环境信息披露对债务融资成本和企业信贷规模的影响研究

管亚梅 肖雪

一、研究背景

企业作为环境问题的主要制造者，尤其是重污染行业企业，其生产对环境的影响受到社会各界的密切关注，企业迫于压力也开始注重生产过程中对环境造成的影响，环境成本和环境风险随之不断增加。2007年7月，中国人民银行、银监会和国家环保总局正式推行“绿色信贷”政策，明确规定银行等金融主体在放贷过程中将环境风险纳入信贷审批指标体系，以期对重污染行业企业的滥排滥放行为进行有效遏制，并对在生产中注重环保问题、实施绿色生产的企业提供信贷支持。五年后，银监会发布《绿色信贷指引》规定了如何让金融主体规范实施绿色信贷政策。对银行等金融主体来说，“绿色信贷”政策使其更加关注企业的环境信息，将环境信息的披露纳入信贷审查、批复和监管的过程当中，只为具有较好环保行为的企业发放贷款，从资金来源层面对高污染企业的生产过程进行限制，迫使企业放弃不良环境行为，转而寻求绿色生产。对企业来说，为了缓解债务融资约束，降低融资成本，获取更为宽松的贷款政策，企业应积极改进环境问题，避免由于生产环境问题导致其信用降低，影响企业的正常发展。

二、文献回顾

（一）环境信息披露与债务融资成本的文献回顾

国内外学者普遍认为披露高水平的信息可缓解投资者与公司的信息不对称程度，减少利益相关者承担的风险，从而使企业获得较低的债务融资成本。但也有学者持相反意见，认为披露信息会暴露公司的风险，带来不利影响。

Leuz和Verrecchia(2000)发现信息披露质量越高，投资者与企业高管对于投资决策的认知就越一致，减少外部融资约束，降低债务融资成本。Richardson(2001)证实了企业对外公开的环境信息披露程度越高，投资者与管理层之间的信息不对称现象就越不明显，越有利于降低企业的债务融资成本。Bhattacharya等(2003)研究发现收益不透明从股东要求的回报率和交易量两个层面影响融资。Clarkson(2008)认为随着企业针对外部的信息披露水平的不断提升，从而降低了投资者的风险预期，有利于缓解其融资约束。Schneider(2008)发现企业在环保方面的表现对债务融资成本有显著负向影响，环保方面表现不好的公司债务融资约束也会随之加强。Sharfman等(2008)发现环境管理水平的提高可以有效降低环境风险，进而减少债务融资成本。Thomas等(2008)研究发现环境信息披露质量较好的公司债务融资成本相对较低。Saunders and Steffen(2011)认为企业为了平衡风险的不确定性带来的经济损失，债权人可能选择提高债务成本。

国内学者多采用实证研究方法验证信息披露对债务融资成本的影响，于富生和张敏（2007）实证分析发现信息披露水平较高的企业其债务融资成本相对较低。洪金明和徐玉德（2011）研究发现信息披露质量的提高能显著缓解企业的银行债务约束。姚蕾、王延彦（2016）研究表明企业的环境信息披露质量与债务融资成本之间呈显著负相关关系。高红霞、朱海燕、孟樊俊（2018）发现货币性信息的披露对降低债务融资成本有显著影响。谢华、朱丽萍（2018）研究发现披露社会责任信息对债务融资成本有明显负向作用，并且该负相关关系在非国企中更明显。

表1 研究变量的设计

表2 主要变量描述性统计分析结果

（二）环境信息披露与企业信贷规模的文献回顾

Bloomfield和Wilks(2000)采用实证检验的方法验证了信息披露水平的提升显著增强了企业资金流动性，从而扩大了企业债务规模。Thompson(2004)研究发现英国的大多数银行都在一定程度上将环境因素纳入了企业信贷决策，环境管理产生的成本会削弱企业的盈利水平。Roberts(2011)认为企业环境表现良好可以得到投资者的青睐，以提高自身融资能力。Granovetter(2011)提出上市公司积极披露环境信息是在告知投资者其环境绩效不错，便于获取更多的投资和借款。Dhaliwal(2014)研究发现企业披露社会责任可以降低融资约束，有助于其获取更多的资金。

