财政政策与企业自主研发*
——基于融资结构的中介效应

◆林小玲

内容提要：文章借助2016年全国企业调查数据，采用普通最小二乘法实证分析财政政策对企业研发投入的影响效应，并且检验企业融资结构中介效应，得出以下结论：第一，财政激励政策促进企业研发投入；第二，财政补助对中部地区企业、国有企业、私有企业、中小微企业的研发激励效应显著，而企业所得税减免对东部地区企业、私有企业、大中型企业的研发激励效应显著；第三，财政补助通过信号传递效应吸引更多长期借款融资、长期债券融资，企业所得税减免挤出长期债务融资和增加股权融资，融资结构的中介效应在不同地区、不同特性企业中存在差异。

一、引言

企业是技术创新的主体，是经济发展方式转变的微观基础，对于国家创新能力提升具有决定性的作用。然而研发具有巨大的不确定，前景往往不明朗。一方面投资者会在研发投入上裹足不前，研发投入不足最终导致社会福利无法实现帕累托最优化。另一方面，中国金融系统以银行信贷为主，银行担心贷款收不回，一般要求贷款具有不动产抵押或者担保，而技术创新项目专业保密性强，不动产抵押物少，难以获得融资。因此，融资难融资贵、税费负担重等问题阻碍了民营制造业的发展。

技术创新具有正外部性和技术溢出效应，研发投资的社会收益大于私人收益，面对市场失灵和研发投资不足，政府可以发挥调控力量，制定有利于创新体系发展的政策。财税政策在创新项目的融资、财政转移支付、税收的收缴比例、引导社会资本参与经济创新发展等方面对企业技术创新施加着重大影响。中国鼓励中小企业进行技术进步和创新，利用税收、产业投资补贴、金融等方面的产业调节或者产业差别倾斜政策对经济产生积极影响。

梁彤缨等（2012)指出税收支出对研发经费投入具有很大的促进作用,而财政补贴对企业研发投入的影响较小。蒋选、刘皇和李秀婷（2015）的研究显示财政科技拨款促进了技术创新，而研发税收优惠政策对技术创新没有显著的作用。财政补贴和税收减免政策各有优势，应当根据企业特征，发挥财政补助和税收减免的协同促进作用。戴晨和刘怡（2008）研究发现税收优惠比财政补贴对企业R&D投资具有更强的激励作用，但财政补贴针对性强，反应迅速快捷的特征是税收优惠所不具备的。

关于财政政策通过融资结构影响企业研发投资的机制研究较少。财政激励政策不但会增加企业内部资金，还会向外界传递良好信号效应增加企业外部融资。但是，也有部分研究指出财政激励政策可能挤出企业自身研发投资和成本高昂的外部融资。因此，有必要研究财政政策、融资结构与企业研发投入三者之间关系，特别是弄清财政政策如何通过融资结构的中介效应影响企业研发投入，探讨财政政策如何使企业研发投入达到帕累托最优状态。

本文的主要贡献在于以下几点：（1）基于2016年全国制造业企业调查数据，采用普通最小二乘法实证检验财政政策对企业研发投入的影响，并深入探究了融资结构对财政政策与企业研发投入之间的中介效应，揭示了财政政策对企业研发投资影响的内在机理；（2）研究结果表明财政政策促进了企业研发投入，但是财政补助和税收减免对不同地区、不同特性企业的研发投入存在差异；企业所得税减免对东部地区企业、私有企业、大中型企业研发投入产生显著激励作用；财政补助对中部地区企业、国有企业、私有企业、中小型企业研发投入产生显著激励作用；（3）财政补助促进企业长期借款融资、长期债券融资，挤出股权融资；而企业所得税减免挤出债务融资和促进股权融资；而融资结构的中介效应在不同地域和特性的企业中存在差异。

