PPP打包项目中最低需求风险由谁承担？
——基于H市科学城PPP项目的案例研究

2020-03-26 03:03谢丹丹张俭李倩南华大学

航空财会 2020年2期

谢丹丹张俭李倩/南华大学

据财政部最新数据显示，截至2019 年5月底，管理库①管理库指准备、采购、执行和移交阶段的项目，已完成物有所值评价及财政承受能力论证的审核。累计项目9000 个、投资额13.6 万亿元；累计落地项目5740个、投资额8.8万亿元，落地率63.8%；累计开工项目3426个、投资额5.1万亿元，开工率59.7%。而5月新入管理库发布项目151个、投资额1912 亿元，地方主动退出管理库项目72个、投资额583亿元。此外，储备清单环比净减项目35 个、投资额698 亿元；今年以来储备清单净减项目367 个、投资额4614 亿元；累计储备清单项目3604个、投资额4.1万亿元。由此可见，目前我国PPP 项目库正在进行“大清理”。近年来，PPP 项目在我国发展迅速，其在减轻政府财政压力、增强民间资本活力及提高公共基础设施质量和效益等方面起到不可替代的作用。由于非经营性项目的盈利性较差，各级政府常采用非经营性和经营性项目打包方式开展PPP 项目。这种模式下，项目中的风险承担呈现与单一项目不同的特点。国内外诸多学者就PPP 项目风险分担问题进行了大量研究，但对于打包项目中的风险分担问题却甚少讨论。其中，打包项目中的最低需求风险如何分担往往成为利益双方争执的焦点。打包项目中的最低需求风险应由谁来承担？如何承担？与非经营性项目和准经营项目有何差异？这是实务界及理论界都急需要厘清的问题。本文基于H 市科学城PPP 打包项目进行案例研究，详细分析打包项目中最低需求风险的承担方案，评价其合理性，并提出风险合理分配的建议。

一、PPP打包项目风险承担概述

PPP打包项目是指以市（州）为基础，将两个或两个以上独立运营的子项目打包成一个项目进行整体经营运作的项目。PPP项目涉及的风险主要有以下四类，并对应相关的承担者：一是政府层面风险，包括国有化、政府信用及政府审批等，该类风险由政府承担；二是市场层面风险，包括通货膨胀、市场需求变化等风险，主要由项目公司承担；三是项目层面的风险，包括成本超支、管理风险、安全风险、工程变更等风险，主要由项目公司承担；四是不可抗力造成的风险，一般由政府、项目公司一同承担。

由于PPP项目能提高基础设施质量、减轻财政压力，同时提高民间资本活力，因而国内外诸多学者尝试从多角度对PPP项目进行研究，例如对不平等地位下的PPP 项目超额收益分配机制的研究［1］；将经营性项目与资产证券化相结合以丰富PPP项目的推出路径、扩大自融资［2］；对新建PPP项目进行研究，总结得出影响合作稳定性的因素［3］；在以经营性公路PPP项目为对象的研究中，有学者指出施工中常见的误区并对此提出合理建议［4］。

对于PPP项目的风险分担问题，有学者主张应该遵循“风险与回报相匹配”及“承担风险有上线的原则”［5-8］。对于最低需求风险分担及超额收益分配问题则讨论甚少，部分学者多通过建模分析等方法解决政府最低收益担保及超额收益分配比例不合理问题［9-10］。其他学者也仅是提出最低需求量应既保证弥补大部分亏损风险，又能保障社会公众利益，同时减轻财政集中补贴压力［11］。

综上，目前学者对PPP项目的研究多集中于风险，且存在诸多不同的观点，但并未对不同性质的项目进行区别分析，尤其是打包类项目。而对于打包PPP 项目经营风险中最低需求风险由政府方承担，通过设置最低使用量，政府就实际使用量未达最低使用量的部分对社会资本方进行补偿的“一刀切”承担方式，并不适用于所有类型的PPP 项目。结合最新出台的财金（2019）10 号文并未对最低需求风险的承担作明确规定且最低使用量一词多用于非经营性项目的实际情况，本文认为在打包类PPP项目中最低使用量运用的合理性，尚待商榷。

二、案例分析：H 市科学城项目最低需求风险分担机制

（一）案例基本情况

H市科学城启动区一期PPP项目，主要建设红树林标准厂房三期、安置房二期、专家村、HS 大道一期（含地下管廊）、科学城大道（部分地段含地下管廊）等。目前该项目正处于前期开发建设阶段，已完成红树林标准厂房一期建设。该项目动态总投资约20 亿元，其中25%为资本金投入，75%由项目公司贷款。项目公司资本金共为5 亿元，由政府方出资代表和社会资本方按1∶9 的比例出资，即政府方出资5000 万，社会资本方出资45000万元。

