美投资并购，极大地增加了我国经济的外部风险和下行压力，国内企业普遍受到冲击。其中，资金问题是影响企业经营的最直接的问题。

企业获取资金，不外乎债务融资和股权融资两种方式。在不破坏原有股权结构、权限条件的前提下，债权融资通常是企业的现实选择。而融通债权资金，外部潜在投资者往往会考虑投资安全性、投资回报率。在当前的贸易战背景下，激烈的产品市场竞争导致债权人具有强烈的“节贷”动机。基于此，企业除了采取不断升级产品，巩固和开发市场，提升业绩等策略来融通资金，选择高声誉审计师也是现实选择。但是，高声誉审计师在激烈竞争的产品市场环境下，对债权方的影响特别是融资成本的影响到底有多大，需要进一步关注。故本文拟对产品市场竞争、审计师声誉对债务融资成本的影响，以及产品市场竞争中和审计师声誉的交互作用对债务融资成本的影响程度予以研究。

二、文献综述

对于债务融资成本影响因素的探究，国内外学者多从两个方面进行研究，一是内部影响因素，分别从公司治理，公司特征，信息披露，会计稳健性等角度研究；二是外部影响因素，分别从经济、金融环境，政策、法制制度，政治关联等角度研究。

Bhojraj et al（2003）实证得出上市公司董事会独立性和股权结构，与借款利率负相关。王怀明（2016）则用董事会独立性、高管股权激励水平、股权制衡度等衡量公司治理水平，证实了公司治理水平与债务成本显著负相关；Titman et al. (1988)、Minnis（2011）以及乔璐（2015）等研究得出，公司规模大，资产负债率低、公司盈利能力好，资产有形性、利息保障倍数水平以及现金流充裕度高，市场、财务风险小等公司特征都有利于降低债务融资成本；在信息披露的相关研究中，Fan Yu（2005）用英国创业板上市公司的数据，得出真实、全面、及时的信息披露能够使外部人员认可、满意其企业，从而降低公司债务融资成本。赵慧清等（2015）则基于深交所的数据在考虑了产权性质的情况下，得出非国有企业的信息披露质量与债务融资成本负相关；企业会计越稳健，债务信用风险越低，债权人所面临的监督成本与风险溢价也将降低，进而债务融资成本降低（GarciaLara et al.，2011）。黄仁同（2018）认为能够全面反映企业经营状况的会计稳健性可以使投资者准确及时地获得其财务信息，因此风险补偿降低，债务融资成本随之降低。

在外部因素的研究中杨松令等（2018）认为宏观经济对债务融资成本具有影响，即在经济衰退时期，金融机构通常会提高融资成本，而在经济繁荣时期反之。赵振洋等 (2017)则从货币政策环境进行研究，得出货币政策紧缩时，债务融资成本将会上升。法律环境也会影响债务融资成本，债权人受保护程度越高，其信贷风险将会降低，贷款意愿上升，从而降低了债务融资成本（Haselmann et al.，2010；Bae和 Goyal，2009；黄继承[14]，2014）。2018年，张圣利等[15]实证得出政治背景也将影响企业的债务融资成本，即有政治关联的企业，其债务融资成本更低。

如上所述，对于债务融资成本的影响因素的探究，国内外学者基于内外因都进行了比较深入的研究，得出的结论也相对一致，对企业获取较低成本的债务融资有很大帮助。但目前文献还是多以单个因素进行分析或者是内部与外部因素结合相研究，对两个外部影响因素同时作用的研究还较少。因此，本文基于当前的中国经济环境，拟从产品市场竞争以及审计师声誉两个外部因素对上市公司债务融资成本的影响进行研究，影响因素贴近现实、更具相关性。

