混合并购对上市公司市值管理影响的研究

胡敏

〔内容提要〕 本文主要通过研究假设的提出以及对研究思路、研究模型的简介，概括性地对不同“行业生命周期——企业生命周期”的混合并购进行了介绍与简要分析，从而得出结论：不论成长性的企业处于行业的哪个生命周期，进行混合并购都不会对该企业有利。

〔关键词〕 行业生命周期 企业生命周期 混合并购

当今很多企业把混合并购作为自己扩张战略，此战略在落实直接、快捷的多元化经营上效果显著。国内外学者认为，如果企业不加分析地选择混合并购会对之后企业的市值管理造成不同程度的影响。前期学者在对企业的市值方面得出了有利、无利和不存在关系三种结论。近年来，一部分学者又从不一样的角度研究混合并购对企业市值影响的结果，他们发现企业不仅在并购后受企业生命周期不同程度的影响，在并购前、并购中同样受企业生命周期不同程度的影响。

目前，学者们针对处于不同生命周期的行业和企业通过混合并购后对企业市值造成的影响进行了研究。在不同的生命周期中，企业的内在能力和外部市场会对企业选择并购有着不同的影响，企业在选择混合并购战略时应考虑以上三方面。有学者分析得出，混合并购对企业的市值没有固定的上升或下降的影响。其实，很多大型的企业在混合并购后有好的绩效，但比较小的企业在混合并购方面取得的绩效则不是很好。

一、理论框架及研究假设

1.成长性行业中，进入的企业日益增多，市场的竞争也日趋激烈，导致这种现象的原因是该行业的发展空间比较大，行业当中的机会也比较多。一是处于成长阶段的企业存在销售额和业务增长快，需要大量的资金注入，以及留存收益和活动资金的不足。由于成长期企业没有大的投资规模及高的内在实力而不适合选择实施纵向并购，且混合并购则多被整合能力强的企业来选择实施，由此决定了成长性企业不适合选择实施纵向和混合并购。二是当企业进入成熟期但未达到行业的领先水平，企业具备了较强的内在实力，在行业发展方面还有较大空间时，企业应该加大在研究发展方面的投资力度，提高产品的质量与性能，并通过横向并购来提高市场占有率。当企业选择了纵向并购或者混合并购方式，企业会失去原有的市场资源，会变相的增加成本与风险。三是当企业销售额及市场地位开始下降时，则表明企业迈入了衰退期。衰退期的企业虽然在成长空间还有较大的空间，但是也处于困难时期。企业在这个生命周期当中应该选择混合并购方式，突破在发展中遇到的困难，寻求技术创新和服务创新在行业中找到新的立足点，但在这个过程当中存在不确定性。因此，提出假设H1：处于成长性行业中的成长性企业不适合选择实施混合并购。

2.由于成熟性行业已经发展到了一定的高度，其向上再发展的空间较小，且在市场中容易形成一家独大的现象，使处于不同生命周期的企业在选择并购类型时会有不同的情况。当企业在管理、资金、技术方面都不突出时，处于成长期的企业仍然不适合选择实施纵向并购和混合并购。如果企业的市场份额和地位在行业中有了一定的占比，以及企业的内在实力接近顶峰时，那么该企业属于成熟性企业，可以利用企业已有的市场资源进行纵向并购。因此，提出第二个假设H2：在成熟性行业里，成长性企业选择混合并购是不利的。

3.在衰退性行业中，如果选择横向并购则会掉入更大的投资陷阱，不足以面对企业在衰退期面临的产品产能过剩或淘汰、市场需求减少，产品价格下降、销售量的急剧下降和财务危机。相对于成长期企业和成熟期企业而言，衰退期企业满足存留积累、投资回收的现金流充足、管理经验充足三大条件，如果衰退期企业选择混合并购，就更加有利于企业找到新的发展机会与生存空间。因此，提出第三个假设H3：处于衰退性行业中的衰退期企业很适合选择实施混合并购来发展企业。

二、研究思路

1.本文讨论的样本是A股主板上市公司，在中国上市必须具备开业三年以上和近三年连续盈利，而处在生命周期中导入期的企业几乎没有同时满足这两个条件，因此不考虑导入期，而是在行业和企业生命周期中都只考虑成长期（L，l）、成熟期（M，m）、衰退期（N，n）。排列组合如表1所示。

2.我们可以按照以下步骤进行分析：一是考察每个样本企业的市值，包括并购的当年和前后各一年。二是分析样本在各组合下混合并购前一年与混合并购当年以及并购后一年的市值的显著性。三是解释变量为生命周期的组合，被解释变量为企业三年的市值综合值相互的差值，再通过对应的控制变量建立多元线性回归模型来分析混合并购后企业市值受不同组合的影响。

三、模型建立

通过考虑不同“行业—企业”生命周期组合对混合并购市值的影响，建立多元线性回归模型，其回归方程如下。

Y_i=β₀+β₁X_ij+β₂A_ge+β₃Size+β₄FCFF+β₅DFL+β₆Cr10+β₇IndeP+εi

四、研究结论及启示

1.研究结论。行业和企业生命周期决定了企业外部市场的大环境与内部自身的综合实力及企业需要选择的并购类型。通过分析，选择实施混合并购不仅可以提高企业市值，还可以证实“产业生命周期理论与并购类型假说”，具体结论如下：因为我国的上市公司混合并购有58%发生在成长性行业中，这也正是我国上市企业市值在混合并购后没有得到明显改善的原因之一。成长性行业中的成长性企业在选择实施混合并购后市值不增反减，成熟性行业中的成长性企业选择实施混合并购之后也出现了市值的下降，處在衰退性行业中的成长性企业选择混合并购后企业市值没有出现明显的上升或者下降的趋势，都说明了处在成长期的企业不适合选择混合并购的方式。

2.研究启示。一是在成长期的企业无论处于何种行业，该种行业处于哪个生命周期，混合并购其他企业都不是该企业寻求新发展的最佳选择。相反，如果能被其他更强的企业兼并收购反而是更有利于该企业的发展。因此，处于成长期的企业在选择经营策略时要尽可能考虑全面，适当地放弃混合并购这一策略。二是处于衰退行业中的衰退期企业，由于发展空间的限制，使其放弃了横向和纵向并购，但衰退期的企业实质上是有较充足的内在实力，因此可选择混合并购来提高企业的市值，也使得企业在新的行业及新的生命周期中发展。

（作者单位：青海民族大学经济与管理学院）

责任编辑：宋 爽