国内学者对环境信息披露和企业信贷规模相关性的研究也持有不同的见解。李志军和王善平（2011）研究发现信息披露质量高的企业在货币政策紧缩时期可以获取更多的银行借款。徐玉德等（2011）认为信息披露质量对非国有企业新增银行借款的影响更显著。张正勇、董娟（2017）研究发现公司定期或不定期披露的社会责任信息便于银行正确认识企业风险，从而有助于获取银行借款。朱新玲（2017）认为企业要想通过环境披露降低银行的融资约束，应该披露较多“定量的、便于考量的”信息，避免披露“简单的、描述性的”信息。蔡佳楠、李志青、蒋平（2018）认为重污染类型企业披露的环境信息越多，银行等金融机构会给该类型企业评估较高的风险，会减少向该类型企业贷款。在研究环境信息披露对长短期借款的影响时，沈洪涛（2012）研究发现环境表现良好的企业更易获得相对长期的债务。但是倪娟（2016）研究发现环境信息披露质量对重污染行业上市公司短期银行借款的影响更为显著，对长期银行借款的影响则较弱。

（三）文献述评

银行是国内上市公司融资的主要渠道，在绿色融资相关政策发布之后，公司的环境行为是银行衡量借贷风险的主要依据之一，因此研究重污染行业上市公司环境信息披露对其融资和信贷的影响极具理论意义和现实意义。但是之前没有任何法律法规对企业该如何披露环境行为有标准化和强制性的要求，在已有文献中，用来衡量环境表现的指标各有不同，没有可比性，故本文在前人研究的基础上，参考《上市公司环境信息披露指引》和《上市公司环境信息披露指南（征求意见稿）》中要求上市公司积极披露的内容来选择具体指标。国内外关于重污染行业上市公司披露环境信息对债务融资成本和企业信贷规模影响的文献不是很多，并且学者研究结果不一，尚未形成统一的结论。不过基于以上文献，本文深受启发，并且政府积极倡导绿色融资，利用金融手段引导企业重视生态文明建设，极大提高了投资者对企业环境表现的关注程度，在此背景下探究重污染行业上市公司披露环境行为对债务融资成本和企业信贷规模的影响极具现实意义。

三、理论分析与研究假设的提出

（一）相关理论基础

弗里曼（Freeman）于上世纪八十年代首次提出了利益相关者理论。基于利益相关者理论，主动承担环境责任的企业未来的发展潜力较大，树立良好形象的同时在融资方面也取得较大的优势，以股东和债权人为主体的利益相关者会更倾向于投资或借款给环境信息披露水平较高的企业，而这反过来提升了企业披露环境信息的积极性，使之成为一个良性循环；对相关政府部门来说，可以针对企业的环境信息披露情况制定并实施更贴合实际的法律法规，更有效地对企业的环保工作进行监管。

同时，银行与公司的关系也可以看成委托代理关系。为了获取更多的信息，银行将采取不同的贷款政策来约束或激励公司，要求其公布相关信息。因此在绿色融资背景下，公司想要降低融资约束，获得更优惠的贷款政策，就要重视环保并积极披露环境行为以满足银行的信息需求。这不仅避免了逆向选择和道德风险问题，而且还提高了信贷市场资源配置效率。

再有，企业为了完成借款目标，可能会选择向银行等金融机构隐瞒自身的不良信息，这就造成了借贷双方的信息不对称现象。对重污染企业来说，优质的公司会选择劣质公司很难效仿的高披露，以此缓解与金融机构的信息不对称程度，提高其在银行等金融机构的信用，获取较为宽松的信贷条件；对于银行等金融机构来说，通过公司公开的内容可以改善银行的弱势信息地位，准确评估信贷风险，保障自身利益不受损害。