三、理论分析与研究假设

（一）审计师声誉与债务融资成本

根据信息不对称与信号传递理论，审计师声誉能够通过缓解债权债务人之间的信息不对称程度以及向债务人传达可用信息，影响债务融资成本。代文和董一楠 (2017)认为高声誉的审计师能够通过降低信贷双方的信息不对称程度和代理成本，降低其债务融资成本。信用评级机构能够认可高声誉审计师审计的公司（Bae et al.，2013），在一定程度上表明该公司向外界传达了积极信号（陈关亭等，2014），因此聘请高声誉审计师的上市公司能向金融机构传递其良好质量的信号,显著降低公司的债务融资成本（余东根和张嘉兴，2017）。根据声誉机制理论和保险理论，审计师声誉有一定的保险功能，具有更强的独立性，披露的信息更真实，财务报告的质量能够得到改善，更易获得外部投资者的信任，从而降低债务融资成本。早在1981年,DeAngelo提出了著名“声誉机制”理论，认为审计师声誉越高，独立性越强，披露的信息越真实。Mansi et al. (2004)则实证得出公司由大型事务所审计将获得显著较低的债务成本，事务所的规模越大其审计质量越高，保险功能也就越强，再次说明了审计师声誉具有保险功能和信息传递功能。Pittman和Fortin（2004）指出公司选择高声誉审计师可以使财务报告更加真实可信，更易被投资者接受，进而降低债务成本。因此，在债权人因无法获得企业真实的经营状况等信息来避免可能存在的各种风险、损失时，将会通过独立第三方审计传达出的信息来缓解两者之间的信息不对称，并且高声誉的审计师在作为独立第三方时，会披露真实的财务信息，向金融机构传达积极信号，具有一定的保险作用，获得投资者的信任，从而帮助企业获得较低的债务融资成本。由此提出假设1：

假设1：高声誉审计师能显著降低上市公司的债务融资成本。

表1 变量的定义及说明

表2 描述性统计

表3 相关性分析

（二）产品市场竞争与债务融资成本

根据优序融资理论，处于激烈竞争中的上市公司面临的低预期收益、高风险现金流以及低成长性将会导致其融资能力不足，进一步产生强烈的外部融资需求并且优先选择债务融资。对于具有高负债融资比例的企业，行业中的竞争对手会抑制其业绩，导致债权人为保证自身利益而终止投资，企业现金流以及利润随之下降，竞争对手抢占市场份额，促使企业提前退出市场，也就是说激烈的行业竞争导致掠夺性风险加剧（杨兴全和吴昊旻，2009）。Haushalter et al. (2007)和胡（2019）则认为，这种掠夺风险会减少企业的现金流和利润，导致违约风险加大，而为了弥补违约风险带来的损失，债权人会要求更多的风险补偿，从而提高利率，加大企业的债务融资成本。破产清算方面，有研究认为债务契约价格受资产清算价值影响，资产的清算价值越高代表可回收金额越高，对债权人收回资金有利。张合金等（2014）、梁刚和张沥月（2017）认为激烈的产品市场竞争使得企业破产可能性增加、抵押品流动性下降，债权人为避免得不到应有的补偿，会要求更高的回报率，债务融资成本增加。经过以上分析得出，竞争越激烈企业越倾向于扩大投资，越需要更多的现金流，利润收益也越不稳定，其竞争对手也将采取措施导致其利益受损甚至被收购，企业的抵押品流动性将会随之下降，清算价值也大打折扣，至此相对于债权人而言，契约风险、资金风险提高，其收益回报得不到保障，相对应会提高债务融资成本，即清算价值越低、违约损失率越高，债权人要求的回报率越高。由此提出假设2：

假设2：产品市场竞争越激烈，上市公司的债务融资成本越高。

（三）产品市场竞争、审计师声誉与债务融资成本

根据假设1和假设2提到的，审计师声誉能够向债务人传达利好信息，获得其信任，缓解信息不对称程度，并降低债务融资成本，而产品市场竞争会使企业盈利能力下降、面临生存发展压力以及掠夺风险，因此处在激烈的市场竞争中的企业为了缓解代理冲突，会更主动地引进高质量高声誉的审计师审计，主动向债务人传递良好 信 息（Fan和Wong，2005），而另一方面，企业为了传递良好信息，则会在更激烈的竞争中加大盈余管理程度（姚宏等，2018），因此信息不对称的程度实际上并未得到绝对有效的缓解，投资人对高声誉审计师审计的公司的信任程度也将随之降低，相应会提高回报率，债务融资成本也将相应提高。并且在我国现有的经济体制下，政府干预普遍存在，会显著弱化企业对高质量审计的需求，而更多地体现在对激烈的市场竞争所带来的风险“恐惧”中（吴昊旻等，2015）。基于此，在激烈的市场竞争中，信息不对称程度并未有效缓解，且投资者也会降低对高声誉审计带来信息的信任程度以及重视需求程度，投资者将会要求更高回报来保证自身利益，因此激烈的市场竞争会削弱审计师声誉对债务融资成本的影响。由此提出假设3：