二、文献综述和理论分析

（一）融资结构对企业自主研发的影响

企业研发投入需要长期资金支持，企业研发资金来源主要是内源融资、债务融资和股权融资。已有的文献关于融资结构对企业自主创新的影响存在争议，一方面，研究认为股权融资对创新的激励效应比债权融资更好。银行无法评估创新技术，不愿意为创新项目的投资提供贷款，导致创新企业越来越依赖股权和债券融资。李汇东（2013）研究发现外源融资对创新投资的促进效应大于内源融资，政府补助最能够显著提高中国上市公司创新投资。张璟和刘晓辉（2018）的研究结果表明股权融资比其他融资方式对研发投资强度的激励效果最好，企业的最优融资结构随企业所有权性质的不同而呈现显著的差异。另一方面，部分研究指出目前内源融资、银行借贷比股权融资更有效的支持企业自主创新。葛永波和姜旭朝（2008）研究指出企业融资偏好基本符合“内源融资—债务融资—股权融资”顺序。Bartoloni（2013）认为公司内部和外部融资都会影响企业的创新投资，当公司负债较少时，外部资金的使用会激励创新行为。

区域差异、企业异质性影响融资的创新激励效应。首先，市场化程度影响融资的创新激励效应。我国各地区金融发展水平不平衡，东部地区金融发展水平较为发达，企业自主创新融资能力较强；中西部地区金融发展较为落后，企业自主创新融资能力较弱。其次，企业异质性也影响融资的创新激励效应。企业规模、行业特征、所有权性质等都是企业研发投入的影响因素（成力为和戴小勇，2012）。国有企业与政府关系密切，能够得到政府的信贷融资担保，但是国有企业受体制束缚，自主创新并不活跃。外资企业比较容易获得投资，融资渠道较多，技术创新能力较强，但也存在利用我国低成本优势进行低端技术生产的情况。私营企业相对于国有企业在研发方面更具有积极性，但私营企业获得的金融支持却低于国有企业（郑妍妍等，2017）。大型企业经营能力强，实力雄厚，融资渠道较多，但也存在创新激励的边际效应递减趋势；中小企业经营规模较小，市场前景不明朗，创新风险大，融资渠道来源较少，面临融资难、融资贵难题。

（二）财政政策对企业研发投入的影响

大部分研究认为减税和研发费用抵扣政策以及财政补贴等财政激励政策增加了企业的研发投入，促进了企业技术创新（林洲钰等，2013），增强了企业研发投资的动力（Bloom et al.，2002)，但是政府的R&D补贴对那些规模较小的企业和技术层次较低行业的R&D支出存在显著的“挤出效应”（Bronzini和Piselli，2016）。现有文献认为税收政策和财政补贴的激励效应在时效方面存在差异（Qiu和Tao，1998），税收抵免主要在短期内对研发支出产生重大影响，但从长远来看只有很小的影响，而财政补贴在中长期内有积极影响，但在短期内则较少。因此，税收抵免的效果比直接补贴的效果更快，对于那些可能简单地用财政补助替代内部资金的企业来说，税收抵免比财政补贴可能更有效。如果政府同时对企业实施财政补助和税收减免政策，财政补助和税收减免可能存在互相弥补的积极作用（曾萍和邬绮虹，2014），也可能存在互相抵消的消极作用（林洲钰等，2013）。

财政政策对不同地区、不同类型企业的研发投入激励效应存在差异。柳光强(2016)指出税收优惠、财政补贴对于不同产业和不同政策目标的激励效应具有差异。税收优惠政策门槛高，一般大中型企业才能满足税收优惠政策条件，享受税收减免政策，而小微企业难以获取税收优惠。李元旭和宋渊洋（2011）发现民营企业适用的所得税税率显著高于国有企业,建议在所得税优惠政策上公平对待不同类型和地区的企业。财政补贴则可能导致挤出效应，大部分财政补贴通常授予那些在没有公共补贴的情况下也会进行研发的大企业，而缺乏研发资金的小企业却难以获得财政补贴进行研发创新（Becker，2015）。郭景先和苑泽明(2018)研究表明，在初创期，政府资助比税收优惠对科技型中小企业创新能力的影响更大；在成长阶段，政府资助与税收优惠对科技型中小企业创新能力都具有激励作用；在成熟期，税收优惠比政府资助对科技型中小企业创新能力的影响更大。因此，应该根据不同行业特征和企业生命发展周期特征设置财政激励政策。

