问询函有效果吗

吕铭鸿

一、 研究绪论

近年来，随着资本市场深化改革的速度加快，中国证监机构的监管力度更加严格，监管手段更加灵活，在强化行政处罚的基础上出台了许多非处罚性监管措施。自2014年12月监管层引入问询函制度以来，问询函逐渐成为监管机构对上市公司进行外部监督的重要方式，且监管范围在拓宽，监管内容也越来越严格，交易所对业务运营存在缺陷或者信息披露存在漏洞的公司，都会进行必要的关注。例如*ST天化申请破产重整、ST康得新迎来金融机构的挤兑导致40亿资产冻结、环能科技“一字跌停”或将影响重大工程项目申报等经济焦点事件，沪、深两大交易所都在第一时间发出问询函件，对上市公司进行“深挖刨根”式的全面监管。

与此同时，避税对市场监管机构和企业來说一直以来都是一个敏感且重要的话题。特别是对于占市场经济主体绝大多数的中小企业，税收理财是财务管理的重要目标之一。如何最大化地减轻税收负担关系到企业的长久生存与发展，大多数企业在面对监管机构的问询时都会主张避税行为是合法的，因为避税与偷税行为有本质上的区别；然而，对于市场宏观经济来说，企业一些激进的避税行为制约了税收制度的有效运转，弱化了税收政策对国民经济的调节作用。此外，企业还需为此付出不菲的代价。企业避税将会加剧企业面临的风险从而不利于融资活动。例如，企业避税将会降低企业的债券等级，提高借款的难度和成本。更有甚者，企业避税还会降低企业的经营绩效。为此，监管机构对企业的避税程度加以抑制是有必要的。

但是，我们不仅要考虑监管措施的必要性，还要考虑监管是否具有充分性，即证监机构的监管措施是否对企业行为有约束作用。那么，从具体对象来看，作为非处罚性监管形式之一的问询函件与企业避税之间是否存在关联？由交易所发出的涉及税收事项的问询函件是否能够影响市场中企业的避税行为呢？这些问题有待本文进行研究。

二、理论分析与假设提出

交易所向上市公司发出问询函件一般表明上市信息披露有瑕疵或者未能遵守相关监管机构颁布的规章制度。从市场反应来看，投资者会对上市公司是否因进行避税活动受到交易所关注而对其相关利益产生不利影响产生质疑。公共利益理论认为，有效的市场监管手段应充分利用投资者对自身利益的维护与纠正市场失灵的需求。对于这些受到证券交易所关注的上市公司，市场第一反应可能是这些公司的运转过程中可能存在某些问题，所以交易所才会就一些具体事项对其进行问询。因此，从投资者的角度来看，上市公司收到交易所的问询函件更像是“坏消息”，因为公司管理层可能进行了某些不当的避税行为而损害投资者的利益，从而使投资者降低了对公司的信任，引发该公司股价在证券市场的波动。因此，市场对收到问询函件的上市公司更可能呈现负面反应。上市公司基于这些负面反应会重新衡量避税行为带来的正负效应，而对自身的行为重新进行评估与调节，最后决定是否需要降低避税程度。

从委托代理的角度来看，很大一部分企业都是通过聘用职业经理人来经营和管理公司的，这些职业经理人拥有公司的经营权，但是所有权在股东手中，这就造成了所有权与经营权相分离的现象造成了在委托代理关系中，委托人股东与代理人职业经理人的利益目标不能完全重合，委托人的价值取向是为了使公司的利益达到最大化，但是代理人，特别是未持有本公司股票的职业经理人更在乎的是自身薪资高低、工作条件是否舒适与将来的晋升渠道是否明朗等方面的事宜。因此，委托人希望代理人实施一些激进的避税行为，从而提高公司利润，但是在我国，以避税为激励条件的薪资契约一般会受到法律政策的约束，有时甚至不予认可，造成了代理人冒着风险为公司实施避税活动，却不能转化为自身薪资激励的增加。即使代理人从事了这些避税活动为委托人带来了可观的显性收益，对代理人自身的利益而言基本没有好处。基于此，包含税收事项的问询函件使公司的管理层得知其实施的避税行为受到了交易所关注，管理人员会考虑保障自身的利益而不愿意继续冒着较高的风险去从事一些激进的避税活动，从而降低公司的避税程度。

