再融资新规政策出台的思考和解读

肖慧荣 西安蓝晓科技新材料股份有限公司

一、本次新规发布的背景分析

再融资政策经历了起步-快速发展-政策收紧-再度松绑四个阶段。从2013 年开始，A 股市场定增融资的规模持续增加，再融资的规模甚至超过IPO 资金的几何倍数。再融资的发展，说明可上市公司对资本市场平台的充分利用；但同时也暴露了再融资市场的许多乱象，产生了中小投资者利益受损的问题。国家针对不同阶段推出的适度从紧、适度宽松的政策，但对于市场投机行为的控制效果欠佳。

再融资新规在这个时刻出台，套用国家政策层面的话说，就是“可以帮助上市公司恢复生产”，其实也体现了注册制在再融资领域的逐步影响，同时也说明证监会等主管机构及时发现再融资市场存在的乱象、立即出台新规应对的及时性。通过降低门槛、简化发行条件等有效措施来实施资本市场的规范化变革，提升金融资本服务社会发展的动力和信心。

二、再融资新规的详细解读

（一）再融资新规修订的主要内容极其内涵理解：

1）降低门槛、精兵简政，拓宽创业板再融资需求的覆盖范围，降低融资端募集资金的难度。

2）允许并大力扶持上市公司引入战略投资者。对于战略投资者的基本要求是必须具备技术资源和市场资源。能给上市公司带来国际领先的技术资源，拉动公司产业升级提升及盈利能力，有国际国内领先的品牌、渠道、市场资源。

3）解决上市公司发行窗口瓶颈选择的老大难问题，间接可以加大上市企业的融资的市场认可度及成功率。

（二）本次再融资政策的修订，主要针对定价及基准日的确定、再融资适用规则的变化、投资者规模等三大方面内容。是对上市公司再融资需求的一次大解放、大释放，企业可以摆脱束缚，全力推进再融资工作，助力企业发展。

具体从以下几个方面进行解读：

1.非公开发行对象数量限制取消，从原来的5、10，增加到35 个。将极大刺激提升直接融资参与者的热情和活力。

2.适时调整锁定期：创业板上市公司非公开发行股票的定价和锁定机制与主板（中小板）上市公司维持相同时间的统一周期。这样，无论规模大小的公司，可以同政策框架下共享风险和利好。

3.对原来的股票定价规则进行调整：简单概括就是九折到八折，可以促进投资者的正当合理利润实现。

4.适当延长批文有效期限：从六个月延长到十二个月。

5.减持不受减持规则限制，有助于提升投资市场参与者的交易活力和性价比，具有更大的自主性和灵活性。

6.降低股票发行门槛的条框制约：即取消了最近一期末资产负债率高于45%和非公开发行股票连续盈利2 年的限制条款。

AID expression is induced by the activation of NF-κB caused by the H. pylori-induced inflammation in gastric epithelium cells. Additionally, TP53 mutations are induced by AID-producing gastric epithelium cells, which play an important role in stomach carcinogenesis.

7.资金使用：简单概括其核心内容就是由发行条件调整为信息披露要求。

三、再融资审核标准提出新的要求

本次新规出台的主要目的和意义，有助于规范上市公司的经营行为，引导其扎根主营产业和行业，在融资时理性融资、合理融资。提高融资效率将做重点规范，从而杜绝一些企业的投机行为。基于以上，对于再融资的门槛、条件把控，要按照以下原则来执行：

1.强化上市公司对募集资金使用用途的监督和管理，并合理引导。上市企业应结合现有资金实力、日常经营存量、自身企业的资产负债情况，合理确定融资规模。

2.股票发行数量比例的调整。本次规定的拟发数量调整，是在2017 年原规定的基础上，进行的适度放宽，有利于上市公司扩大发行规模，提升生产能力。

3.发行时间间隔。这一条的理解，应该基于现有股东九折配股，自愿参加（券商必须以短信和交易软件提示告知现有股东；配售未完成的部分，由定增投资人八折认购；一定要树立这个观念：上市公司的现有局面，是现有股东撑起来的，一切抛开现有股东的做法，都是不合理的。

四、再融资新规下业务机会分析

（一）新规后条件虽有放宽，但部分限制措施还在。尤其对于保底定增的规定甚至有些收紧。

首先，2016-2017 年以前那一段时间，我国定增市场规模很大。此次修订虽有所放宽，但部分限制仍然存在。如关于定增融资规模虽然从发行前股本总额的20%适度放宽到30%，但依然有所限制；另关于融资间隔期再也继续维持了2018 年证监会监管问答中再融资间隔原则上最少不少于6 个月的规定。

其次，2017 年再融资新规前定增市场的火爆，也与定增市场上的保底定增有一定的关系。保底定增对偏向低风险的投资者吸引力较大。此次再融资规则修订，明确禁止了保底定增条款，随之与之相关的市场和需求也将受到限制。