假设3：激烈的市场竞争能够显著削弱审计师声誉与债务融资成本的相关性。

四、研究设计

（一）样本选择和数据来源

本文选取我国2013-2017年沪深A股上市公司的数据作为研究的初始样本，并进行如下处理：剔除金融保险类上市公司；剔除ST等非正常上市公司；剔除分行业分年度后样本量小于15的上市公司样本；剔除净财务费用为负的上市公司；剔除数据缺失的上市公司。最终处理后得到样本数为11693个，为排除极端值影响，对所有连续变量均进行上下1%的缩尾处理。本文数据均来自CSMAR数据库,根据证监会发布的2012年《上市公司行业分类指引》，将行业按照一级代码进行分类，其中制造业以二级代码区分，前期数据的整理以及简单计算通过Excel完成，后期通过STATA13.1进行实证研究。

（二）变量设计

1.被解释变量

通过阅读国内外文献，从中借鉴了刘海明、曹延求（2015）和赵蕾（2018）的做法，对企业的债务融资成本采用净财务费用占期末总负债的比率（Intcost）进行衡量，其中净财务费用包括利息支出、手续费以及其他财务费用，因为企业在进行债务融资时不仅有利息的支出，其中也将可能涉及到手续费等其它支出。

2.解释变量

（1）审计师声誉

借 鉴 DeFond et al.（2000）、余冬根和张嘉兴（2017）等的做法，对审计师声誉采用中注协公布的2016年《会计师事务所综合评价前百家信息》排名前十的事务所来衡量，若事务所位居前十名（包括国际“四大”）为高声誉审计师，赋值为1，其余赋值为0。该排名包括了事务所年度总收入、分所数量、注册会计师人数、学历、年龄结构、事务所和注册会计师的处罚和惩戒情况等内容，能够全面反映事务所的综合水平，体现了审计师声誉的含义。

（2）产品市场竞争

借鉴采用刘晓华和张利红（2016）、梁刚和张沥月（2017）的做法，对产品市场竞争采用赫芬达尔指数的相反数（FHHI）来衡量，其计算公式为，其中表示行业中第i家公司的营业收入，X表示行业中所有企业的营业收入之和,FHHI取值越大，企业所处行业市场竞争越激烈。该指数能合理的反映产品市场集中程度和行业竞争情况，易于计量。

3.控制变量

借鉴大多数学者的研究成果，采取公司规模（Size）、总资产净利润率（ROA）、资产有形性（PPE）、利息保障倍数（IPM）、总资产周转率（Turn）、产权性质（Private）作为控制变量，另外加入行业(Ind)和年份（Year）的虚拟控制变量。表1为变量具体定义及说明。

表4 多元线性回归结果

（三）模型设计

本文构建多元线性回归模型进行回归分析：

模型（1）、（2）分别用来检验本文提出的假设1和假设2，即审计师声誉和产品市场竞争分别对债务融资成本的影响；为检验假设3中产品市场竞争对审计师声誉与债务融资成本关系的影响，模型（3）加入交乘项Auditor×FHHI加以验证。

五、实证分析

（一）描述性统计

各主要变量的描述性统计见表2。由表2可以看出，债务融资成本Intcost的最小值为0.00026，最大值为0.069，均值约为2.15%，说明我国上市公司之间的债务融资成本具有较大差异。审计师声誉Auditor的均值约为60%，说明大部分上市公司会选择聘请高声誉审计师进行审计。市场竞争FHHI的最大值为-0.0157，最小值为-0.418，均值在-0.0919左右，说明各行业之间的竞争程度也存在较大差异。

（二）相关性分析

各主要变量之间的相关系数见表3。债务融资成本Intcost与审计师声誉Auditor相关系数为-0.021,且在5%的水平上显著，两者之间显著负相关，即高声誉审计师审计的上市公司有较低的债务融资成本，假设1得到初步验证。产品市场竞争FHHI与债务融资成本的相关系数为0.053，且在1%水平上显著正相关，即激烈的产品市场竞争会提高企业的债务融资成本，假设2得到初步验证。各变量之间的相关系数均小于0.4，不存在多重共线性问题，变量选择合理。

