新型货币政策工具对资本市场利率的影响
——基于文献述评的视角

(广西大学 广西 南宁 530000)

在区域以及全球性金融危机之后，市场迟迟不能恢复，中央银行的货币政策该如何实施才能拯救经济的题目再次受到国内外学者较大的关注，力图找到在新经济形势的背景之下，合适的干预市场政策。

近年来，我国外汇占款下降，经济发展的增速有所降低，部分行业出现的产能过剩问题较为突出，银行内部时而面临流动性紧张的情况，而对于流动性问题的调节，尤其是在市场利率存在上升或是大幅度波动的情况下，公开市场操作等传统货币政策工具对于市场利率的影响较为分散，不具有聚焦性，效果较为有限。

央行希望通过对创新型货币政策工具的使用，保证货币政策作用效果的增强，实现定向调节银行流动性、稳定市场利率波动性、降低金融市场风险性、促进经济发展稳步增长性的目的。在此背景下，探究我国借贷便利实施对于资本市场利率波动性的影响具有重要的意义和较强的必要性。

一、国外的经验

自从金融危机爆发后，各国政府为了应对危机创设了一系列非常规的创新型货币政策工具，由于国外创新型货币政策工具需要发达的债券市场支持，且在短期利率接近于零的状态下，国外学者研究非常规货币政策工具对长期利率影响的文献较多。这些文献普遍认为，2008年次贷危机发生后，国外特别是欧美的新型货币工具有效降低了资本市场的收益率，提高了流动性，起到了稳定金融市场的效果。

(一)美国的经验

就美国的新型货币政策工具来说，学者们对LSAP(大规模资产购买计划)的研究较为广泛和深入，并且普遍认为LSAP的使用降低了资产收益率(特别是债券市场利率)，提高了流动性。Gagnon(2011)发现，通过减少长期资产的净供给，美联储的LSAP产生了降低期限溢价的迹象。2010年3月期间，LSAP使长期期限溢价下降了30～100BP。更进一步地，Gagnon(2011)发现，LSAP计划对一篮子证券产生持久的影响，使这些证券的长期利率下降，意外的是不在LSAP中的证券也受同样影响。

还有对 TAF(定期拍卖工具)的研究分析，学者们普遍认同：TAF可以较好地缓解银行间货币市场流动性。Mc Andrews(2008)认为，TAF能够使银行间市场的流动性得到补充。Mc Andrews(2008)在LIBOR-OIS的基础上，添加了信用利差的影响，因为他们认为TAF只改变了市场流动性状况。OIS是隔夜利率指数互换，在国外被看作是无市场对无风险利率的预期。该利差被看作是市场利率的风险溢价。另一个改进是对LIBOR-OIS利差变化情况进行研究而不是对利差水平研究。他们将TAF的政策声明、操作纳入了模型。声明变量又分为美联储声明和国外银行声明两种变量。操作变量分为拍卖开始，拍卖中，和拍卖结果宣告三种变量。通过这些变量与LIBOR-OIS利差变化情况进行回归，他们发现美联储的TAF能有效的降低利差的扩大，从这个方面来看，TAF确实对降低LIBOR风险溢价有着较好的影响。Wu,T.(2011)运用基于无套利的仿射期限结构模型来分析TAF的效用，其分析结果表明TAF在缓解银行间货币市场流动性问题上具有实质性和统计上的显着效果。

(二)欧洲的经验

在欧洲国家，学者认为创新货币工具能促使资本市场利率降低，并能提高流动性，起到稳定金融市场的效果。Joyce M(2010)经过相关研究发现，英国的量化宽松政策会使得英国政府债券收益率下降约100BP，并且认为量化宽松影响主要是通过资产组合平衡渠道影响债券市场。Darvas(2012)在对OMT(欧洲中央银行发起的债券购买计划)操作与国债收益率关系的研究中发现,OMT操作能显著地降低英国的长期国债利率。Fratzscher(2016)发现，2007年后的五年间，欧洲中央银行的新型货币政策对股票价格产生了拉升的效果，并使欧元区债券市场的价格同步效果更好。欧洲中央银行的新型货币政策虽然对发达欧美国家和新兴经济区的股票市场和民众预期产生了提振效果，并有使G20国家的银行信用风险和国家信用风险有降低的功能，但对这以外的资本市场的影响微乎其微。