（三）财政政策对融资结构的影响

财政政策影响企业融资结构，财政补贴向资本市场传递良好信号效应，减少融资成本，促进研发投资（Kleer，2010），而税收政策能够显著影响公司资本结构决策，进而影响公司的资本结构（黄明峰和吴斌，2010）。

首先，财政政策增加企业净现金流，增加企业内源融资，从而增加研发投入。研发补贴可以直接减轻企业研发的资金压力，让企业拥有更为充裕的资金开展创新活动（曾萍和邬绮虹，2014）。税收优惠政策形成的税收补贴通过转化为企业内部资源，增强企业研发支出。

其次，财政政策可能会向外界传达企业良好信号效应，吸引更多外部融资。产业政策激励使公司投资与银行贷款现金流敏感性上升，有助于民营企业获得更多银行融资支持（黎文靖和李耀淘，2014）；政府研发补贴对外部投资者传达产品质量信号信息，吸引更多研发投资（Feldman和Kelley，2006）。

最后，财政政策直接够影响企业融资结构。政府补贴部分替代企业自有资金，企业收到政府补贴后倾向于减少使用成本高昂的融资资金（李万福等，2017）。根据MM定理，企业债务利息可以抵税，而股权融资没有此功能，税收过重导致企业增加债务融资，而税收减免则会减少企业债务融资。财政激励政策通过融资结构中介传导机制影响企业研发投入因企业性质不同而存在差异。

三、研究设计

（一）模型设定

首先，为了检验财政政策与企业研发投入之间的关系，建立实证模型如下：

其中，Rdqit是企业研发强度，代表企业研发投入；czbzit是政府资助强度，代表财政补助；taxdit是企业所得税减免强度；表示控制变量，εit表示随机误差项。

（二）变量设置及定义

1.被解释变量与解释变量

第一，使用企业研发强度Rdqit作为企业研发投入的衡量指标，用研发经费支出与主营业务收入比值计算所得，是被解释变量。

第二，解释变量是财政补助和税收减免，政府资助强度czbzit作为财政补助的衡量指标，用财政补助与企业主营业务收入之比计算所得；企业所得税减免taxdit作为税收减免的衡量指标，用企业所得税减免与主营业务收入之比计算所得。

第三，企业研发投资主要有三种来源：内源融资、债务融资、股权融资，债务融资分为短期债务融资和长期债务融资，长期债务融资又分为长期银行信贷和长期债券融资；为了检验财政补助对企业融资结构的影响，加入以下中介变量：内源融资（nyrz）、短期债务融资（sdebt）、长期银行借贷融资（bankg）、长期债券融资（bond）、股权融资（Equity）。

2.控制变量

考虑到资产规模、人力资本对企业研发投入的影响，作为控制变量加入实证模型，为了解决内生性问题，把企业所处地区、企业属性、规模等特征作为控制变量加入实证模型。

关于被解释变量、解释变量、其他变量的设置及具体定义如表1所示。

表1 主要变量设置及其定义

表2 主要变量描述性统计特征

（三）数据来源

论文实证检验数据来自国家税务总局2016年全国税收调查数据集，选取制造业企业，再经过删去财政补助、财务信息等数据不全的企业，最后得到34324家企业，运用stata13.1对变量进行统计分析，主要变量设置及定义、描述性统计如表1、表2所示。依据《统计上大中小微型企业划分办法(2017)》，按营业收入划分方法，把企业分为大型企业、中型企业、小微企业；按照《纳税人登记注册类型》，把国有企业和集体企业归为公有企业，把外商投资企业、港澳台投资企业归为涉外企业，其他归为私有企业；根据国家统计局网站分省年度数据关于“三大地带”划分标准，划分为东部、中部、西部三大区域企业。