表3 环境信息披露与债务融资成本

（二）研究假设的提出

根据信号传递理论和利益相关者理论，公司在环境方面的表现越积极，相当于向利益相关者传递其主动承担社会责任的信号，以彰显自己的环保意识和良好信誉，基于信息的不对称，利益相关者会选择相信主动披露信息的企业，并认为其经营风险较低，因此给予其比较宽松的外部融资政策，并且基于绿色融资背景，银行等金融机构会降低环保意识强的公司的贷款约束。在利益相关者等全面评估企业的环保活动时，主要根据定期报告中定性或定量披露的内容来判断，由于金融机构不能直接监督公司的日常经营，因此公司公开的定期报告成为利益相关者了解企业内部状况的主要途径。从债务融资的角度出发，公司定性或定量披露的环境信息能够帮助债权人了解企业的经营风险等，减少不必要的监管成本，因而债权人会相对降低公司的融资成本。

因此，基于上述理论，提出本文的第一个假设：

H1：在控制其他条件不变的前提下，重污染行业上市公司环境信息披露水平与债务融资成本呈负相关关系，即披露环境信息有利于企业降低债务融资成本。

基于银行与企业之间的委托代理关系，银行通过社会责任报告或环境报告充分评估企业的环境行为之后，可以提高或放宽借贷条件来限制或激励对方，既避免逆向选择和道德风险问题，又能提高市场资源配置效率，并降低了代理成本。基于信号传递理论，企业公开披露的环境信息直接反映了其环保意识和社会责任感，高水平的环境信息披露会向银行等利益相关者传达企业强烈的责任意识和良好的环境绩效信号，为企业树立绿色经营的良好形象，增加了银行提高信贷额度的可能性。

因此，基于上述理论，提出本文的第二个假设：

H2a：在控制其他条件不变的前提下，重污染行业上市公司环境信息披露水平与企业信贷规模呈正相关关系，即披露环境信息有利于企业获取更多的银行贷款。

现阶段，关于环境信息披露对长短期借款的影响暂时还没有形成统一的结论，部分学者认为，短期借款使利益相关者可以及时跟进企业的运营情况，快速评估资金的使用情况，企业的环境表现使银行更倾向于选择短期放贷以规避风险；另有学者认为，当信息不对称问题非常严重时，企业无法获得长期借款（沈洪涛，2012），为了改善企业借款“短多长少”，应主动披露更多的环境信息，及时向银行传递其环境管理和生产运作的情况，降低长期借款的不确定风险，进而获取较多的长期借款，因此认为环境表现比较好的公司更易获得长期借款。基于上述研究，本文提出：

H2b：在控制其他条件不变的前提下，重污染行业上市公司披露环境信息对长期借款和短期借款均有显著影响。

表4 环境信息披露与企业信贷规模

四、实证研究设计

（一）样本选择与数据处理

本文参考黄珺和周春娜（2012）的方法，选择上交所2012-2016年重污染行业平均资产规模排名前20%的A股上市公司作为研究对象。选取16类重污染行业并作如下筛选：（1）剔除ST等财务状况异常的样本；（2）考虑到2013年以后上市的企业缺少上市前的财务数据和信息披露，故将其剔除；（3）剔除数据不连贯的上市公司样本。经筛选，最终得到60家重污染企业共300个有效观测值。样本数据主要来自国泰安数据库、Wind资讯和上海证券交易所官方网站，公司的环境信息披露指数从2012-2016年年度报告及独立报告中手工整理并计算获得，独立报告包括社会责任报告、可持续发展报告和环境报告。考虑到环境信息披露对企业债务融资成本和信贷规模的影响存在滞后效应，同时避免内生性问题的影响，本文对解释变量和控制变量做滞后一期处理，因此企业借款数据和融资成本相关数据采用2013-2017年的企业数据。本文采用Excel2016收集、归纳并整理相关数据，采用Stata12.0处理并分析样本数据。

（二）变量设计

1.被解释变量

债务融资成本（DEBT）：借鉴李广子和刘力（2009）、魏志华等（2012）的做法，采用净财务费用占期末总负债的比重衡量债务融资成本。其中，净财务费用包括资产负债表中的利息支出、手续费支出和其他财务费用项目。