(三)全球的视角

部分学者从全球视角分析，也得出了类似结论。Ghysels(2014)发现，运用了SMP(证券市场计划)的国家或地区，其政府债券利率产生了一定的下降效果，同时平抑了其波动性。Kaoru Hosono(2014)总结了主要经济体的新型货币政策对全球经济的影响，发现美联储的政策运用对所有国家的政府债券长期利率、股市价格和汇率均能产生影响，并对一些国家的公司债券、银行间同业拆借利率也能产生影响，并且还发现，欧洲中央银行与日本央行的新型货币政策运动也能产生像美联储的运用效果。Altavilla(2015)的研究也赞同，新型货币政策的运用不仅能有效影响市场预期，并发现这种影响是持久的，他还预计FOMC在2008年后对宽松货币政策的运用，会对债券利率产生显著下降的效果，且该效果至少可以持续360天以上。David(2015)则以美联储的LSAP和MEP(美联储期限延展计划)为研究对象，考察它们对新兴市场的主要金融资产价格的效果，包括国家债券利率、汇率和股市价格，结果发现LSAP和MEP对汇率和股市价格的影响不如对国家债券利率的影响最为明显。

二、国内的研究

我国央行对新型货币政策的运用不及欧美发达国家开始得早，所以对我国相关的研究文献较少。在借鉴了国外的经验后，国内关于新型货币政策运用的研究方向转变为主要集中在新型货币政策工具的实施效果及其在资本市场产生的影响方面。

从创新货币政策工具的实施效果来看，我国学者普遍认为，我国对于新型货币政策工具的运用效果较好，对于资本市场可以产生有效影响。马理、刘艺(2014)通过分析2013年6月底我国资金市场出现流动性短缺期间的央行一系列政策运用，认为央行新型货币政策的使用，特别是常备借贷便利的使用，有效缓解了市场流动性的紧张状况。卢岚和邓雄(2015)则通过研究SLO(公开市场短期流动性调节工具)、SLF(常备借贷便利)和PSL(抵押补充贷款)三种工具，发现三者有助于熨平银行间利率波动，并能疏通短期利率向5年期、10年期利率的传导机制，对于稳定社会融资成本也能在整体上起到效果。余振(2016)则以PSL为例，分析抵押补充贷款相对于其他货币政策工具的目标和运行方式上的特征，并分析抵押补充贷款的传导机制，最后运用事件分析法研究了抵押补充贷款的实施效果。实证结果显示，央行通过实施抵押补充贷款在各操作阶段能显著降低中期利率水平，社会融资成本也能因此降低，但不同的经济期间，政策产生的效果并不相同。余振认为政策效果的好坏主要受流动性和市场预期的影响，当流动性缺乏且市场预期不能得到良好引导时，政策的运用效果有时会与政策初衷相违。从而得出央行在运用抵押补充贷款类的新型货币政策工具时，需要调整优质资产和风险资产比例并提高政策声明可信度。

