试析行为金融学在我国证券市场的应用

文/王世斌，对外经贸大学

一般认为传统的金融学理论起源于上世纪50年代，随着阿罗和德布鲁的瓦尔拉斯均衡理论以及冯·纽曼和摩根斯坦的效用函数的提出，现代微观经济学和金融学的基本结构就逐渐开始形成了。传统的金融学比较关注个人的金融行为，比如说一个理性的投资者可以根据自己的实际情况，来对不同种类的金融产品和金融服务进行比较和组合。也就是说，传统意义的金融学必须要通过比较规范的研究和分析，然后综合利用各种科学有效的方法解决问题。在实践当中，由于对前提条件的要求比较苛刻，因此传统的金融学框架存在较大误差。行为金融学与此有较大差别，其综合利用了心理学以及经济学等多门学科的相关知识，最终定位到个人的行为决策。心理学以及神经经济学等一般用来研究投资者在不确定状态下的决策，具体就是通过脑化学等对投资者的决策制定过程进行研究和分析。根据行为经济学的相关研究和实践，信息的展示方式很有可能会给人产生一种认知偏差，不同的方式产生的偏差程度不同，从而使最终的决策趋向于次优化，从而使市场出现效率偏移。

1 典型的行为金融学的基础及其模型

在传统金融学的基本思想中，往往认为投资者是风险厌恶的，因此在很多时候往往趋向于确定性。行为金融学与此不同，它认为个人既有可能是风险厌恶型，也有可能是风险中性型，还有可能是风险偏好型，当然也可以是三者通过某种方式的组合。前面提到过，信息的不同展示方式对于投资者进行决策而言有重要的作用。普遍来说，风险厌恶型具有凹形效用函数，风险偏好型具有凸型的效用函数，而风险中性型的效用函数为直线。根据行为金融学的基本观点，投资者在实际进行投资行为的过程中，其制定决策的过程并不是总是符合效用最大化。

虽然说行为金融学包含着很多具有差异的理论模型，不过其大部分受到了相关学者的认同，现阶段主要有以下三种模型具有较强的代表性：

1.1 期望理论

期望理论是行为金融学的根本，其将风险厌恶进行了一定程度的放松，并且使用损失厌恶将其替代。与经典的效用理论不一样，期望理论认为投资者在进行决策的过程中主要是根据期末的结果出现概率进行的。也可以说，期望理论是投资者以某一点的损益作为参照，对其进行加权而做出的，比较适合用于风险分析。

在期望理论之下，投资者的选择有两个步骤：首先是编辑阶段，主要目标是在做出最终的评估和决策之前对决策数量进行简化，从而突出个人评估大量信息时的认知局限；第二个阶段是评估阶段，这时投资者关注损失厌恶而不是风险厌恶，也就是说投资者逐渐更加关注财富的变动而不是其最终水平。

1.2 行为投资组合理论和行为的资产定价模型

在投资管理行业的实践中，要想使投资结果更好，必须要充分研究投资者的实际心里状态。与此相反，如果仍然按照传统金融学的观点进行投资分析，很容易令投资者以及投资经济遭受不同程度的损失。

斯塔特曼和舍夫林以现代的投资组合理论作为基础，提出了行为投资组合理论，简称BPT，其思想与传统金融学不同，认为大部分的投资者的投资组合是分层构成的，并非完全的分散化，层次不同也就反映了投资者的期望高低以及风险高低。行为投资组合理论经过实践表明，个体投资者更加倾向于持有近似无风险或者是风险很高的资产。如果投资者想要获得高收益，一般会将大部分的资金置于高风险层次中；如果投资者想要获得稳定收益，一般会将大部分资金置于低风险层次中。也就是说，不同层次的资产数量反映了投资者的风险厌恶。