总银行借款（LOAN）：借鉴朱新玲、蔡颖（2017）对信贷规模的刻画方法，采用短期银行借款和长期银行借款总和作为衡量企业一定时期内获取的所有贷款的指标。

长期银行借款（LLOAN）：采用期末长期借款作为衡量长期银行借款规模的指标。

短期银行借款（SLOAN）：采用期末短期借款作为衡量短期银行借款规模的指标。

2.解释变量

本文使用环境信息披露指数（Environmental Disclosure Index）定义自变量，参考毕茜等（2012、2015）和武恒光（2016）的赋值方法对上市公司环境信息进行量化，将环境信息解剖为八个部分，赋值规则是无描述赋值0，非货币性或一般性描述赋值1，货币性定量描述赋值2；少数小项目比如排污许可证获取，是否有环境审计等，不披露赋值0，披露赋值1；披露载体，在年报中披露赋值1，在独立报告中披露赋值2，对每家公司的八项指标进行打分并加总，得到单个样本公司的环境信息披露得分，为了便于横向对比，将样本公司的环境信息披露得分除以最大可能得分。本文采用直接加总的方式，因此得到第i家上市公司的环境信息披露指数为EDIi=∑EDIi/MAX，其中∑EDIi为第i家上市公司各项具体指标评估结果加总的分数，MAX是各项目最大可能得分之和，EDIi越大，表明该上市公司环境信息披露水平越高。

（三）研究模型的设计

为了研究重污染行业上市公司环境信息披露对债务融资成本的影响，本文构建多元回归模型（1）。

为了研究重污染行业上市公司环境信息披露对企业信贷规模的影响，构建如下回归模型：

五、实证检验与结果分析

（一）描述性统计分析

本文对样本主要变量的描述性统计分析结果见表2。

从主要变量的描述统计结果可知，我国沪市重污染行业样本公司的债务融资成本（DEBT）的均值和中位数比较接近，说明样本公司的债务融资成本总体分布比较均衡。但企业从银行获取的借款额存在比较大的差异，其中经过标准化处理的总银行借款（LOAN）的最小值与最大值分别为-0.561和6.997，标准化后的长期银行借款(LLOAN)的最小值与最大值分别为-0.471和7.622，标准化后的短期银行借款(SLOAN)的最小值与最大值分别为-0.631和8.09，两极分化比较严重。环境信息披露指数（EDI）均值为0.409，中位数为0.396，说明有超过一半的样本公司环境信息披露水平低于平均值，环境信息披露水平总体上来说不够高，并且高披露企业与低披露企业的差距较大，最大值高达0.854，说明该企业基本上对各个二级指标都有货币性描述，有规范的环保体系和具体的环保行动，相反，最小值0.125则表明该公司的环保意识与社会责任感很低，几乎没有披露与环保有关的信息或者披露极少。另外，样本公司财务杠杆（LEV）、抵押能力(TANG)、现金流能力(Cashflow) 和市账比（MTB）的分布比较均衡；盈利能力（EPS）、发展能力(GR)、营运能力(TAT)、公司治理能力(INDIR)和利息保障倍数(EBITR)的均值都远高于中位数，表明超过半数的重污染企业的盈利能力、发展能力、营运能力、治理能力和利息保障倍数较低，低于其平均值；内部监管(Supervisor)、股权集中度（TOP1）的最大值与最小值差异比较大；股权性质（Nature）的均值为0.803，说明样本中国有企业占比较大。

（二）回归分析

本文以当期环境信息披露作为自变量，以下一期的债务融资成本和企业信贷规模作为因变量进行回归分析，回归分析借助统计软件Stata12.0完成，回归结果如表3。

表5 不同货币政策下环境信息披露对债务融资成本的影响

表6 不同货币政策下环境信息披露对企业信贷规模的影响

表3是模型（1）的回归结果，根据结果显示，模型调整后的R2为0.42，说明模型整体拟合度较好，并且重污染行业环境信息披露（EDI）与债务融资成本（DEBT）在1%水平上显著负相关，系数为-0.0124，表明企业公开环境行为对外部融资成本有负向影响，即充分披露环境信息的重污染企业的债务融资成本更低，假设H1便得到了验证。