从新型货币政策工具的运用对资本市场的影响效果来看，学者们运用各种模型分析，基本认为：央行使用新型货币政策能够对资本市场产生有效影响，但影响路径和效果未形成统一认识。蒋先玲(2016)率先采用SVAR模型，研究了央行使用SLF(常备借贷便利)的效果，发现在运用SLF之后，金融机构贷款业务的显著改善，货币市场利率也迅速下降。沈根祥等(2017)通过构建一种特殊动态利率期限结构模型研究我国国债到期收益率时得出结论，在如今的经济环境下，央行想通过新型货币政策运用来调控中期利率，以达到影响长期利率，从而提高价格型货币政策工具的有效性，促进货币政策工具从数量型转向价格型的思路，是可行的。孙国峰等(2017)运用商业银行两部门决策模型，探讨了央行调整中期借贷便利工具政策利率对于信贷市场、货币市场和债券市场的传导机制，通过理论分析，得出央行在通过创新型货币政策工具向市场投放中期资金时可以提高货币市场的资金供给，能对债券利率和货币市场利率起到平复抑升的效果。特别的，在研究中介目标之后，孙国峰还发现，央行通过短期操作利率和中期操作利率的传导，在整体上看对贷款利率和债券市场利率的引导效应是上升的，表明央行政策利率体系通过货币政策的创新运用，较好地发挥了市场利率的引导作用。刘澜飚(2017)则实证分析了我国的信号渠道，发现我国结构性货币政策通过信号渠道不仅对货币市场产生了显著的影响，并且在债券市场也产生了类似的显著效果，多数结构性货币政策的新闻公告、负责人讲话都能起到降低主要利率指标的效果。但是，结构性货币政策公告的影响会随着利率期限的延长而逐渐减弱。潘敏，刘姗(2018)运用EGARCH模型实证检验借贷便利工具的利率变动对货币市场利率走势和波动率的影响。实证结果得出常备借贷便利工具能有效的引导货币市场利率走势并能够平抑货币市场的利率波动。但中期借贷便利的利率变动不能引导利率走势下降，但能够发挥平抑货币市场利率波动的效果。陈丽英，乐明竣(2018)通过构建向量自回归模型，研究创新型货币政策的运用是否能对货币供应量M2和市场利率的影响，最后得出结论：央行投放创新型货币政策工具增加市场流动性能够增加货币供应量并能够促使市场利率下降，但这样的工具投放对货币供应量M2的作用效果要大于引导利率的作用效果。邹文理(2018)借鉴国外经验，在马尔科夫区制转换模型的基础上，分析了我国央行运用新型货币政策以影响债券市场利率的问题，他发现新型货币政策工具的投放与提供基础货币产生的效果有一定的相似性，新型货币政策的运用能够通过影响市场利率的路径，进而影响债券利率。他还特别指出，央行运用新型货币政策工具，在不同的经济条件下，对债券市场收益率的影响效果具有显著差别。在市场低迷时，新型货币政策能对债券市场起到显著的提振作用，但在市场繁荣时的抑制影响却不显著。张克菲(2018)则考察央行运用创新货币政策可否对我国股票和债券两类资产价格产生影响。她运用TVP-VAR模型研究发现，央行运用创新货币政策对股价能够产生影响，但不同时期产生的影响效果不同，并且还发现我国股价对人民银行创新货币政策工具运用的响应随着时间和次数的增多，效果逐渐趋弱；她还特别说明MLF(中期借贷便利)操作对中期债券利率的影响效果在MLF运用当期的影响效果最好，并对运用当期后的长期债券利率也可以产生客观的积极影响；有趣的是她还发现，中期借贷便利对我国期限利差的影响效果在2016年6月前后发生了较大变化，那时央行释放了频繁的“锁短放长”政策信号，这或许对MLF运用产生了事件影响；债券价格对创新货币政策工具的敏感性要强于股票价格对创新货币政策工具的敏感性，其中，债券价格对MLF投放的敏感性更大、受影响间更长。

三、小结

学者们大多数都同意至少在中短期内，货币政策工具能够对市场基本状况产生影响，但是对于其是否能扭转经济状况，产生了不用的观点，并且影响路径和效果未形成统一认识。不同的学者提出了自己的理论和实证，并且大量的研究发现，已经在全球各个国家先后实施的新型货币政策在其实际使用效果上也经常大相径庭。

因此，通过对创新型货币政策工具的使用，有利于促进实体经济通过银行体系获取资金补充，在减少我国央行公开市场操作的基础上，降低货币政策的操作摩擦和操作成本，从而减少货币政策的反应时滞，保证货币政策作用效果的增强。同时央行能够实现定向调节银行流动性、稳定市场利率波动性、降低金融市场风险性、促进经济发展稳步增长性的目的。