行为资产模型以传统的资产模型作为基础，并对此进行了扩充。传统的资产模型主要是通过分析风险和收益来作为市场价格的依据，要求回报率以为风险率和风险溢价为基础；但是在行为资产模型中，还增加了情感溢价。通过实践不难发现，分析师所估计的结果离中现象越明显，其情感溢价以及折现率就会越高，资产被观察的价值便会降低。

1.3 从众效应模型

从众效应模型与传统金融学的思想有很大区别，其认为投资者并非是完全理性的，并且很容易在各种不确定以及信息不对称的环境下做出非理性的交易决定。从字面上来看，所谓从众效应模型就是指投资者跟随着大多数人做决定，从而忽视了私人信息。其具体表现就是投资者常常进行类似的投资策略或者是对某种资产有相似偏好。通过投资实践发现，多个投资者互相交流可以给对方产生巨大的影响。

长期处在从众效应模型之下，很有可能使投资者产生错误的判断并做出不合理的投资决定。严重时，投资者甚至会根据某些传言来决定自己的投资交易。这种噪音交易的背后往往隐藏着过度投机以及内幕交易等，一方面给市场效率的提升产生了阻碍作用，另一方面还阻碍了金融产品价格回归本身价值。

2 中国金融市场中的行为金融学现象分析

对于我国而言，行为金融学的发展仍然处于初级阶段，无论是研究的广度还是宽度都需要不断提升。综合而言，行为金融学对于我国的市场研究来说提供了很大的便利，由于我国正处于经济转型期，与传统金融学的有效市场并不相符，因此若直接套用发达国家的金融理论必然会产生南橘北枳的情况。将行为金融学与中国金融市场相结合，便可以开创一种新的研究思路，从而更加科学和高效的解决我国金融市场出现的问题。

2.1 中国股市的噪音交易

有效市场常常具有一定的流动性，但是我国却并不一定如此。经过多位学者的统计，发现我国的证券市场评价换手率远远高于国外市场，表明了我国的市场低效。对于行为资产模型而言，我国的投资者大多应当属于噪音交易者。我们的金融市场如果长期被噪音交易者主导，投资者会通过不断地试错来对产品价值进行判断，因此会出现不同程度的风险。根据投资实践不难发现，这种投资行为属于一种严重的亏损行为，但是仍有很多投资者为了获得高收益而不断坚持。

内部因素和外部因素都可能导致大规模噪音交易的出现，就内部而言，出现噪音的主要原因是投资者的有限理性和噪音交易者在决策中的偏差，在信息处理时由于认知偏差而出现风险偏好的特征。就外部而言，有限套利是我国证券市场出现噪音的重要因素，有效市场不会允许证券的价格长时间被噪音干扰，但是我国的市场证券价格却十分不稳定。

2.2 中国股市的政策依赖性

我国的证券市场管理者常常通过发布政策来表明其意向，从而“调控”证券市场。一般来说，如果政府政策不符合投资者的预期，很有可能使市场发证剧烈的波动，所以政府政策也是市场出现震荡的重要原因。这样一来，投资者在投资过程中始终战战兢兢，如临深渊。根据实际研究发现，我国的正确市场干预效果较差主要是由于没有了解投资者的真实心理，同时也不清楚其投资行为。目前的调控措施仍然是以传统金融学为基础，没有充分考虑投资者的个人思想和意识。由于我国证券市场的频繁行政干预，大多数投资者都有一定的政策依赖性。

根据相关研究不难发现，现阶段我国的证券市场中处处都有政府的痕迹，并非市场机制所产生的效果。这样一来，越来越多的投资者开始去关心政府政策，逐渐地忽略了金融公司和产品的真正价值，使市场无法发挥应有的作用和功能。

3 结语

与传统金融理论相比，行为金融理论充分考虑了个人心理和行为隐私，构建了全新的金融学理论，为相关人员分析市场提供了一个崭新的路径。我国的证券市场正处于非成熟期，非理性行为时有发生，本文从现代行为理论切入，对我国证券市场中存在的一些问题进行了讨论，利用行为金融学的观点对其进行分析和判断具有重要的意义。