H 市科学城项目为打包项目。其中，市政道路和地下管廊采用BOT 模式。合作期内，由SPV 公司负责投资、融资、建设、运营以及维护工作；合作期结束后，SPV将市政道路、地下管廊的自查使用权无偿移交给政府或者指定机构。标准厂房二期、专家村和安置房二期则选择采用BOO模式，项目公司可合理分批租售项目资产，同时遵循PPP项目合同中的公益性和价格约束条款。

1.项目回报机制

综合项目实际情况，该项目主要为可行性缺口补助，具体到子项目则可分为两种付费方式：经营性项目中包含标准厂房、专家村和安置房二期，拟采用使用者付费；市政道路属于公益性项目，地下管廊属于准经营性项目，拟采用可行性缺口补助。

2.最低需求风险安排

该项目经过测算，整个项目现金流等于预测值90%、100%及110%时，净现值分别为10800 万元、12000 万元及13200 万元。超出正常范围，即当为60%和140%时，净现值分别为7200 万元和16800 万元。其设置的风险和超额收益分配机制具体如下：实际投资收益净现值低于预测值90%的部分，则由科学城管委会和项目公司按照8∶2比例承担；超出预测值110%的部分，由科学城管委会和项目公司按照8∶2比例分成；位于两者之间，则由项目公司承担损失或享受收益。H市科学城项目回报机制如图1所示。

项目公司收益：正常范围内，项目现金流净现值收益等于项目公司收益。低于90%或高于110%，项目公司收益=正常情况下的净现值-（当年实际现金流-正常现金流）*20%。在此基础上计算出来的项目公司收益，再由社会资本方和政府方按照9∶1的比例分配。

图1 H 市科学城项目回报机制示意图

政府方的额外损溢：正常范围内，政府不承担或享有任何损溢。低于90%或高于110%时，政府方的损溢=（当年实际净现金流-正常现金流）×80%。

（二）最低需求风险分担分析

上述分担机制看似并无不合理之处，实则不然。从项目的风险及分担机制可知，该项目采用经营性项目和准经营性项目打包的方式计算整个项目的净现值，这种处理方式有两大问题：

1.政府承担的风险过大，与其收益不匹配

H 市科学城项目初始投资为5 亿元，运行期限为10 年，社会折现率为6%，每年预期现金流入12000 万元。结合项目具体测算数据分析（如表1所示），当实际现金流等于预测现金流，即在未来收入正常的情况下，社会资本方与政府方的股权回报率均达到了24%，远超正常优质项目的权益回报率。而当未来现金流为预测值的60%时，社会资本方将获得14.40%的权益回报率，政府方的回报率则降为-43.20%。当项目未来现金流入等于预计净现值的140%时，社会资本方的股权回报率高达33.60%；而政府则达到45.12%。同时考虑到，在进行项目可行性分析时，多存在较高的预期，数值通常高于实际回报。因此，政府承担的风险可能更大。可见，在项目实际回报低于项目预期回报时，政府承担了绝大部分的风险，而社会资本方仍能保证其正常收益。

综上所述，该设计方案将风险转移给H市科学城管委会，实际上是由财政起“兜底”作用。即当净营运现值在10%以内波动时，风险由SPV 承担，超过部分政府需要额外承担80%，这种风险承担安排属于特殊安排，其实质就是将风险大部分由科学城管委会代表的政府财政承担，社会资本只承担有限风险，风险分担有失公允。

2.打包项目中经营性项目的最低需求风险转移给政府方，于理于法均不合

首先，从经济学层面考虑，风险和收益必须匹配。而在该打包项目中的经营性项目采用的是BOO模式，且SPV最终拥有其经营性资产，由此导致项目参与方风险收益不匹配。其次，在政策法规方面，目前我国有关最低需求风险分配的法律法规甚少，最新出台的财金（2019）10 号文也一改“最低需求风险由政府方承担”的原则，对最低需求的承担方未做出明确规定。本文在将理论与实际相结合探讨后得出：最低需求承担方的分配比例灵活度较强，受双方谈判能力的强弱影响较大。此外，PPP的具体运作模式也是影响最低需求风险分配的重要因素。就H 市科学城项目中的经营性项目而言，其实际需求量很大程度上取决于项目公司项目质量建设以及运营管理水平。换而言之，项目未来收益的净现值大小主要依赖于项目公司前期建设质量以及后期的运营管理。

表1 政府方及社会资本方股权回报率计算表单位：万元

除此之外，PPP实操过程中对风险分担应遵从“控制风险最有力的一方承担相应风险”、“风险与收益相匹配”，以及“承担的风险要有上限”等原则。而H市科学城项目在特许经营期结束后，其所有权归属社会资本方。从本质上看，政府将该项目的市场收益转移给了社会资本方，根据风险与收益相匹配的原则，政府不应成为该项目最低需求风险的承担主体。

三、结论