对于控制变量，公司盈利能力（EPS）的系数为负，但没有通过显著性检验；公司的财务杠杆（LEV）与债务融资成本在1%水平上显著正相关，表明资产负债率对债务融资成本有正向影响，与预期相符；营业收入增长率（GR）与债务融资成本显著正相关，这与预期不符；公司的营运能力（TAT）、内部监管水平（Supervisor）与债务融资成本均显著负相关，表明营运能力和内部监管水平高的企业债务融资成本相对较低；抵押能力（TANG）和企业现金流能力（Cashflow）的系数为正，但未通过显著性检验；治理能力（INDIR）、股权集中度（TOP1）和市账比（MTB）的系数均为负，但未通过显著性检验；利息保障倍数（EBITR）对债务融资成本有显著负向影响，表明利息保障倍数较低的企业可能会存在偿债的安全性与稳定性下降的风险，银行会担心企业的还本付息能力，因此会对其加强融资约束；股权性质（Nature）的系数显著为负，表明国有重污染企业的债务融资成本相对较低。

表4的第一列是模型（2）的回归结果，根据结果显示，模型调整后的R2为0.273，说明方程整体拟合度比较好，并且企业环境信息披露（EDI）与总银行借款（LOAN）在1%水平上显著正相关，系数为1.342，表明环境行为相关信息的披露对企业信贷额度有正向影响，即上市公司披露环境信息缓解了借贷双方的信息不对称程度，减少银行的投资风险，有利于公司增加贷款额度，假设H2a便得到了验证。表4后两列是模型（3）和模型（4）的回归结果，根据表可知，环境信息披露对企业长期借款（LLOAN）和短期借款（SLOAN）均有正向影响，并且通过了1%水平下的显著性检验，由此可知，重污染行业上市公司披露环境行为不仅影响总银行借款，对长期银行借款和短期银行借款均有显著影响，假设H2b便得到了验证。

（三）稳健性检验

为了保证研究结果的稳定性和可靠性，本文进行了稳健性检验，参考郑军（2013）的做法，用财务费用与期末总负债之比作为衡量债务融资成本的指标；参考胡国强和盖地（2014）的做法，用银行借款总增加额与期初总资产账面价值的比值、长期银行借款增加额与期初总资产账面价值的比值以及短期银行借款增加额与期初总资产账面价值的比值来替代上文中的企业信贷规模和长短期信贷规模，仍然采用普通最小二乘法分别进行回归，稳健性检验结果可以看出，环境信息披露水平与债务融资成本（DEBT2）在1%水平上显著负相关，与企业信贷规模（LOAN2）在1%水平上显著正相关，并且与长期银行借款（LLOAN2）和短期银行借款（SLOAN2）均显著正相关，这与上文的结论基本一致。

由于直接替换环境信息披露指数不具有可行性，本文将环境信息披露指数替换为虚拟变量，高于或等于EDI均值取1，低于EDI 均值取0，重新对上述模型进行多元线性回归。检验结果表明，环境信息披露水平与债务融资成本（DEBT）在1%水平上显著负相关，与总银行借款（LOAN）、长期银行借款（LLOAN）、短期银行借款（SLOAN）均呈正相关关系，并通过了1%水平上的显著性检验，回归结果与上述检验基本一致。

（四）进一步分析

基于我国的资本市场，政府的货币政策对企业融资行为有一定的影响，许多学者研究表明，货币政策紧缩时期会减少银行可放贷的资金数量，导致企业的外部融资约束增强，提高了企业的外部融资成本。因此，考虑到宏观货币政策的影响，本文借鉴陆正飞（2011）的研究方法采用MP（MP=M2增长率-GDP增长率-CPI增长率）评估货币政策，数据来源于中国统计年鉴，从2012年至2016年，MP分别为1.35，0.84，6.51，4.9，1.31，最后选择了3个MP较小的年份，即2012年、2013年和2016年，作为货币政策紧缩期；剩余2个MP较大的年份作为货币政策宽松期。进一步分析不同货币政策下重污染行业的环境信息披露对债务融资成本和企业信贷规模的影响。

根据表5可以发现，货币政策紧缩时期，环境信息披露的系数为-0.0123，且在5%的水平下显著；货币政策宽松时期，环境信息披露的系数为-0.012，并且通过了5%水平下的显著性检验。为了更进一步比较不同货币政策下的影响，本文对两者进行了系数差异性检验，结果显示两组结果无显著性差异，这表明，不同货币政策下企业披露环境信息对债务融资成本均有负向影响，并且该影响是没有显著性差异的。