（三）回归分析

模型的回归结果见表4。表4中模型（1）、模型（2）和模型（3）的结果分别验证了假设1、假设2和假设3，从模型（1）的结果上看，解释变量审计师声誉Auditor的系数为负，并且在1%的水平上显著，表明审计师声誉对债务融资成本具有负相影响，即聘请高声誉审计师能够显著降低债务融资成本，从而验证了假设1的成立。从模型（2）的结果上看，解释变量产品市场竞争FHHI的系数为正，并在1%的水平上显著，表明产品市场竞争程度对债务融资成本具有正相影响，即市场激烈程度的增加能够显著增加债务融资成本，假设2成立。模型（3）在模型（1）的基础上加入产品市场竞争FHHI以及审计师声誉与产品市场竞争的交乘项Auditor×FHHI，其回归结果得出产品市场竞争FHHI的系数为正，且在10%的水平上显著，再次支持了假设2；审计师声誉Auditor的系数为负但不显著，因为其回归系数只有在产品市场竞争程度为0时，才能够解释债务融资成本的边际效果，而本文的产品市场竞争指数FHHI不存在为0的数据值；审计师声誉与产品市场竞争的交乘项Auditor×FHHI的系数为正，并且在5%的水平上显著，表明激烈的产品市场竞争能够显著削弱审计师声誉与债务融资成本之间的负相关关系，从而验证了假设3的成立。

（四）稳健性检验

为使本文的研究结果具有可靠性，本文从以下几方面进行了稳健性检验：更换债务融资成本的替代变量，采取利息支出/期末总负债重新定义债务融资成本，进行回归检验；更换审计师声誉的替代变量，采取“国际四大”作为高声誉的审计师的替代变量，重新进行回归分析；加入公司治理因素，在回归模型中加入股权集中度控制变量。以上三种情况下研究结论都没有发生实质性变化，具有较强的稳健性。

根据优序融资理论，处于激烈竞争中的上市公司面临的低预期收益、高风险现金流以及低成长性将会导致其融资能力不足，进一步产生强烈的外部融资需求并且优先选择债务融资。对于具有高负债融资比例的企业，行业中的竞争对手会抑制其业绩，导致债权人为保证自身利益而终止投资，企业现金流以及利润随之下降，竞争对手抢占市场份额，促使企业提前退出市场，也就是说激烈的行业竞争导致掠夺性风险加剧（杨兴全和吴昊旻，2 0 0 9）。

六、研究结论与启示

本文以2013-2017年沪深A股上市公司的数据为样本，实证分析产品市场竞争程度、审计师声誉对于债务融资成本的影响。实证发现：（1）聘请高声誉审计师进行审计的上市公司债务融资成本较低，这表明高声誉审计师，能够更加真实地披露财务信息，向债权人传达有用信息，且具有一定的保险功能，能够获得资金提供者的信任，帮助企业获得较低的债务融资成本。（2）产品市场竞争越激烈，上市公司的债务融资成本越高，这表明产品市场竞争的程度会影响上市公司的经营状况以及投资人进行投资时的判断，即表明外部市场环境在一定程度上会影响上市公司的债务融资成本。（3）在激烈的市场竞争中，审计师声誉对债务融资成本的影响减弱，即也表明了在激烈的市场竞争中信息不对称程度得不到有效缓解，投资者会降低对高声誉审计的需求，信贷矛盾增加，债务融资成本上升。

本文研究结论的启示在于，上市公司应当在独立第三方审计师的监督下，进一步加强公司自身经营，真实披露财务信息，并且兼顾外部的影响因素，更有利地进行债务融资。除此之外，在政府干预、经济下行、竞争更加激烈的情形下，审计师声誉机制与竞争机制并未完全发挥出正向的优化治理效应，因此政府应当加大力度推进我国会计事务所做强做大战略并且更加重视市场竞争在资源配置中的作用，持续优化市场竞争机制，减少干预，营造出更公平和更充分的产品市场竞争环境，提高信贷资源配置的效率，促进经济持续健康发展。