从技术层面来看，作为一种定位性较准确的追踪监察机制，交易所向上市公司发出问询函件在提高公司信息披露水平方面起到了举足轻重的作用。与普通投资者、债权人、董事相比，交易所监管人员往往掌握着金融学、会计学、管理学和所监管行业的专业知识，能够准确地分析冗杂的企业会计报表，能够发现企业在财务报告里掩盖利润的操作。基于这点，之前相关文献的研究也指出，问询函件能够发挥降低上市公司的盈余管理程度的效果，进而降低公司的避税程度。同时，交易所要求上市公司及时回复函件有利于降低证券市场的信息不对称程度。具体体现为公司向交易所进行回函后，投资者可以通过对交易所问询函件与上市公司回复函件的内容进行比对，了解到更多关于公司具体情况的相对真实的信息，在一定程度上也减轻了信息不对称问题。交易所向公司发出问询函件虽然不具有强制执行的效力，但相当于提前向公司释放如果不及时改正将会施以处罚措施的信号，使公司管理层重新评估避税行为的利弊影响，进而影响公司的避税程度。

问询函件对上市公司避税行为的作用机理，核心就是通过提高上市公司的信息披露水平，降低市场投资者与企业之间的信息不对称水平来影响公司的避税程度。交易所的介入，有助于提高上市公司的信息透明度，使公司的避税活动更容易被发现，因此问询函件很可能有助于抑制部分公司过于激进的避税行为。交易所与其他市场监督主体不同，例如机构投资者在对上市公司的行为进行跟踪监督的同时，向公司要求其提高税后盈利水平，这些要求可能会对管理层产生压力，如此，机构投资者的跟踪可能会导致管理层实施更激进的避税活动。相较于机构投资者追问、分析师跟踪等外部监督方式与公司避税程度之间的关系，证券交易所发出包含税收事项的问询函件对公司避税程度的影响一般不会存在不同的理论预期。

综上所述，交易所针对特定问询事项发出的问询函件，可以对上市公司的管理层产生外部压力，并通过提高上市公司的信息披露水平，降低信息不对称水平，使得市场参与者能够对公司管理层进行跟踪与监督，从而影响上市公司的避税程度。据此提出如下有待检验的研究假设：

研究假设：包含税收事项的问询函件与公司避税程度显著负相关。

三、 研究设计

（一）样本选择与数据来源

本研究选取2014-2017年A股上市公司的财务数据、交易所问询函件与公司收函公告为样本，上市公司的名义税率来自万德数据库（Wind），其他公司财务数据均来自国泰安（CSMAR）数据库，本文剔除了金融行业样本、ST公司样本以及数据缺失的公司，最终保留1162家样本公司。为了消除异常值的影响，本文对所有连续型变量在1%水平上下进行了缩尾处理（见表3-1）。

（二）变量定义

1.被解释变量

企业避税（Tax Avoidance）。因变量Tax avoidance代表公司税收规避水平，采用税收会计差异（ATD）进行度量。对于会计与税收间差异（ATD）的算法参考刘树海（2019）的研究，用企业利润总额与当期应纳税所得额之差除以企业当期资产规模后的值衡量。关于这种避税程度的衡量方式的算法参照表3-2，本文在主回归中采用ATD来衡量企业避税程度。

2.解释变量

Sf表示上市公司收到的问询函件是否包括税收事项的虚拟变量，当该上市公司在样本期间收到包括税收事项的交易所问询函件时取1，否则取0。

3.控制变量

本文将财务杠杆（Lev）、总资产回报率（ROA）、托宾Q值（Tobinsq）、企业性质（Soe1）、企业资产状况（Ta）以及公司治理方面的因素，如股权集中指标（Shrcr2）纳入检验模型加以控制。最后，为了实证研究的严谨性，本文引入了年度（Year）和行业（Ind）作为哑变量加以控制。