（二）从融资需求端挖掘机会，主要有以下几类情况：

1）资产负债率高、经营现金流紧张、有息负债压力大的企业

近年来由于经济环境变化及金融政策调整，部分上市公司直接融资不畅，财务压力较大。2020 再融资新规颁布后，融资条件放宽，定增对投资者的吸引力大大增强，定增募资一方面可以上上市企业偿还债务；也可以通过“债权认购”方式实现“债转股”。

2）有并购需求的企业

通过再融资进行产业并购，业务转型是上市公司的业务经营中常用的一种模式。产业并购、业务转型需求的存在，必然产生再融资需求。

3）有补充长期流动资金需求的企业

2019 年以来，证券市场注册制正在有条不紊的推进。在注册制下，上市公司将逐渐产生分化，融资也将逐渐两级分化，质地优良的公司融资更为便利，质地粗劣的公司融资将更为困难。但短期内，由于注册制还未深入贯彻和完全推广，目前对质地一般的小市值公司还存在着一定阶段的融资红利。因此，可以引导质地一般、无强烈融资需求的小市值公司抓住融资红利，通过融资补充长期流动资金，为将来长远发展打下基础。

（三）从销售端挖掘业务机会

由于之前定增市场的萧条，专注定增的私募基金基本离开了市场，银行、券商资管、公募基金等由于风控等原因，规模起来需要一定时间，短期内或形成"僧多粥少"的局面。保荐机构可考虑在合法合规的前提下，从销售端切入并寻找市场和业务的机会。

五、再融资新规带来的影响

从宏观的角度看，此次再融资新规的出台，有利于提高上市企业的直接融资比例，鼓励产业经济快速成长，有效解决企业融资难、融资贵的核心问题，从而强力推进上市企业充分利用资本市场做大做强。

1.对于上市公司，放宽发行条件、优化非公开发行制度安排，有利于公司通过资本市场募集资金发展业务。据统计，自2019年11 月份再融资征求意见稿出来至今，已有大约40 多份非公开发行预案，都做了兜底 “ 根据政策变化调整。” 可以想见，因为2017 年再融资新规被压制的再融资热情只可能进一步爆炸式增长，接下来发布再融资预案的上市公司只会更多。与此同时，将发行条件修改为信息披露要求，对于上市公司来说，信息披露的准确性和及时性要求更高的。

2.对于投资者，相较于2017 年出台的再融资政策，本次出台的规定修改定增的减持期和锁定期，放宽定价基准日和定价折扣，给予各个利益主体方更大的套利机会，有利于激发和提升投资者的投资热情，降低投资者在定增投资方面的不确定性，进而大幅改善上市公司的融资环境。

3.对于中介机构，可以肯定，再融资新规正式适用之后，投行的再融资业务和收入会有较大的提升，同时锁定期缩短及折价幅度提升将增加市场活跃度，利好股市，券商经纪和自营业务也将受益于此。但是另一方面，不管是IPO，还是再融资，发行的难度只会越来越大，虽然适当延长批文有效期，方便上市公司选择发行窗口，但是真正受益的可能是那些承销能力强、渠道资源广的大型券商。

4.本次再融资新规的出台，激励优质企业的成长，有效打击市场投机行为。对大盘股的影响效果甚微，对于资本需求旺盛类的企业会产生较大的影响。“ 定增—高送转—减持 ” 的资金市场动态循环态势会得到强化。

5.产业并购重组有可能成为下一个风口。

六、结束语

综上，再融资新规有利于经济发展、化解杠杆风险，提高资本市场整体吸引力，随着定增规模不断增长，企业直接融资比例将得到明显改善。获得再融资的企业降低杠杆率的方式，不再只是缩减债务，也可以做大分母，重新获得更好的发展机会。尤其对于之前融资受限的中小市值公司，有望通过再融资解决发展瓶颈，实现利润和市值的跨越。

从行业角度来看，代表中国产业升级的新经济行业，如科技、医药、高端制造，再融资活动会更加活跃。

再融资新规在进一步便利上市公司公开/非公开发行股票、提高直接融资比重、支持实体经济发展、深化供给侧结构性改革等方面发挥着重要作用，今后上市公司是否再融资、何时再融资、如何再融资等更多决定权将交由上市公司和投资者等市场主体决定，有利于进一步促进上市公司的健康稳健发展，进一步夯实资本市场可持续发展的基础。

遗憾的是，最新发布的上市公司再融资新规尚未取消中国证监会对上市公司公开/非公开发行股票的核准，期待监管机构能够进一步顺应市场化改革要求，进一步松绑上市公司公开/非公开发行股票，进一步提升资本市场的资源配置效率。