根据表6的前两列所示，货币政策紧缩时期的EDI系数在1%水平上显著为正，而货币政策宽松时期的EDI系数不显著，且系数的绝对值远低于货币政策紧缩时期的EDI系数绝对值，说明在货币政策紧缩期，信贷规模受到较多的限制，披露环境行为更有利于增加银行借款；观察表6的后四列，发现上述情况同样存在于长期银行借款和短期银行借款中，货币政策紧缩时期披露企业环境信息对长短期借款影响更显著。

六、研究结论和政策建议

（一）研究结论

本文以2012-2016年沪市A股重污染行业平均资产规模排名前20%的上市公司为研究对象，对各上市公司的环境信息披露水平、债务融资成本和企业信贷规模进行统计分析，试图验证环境信息披露水平对债务融资成本和对企业信贷规模的影响。研究结果表明：在控制变量一定的条件下，环境信息披露水平对债务融资成本有显著负向影响，企业主动进行环境信息披露可以提高内部信息透明度，缓解债务人与债权人直接的信息不对称程度，降低债权人的风险，减少融资成本。同时，在控制变量一定的条件下，企业披露的环境行为对企业信贷规模有显著正的影响，并且对长短期信贷规模均有显著正向影响，这种正向影响在货币政策紧缩时期最为显著。基于绿色融资大背景下，高污染公司的环境行为越来越受到商业银行的关注，已然成为金融机构进行信贷决策的重要参考指标。企业的资金需求若想得到满足，就要规范经营活动中的环境表现，实现全面绿色生产，详细地披露环境行为，降低银行的风险预期，获取比较宽松的信贷政策。

（二）政策建议

1.制定和完善环境信息披露的法律法规

现阶段我国环境披露相关的法规体系建设相对滞后，出台的相关政策都只是建议企业自愿披露，没有从法律层面对环境信息披露进行强制和全面的规定，企业是否披露环境信息、披露多少环境信息、通过何种渠道披露环境信息都是自主决定的，披露的信息存在主观性和片面性。所以，应尽快建立和完善环境信息披露相关的法律法规体系，比如在《公司法》、《公司治理准则》中加入环境信息披露的明确要求，为规范环境行为提供法律依据，提高环境信息披露的规范性和科学性，降低资本市场交易中的信息不对称程度。

2.鼓励第三方机构参与环境信息质量评级

无论是作为监管者的环保部门，还是作为债权人的金融机构，都难免会对企业的信息披露水平和质量带有主观判断。为了提高环境信息披露质量评估的可信度，可以将环境披露质量评级工作交予独立的第三方。专业评级机构通常具有丰富的评级经验和专业的评级方法，做出的信息评价比较客观可靠，进而增加了投资者对环境信息的信任，有助于投资者做出合理的决策。现阶段，对企业社会责任的评估已经有比较权威的第三方机构介入，但仍未有专业的评级机构针对环境信息进行评价。第三方机构可以结合已出台的披露指南，有针对性地制定科学合理的评价体系，对企业的环境信息进行核查与评估，并根据不同的环境表现给予不同的等级。不仅使利益相关者更加深入地了解企业的环境表现，做出合理的投资决策，还提高了企业进行环境信息披露的积极性，推动我国环保工作的发展。

3.编制独立的环境报告

从前面的样本分析可知，目前重污染行业上市公司主要集中在社会责任报告和年报中披露其环境行为，编制环境报告的上市公司比例极低。公司应当承担怎样的受托环保责任，一个独立而完整的环境报告可以直观并全面地呈现公司的环境表现。虽然社会责任报告中也会披露环保情况，但大多数企业都只留出一个章节的内容去披露环境行为，货币性数据描述较少。在独立的环境报告中，企业会对环境信息进行细致分类，从不同层次全面披露环境行为，企业环境会计报告和环境绩效评价有利于社会公众更直观地监督，提升银行等金融机构对企业披露信息的信赖度，从而提髙企业守法意识，提高企业环保管理水平。