（三）检验模型的选择

为了考察包含税收事项的问询函件对企业避税程度的影响，本文采用多元线性回归模型（1）检验假设，即交易所问询函件与公司避税水平显著负相关。在式（1）中，Tax Avoidance为被解释变量表示企业避税强度，Sf为解释变量表示上市公司是否收到包含税收事项的问询函件，其他各项控制变量参考表3-2。

在实证研究中对模型（1）进行回归，检验包含税收事项的问询函件对公司避税程度的影响，若系数显著为负，说明包含税收事项的问询函件显著降低了公司的避税程度。

四、实证研究与分析

（一）描述性统计

表4-1报告了模型中各个变量的描述性统计结果，可以发现会计税收差异（ATD）的均值为-0.022，中位数为-0.001，说明大部分公司的会计利润和应纳税所得额的差异较小。而自变量Sf的均值为0.014，标准差为0.118，说明包含税收事项的问询函件起到的影响在不同公司间差异并不大。此外还可以现总资产回报率（ROA）均值与中位数分别为0.021和0.052，说明样本公司均具备一定的盈利能力，资产负债率（Lev）均值与中位数分别为0.427和0.393，说明样本公司普遍具有较强的偿债能力，而托宾Q值的均值为4.81，说明样本公司的市值存在被高估的现状。企业性质（Soe1）均值为0.153，说明样本公司绝大多数都属于非国企，第二至第十大股东持股比例之和（Shrcr2）的均值43.970和中位数为46.433，说明样本公司大股东的 “一股独大”现象不是特别严重，股权结构相对较为合理。

（二）多元线性回归分析结果

表4-2列示了各影响因素与上市公司避税程度的相关性程度。用模型（1）对包含税收事项的问询函件是否能够抑制企业避税行为进行了验证，可以发现Sf的系数分别为-0.061，并且经t检验得到的P值为0.003，回归系数至少在5%水平上显著，说明包含税收事项的问询函件与上市公司的避税程度显著负相关，本文的研究假设得到了验证。该实证结果表明，包含税收事项的问询函件能够显著降低上市公司的避税程度。

包含税收事项的问询函件对托宾Q值高，即市值被高估的上市公司的避税程度的抑制作用更为显著；另外，对资产总额大的上市公司，问询函件发挥的效果更为显著。

（三）稳健性检验

为了保证研究结果的稳健性，本文从以下两个方面进行稳健性检验： 首先，由于问询函件对公司避税程度的影响不仅体现在问询函件是否包含相关的税收事项，还可能体现在问询函件的问题个数上，因此本文采用问询函件的问题个数的自然对数作为自变量进行稳健性检验；其次，根据我国税法的相关规定，公司当期若发生重大重组，可以享受一系列的企业所得税优惠政策，从而导致公司当期的实际所得稅率低于名义所得税率。为了排除这种影响，本文采用删除当期发生重大重组公司后的样本进行稳健性检验。以上的稳健性检验结果均与主检验的结果相一致，进一步证实了本文的研究结论。

五、研究结果与政策建议

（一）研究结果

交易所的问询函制度作为我国非处罚性监管体系的重要一环，具有重要的理论和实践意义。但是，仍然有不少观点认为问询函件的作用形式大于实质，难以发挥实际的监管效果。这些质疑大多体现为以下两个方面：首先，交易所与上市公司之间仍然存在一定程度的信息不对称，这就使得交易所的问询内容的完整性与准确性受到质疑，问询函件在多大程度上能够促成上市公司信息披露的透明化；其次，问询函件作为非处罚性监管方式与行政处罚等强制性措施相比，由于其不具有实际惩罚或强制执行的效力，因此问询函件对实施违法活动、灰色活动的公司的威慑力可能较弱。面对这些质疑，本文的研究试图从税收规避的角度，利用实证数据考察问询函件对公司避税行为的治理效果。

在理论分析部分，本文结合公共利益理论、委托代理理论与信息不对称理论来探究问询函件对上市公司避税程度产生影响的内在机理。从本质上来看，问询函件的作用机理，本质上是通过提高信息披露水平、降低市场的信息不对称水平来影响上市公司的避税程度的。

在实证分析部分，本文以2014—2017年于深交所上市的A股公司的数据为样本，采用会计税收差异衡量公司避税程度，考察交易所向公司发出包含税收事项的问询函件与公司避税程度之间的关系。研究结果显示：（1）总体而言，包含税收事项的问询函件显著降低了公司避税水平；（2）对公司特征的进一步研究发现，包含税收事项的问询函件对市值被高估、资产总额大的上市公司的避税程度的抑制作用更为显著；（3）通過对问询函影响公司避税程度的内在机理的理论分析得出，问询函主要通过提高上市公司的信息披露水平，降低市场的信息不对称水平来影响公司的避税程度的。

（二）政策建议

包含税收事项的问询函件能够对公司避税程度产生影响，本质上还是通过提高公司信息披露水平来发挥作用的。为了消除市场投资者的信息劣势地位，通过问询函件来降低投资者与上市公司之间的信息不对称水平，从而保护投资者的正当利益是有必要的。

基于理论分析与实证分析得出的结论，本文得到的政策启示可以概括为以下三个方面：（1）问询函制度在其不断完善的过程当中能够配合其他强制性监管措施对上市公司进行有效的监管，监管机构应当积极发挥问询函件等非处罚性监管措施对公司的治理功能，对公司的信息披露情况进行包裹式的外部监督。（2）依据问询函影响公司避税程度的内在机理，监管部门应该重点监管信息披露水平低、质量差的上市公司，从而提高监管效率。（3）对于问询函重视程度低的公司，如回函答非所问的上市公司，回函语气理直气壮的上市公司，交易所应通过增加发函问题数量、要求会计师事务所、保荐机构发布审核意见等途径加大后续监督力度，保证问询函件的监管效果。

（三）立法建议

问询函制度虽然能够有效抑制上市公司的避税程度，但由于其没有惩罚性的效力，作为辅助手段必须与具体的法律规定配合，才能对上市公司的避税行为进行更为有效的规制。但是，我国目前的税收法律政策并不完善，且与信息披露管理有关的规定不够严格，这些问题限制了问询函件发挥其作用，因此，笔者认为我国的立法机关及监管层有必要从立法与修法的角度来思考，如何完善现有的法律规定与规章政策，与问询函制度协同发挥监管效力。

通过查阅上交所、深交所官网的信息披露站点，可以发现企业财务报表中纳税信息的披露质量较低，仅仅只有一些日期、数量的事项可以了解，有关企业每年缴纳的税款占其收入的比重是多少、是否会影响到企业的正常经营均无从了解。虽然在一些公告中对部分上市公司的实际缴纳税款有所体现，但多是只言片语的描述，所披露出的并不能让有关中小股东、二级市场投资者了解到任何有关的、有用的信息。

上述的这些信息，我国的企业财务报告也没有进行必要的披露。对于投资者来说，不能很清楚地了解上市公司实缴税款是否达到了法律与政策规定的标准，不清楚公司的税收筹划是否在一个合理的范围内，是否会对投资者的利益造成负面影响。所以，这需要监管部门在制定法律法规、规章政策的同时赋予公司披露必要信息的强制性义务，必须详细地说明自己的纳税情况。但是，我国证监会颁布的有关信息披露的管理办法与规章中，对于上市公司纳税情况的信息披露只做出了原则性的规定，并没有明确地将其规定为一项具体的义务，这导致了上市公司在企业报告中简略说明或者干脆不提，造成了投资者、监管机构与上市公司之间的信息不对称。

笔者认为，为了减少普通投资者的信息劣势，监管部门应该对上市公司的与纳税情况有关的需要披露的事项作出详细的规定，禁止上市公司对必要的信息作过简的描述，并紧密跟踪上市公司的纳税情况，防止公司实施较为激进的避税行为，辅助税收政策发挥对国民经济的调节作用。

（本文作者单位：布里斯托大学）