四、实证结果分析

1.全样本及分地区企业实证结果分析

实证采用“OLS+稳健标准差”进行回归。从表3全样本企业回归结果来看，当解释变量是财政补助或税收减免时，财政补助与研发强度显著正相关，系数是2.69；税收减免与研发强度显著正相关，系数是9.52；税收减免比财政补助对企业研发强度的激励效应更好。当解释变量是财政补助、税收减免，财政补助、税收减免与企业研发强度显著正相关，系数分别是0.796和7.13，税收减免与财政补助对研发的激励效应存在一定相互抵消作用。从分地区回归结果看，东部地区的税收减免与企业研发强度显著正相关，系数是9.25；中部地区的财政补助与企业研发强度显著正相关，系数是0.86；而西部地区的财政补助、税收减免的研发激励效应不明显。由此可见，税收减免对于经济发达的东部地区研发激励效果更好，而财政补助对于经济落后的地区研发激励效应更好。

表3 全样本及分地区企业实证结果

2.异质性企业实证结果分析

根据表4异质性企业回归结果，财政补助与国有企业、私有企业的研发强度显著正相关，系数是0.02和0.86，即财政补助对内资企业研发强度的激励效应比外资企业要显著。税收减免与私有企业的研发强度显著正相关，系数是6.93，即税收减免对私有企业研发的激励效应比国有企业、外资企业要显著。民营企业已经成为推动中国经济发展的重要力量和技术创新的重要主体，贡献了70%以上的技术创新成果；但是民营企业面临融资难、融资贵问题，应该赋予民营企业更多财政激励政策，促进民营企业的研发投入。

财政补助与中型企业、小微企业的研发强度显著正相关，系数分别是0.02和0.86，而大型企业的财政补助激励效应不明显。税收减免与大型企业、中型企业的研发强度显著正相关，系数是0.71、9.46，小微企业的税收减免激励效应不明显。财政补助比税收减免更能促进企业创新投入，小微企业自有资金少，难以获取外部融资，导致研发投入不足，而财政补助能够促进企业研发；大中型企业自有资金充裕，外部融资渠道多，税收减免增加企业税收收益，利益驱使企业进行更多研发活动。

表4 异质性企业实证结果

五、影响机制检验结果分析

（一）影响机制检验模型

为了检验财政补助、税收减免对企业融资结构、研发投入的影响机制，参考温忠麟的中介效应模型，设定如下模型：

如果模型（1）、（2）的财政补助、税收减免系数显著，模型（3）的融资结构系数也显著，则财政补助、税收减免通过融资结构中介效应影响企业研发投入；如果模型（3）中财政补助、税收减免系数不显著，则说明存在完全中介效应，若财政补助、税收减免系数显著，则存在部分中介效应。

（二）全样本企业影响机制检验结果分析

基于表5全样本企业模型（1）检验结果，财政补助、税收减免与研发强度显著正相关，系数依次是0.797、7.124，其回归结果与表3中模型（1）实证结果一致，系数显著性不变，财政补助、税收减免有效激励企业研发投入；而模型（2）回归结果显示，财政补助、税收减免与长期债券融资具有显著的相关性，系数分别是0.001、-0.004，即财政补助有效促进企业获取长期债务融资，而企业所得税减免挤出长期债务融资。从模型（3）看，长期债券融资与研发强度显著正相关，系数是0.089（t=1.77）；财政补助和税收减免系数显著，说明存在部分中介效应，财政补助、税收减免部分通过增加企业长期债券融资促进研发投入。

表5 全样本企业影响机制检验结果

（三）分地区影响机制检验结果分析

从分地区影响机制检验结果看，东部、西部地区的财政政策与研发强度之间不存在中介效应，由于篇幅所限，东部、西部地区检验结果表格省略。从中部地区模型（1）回归结果看，财政补助与研发强度显著正相关，系数是0.86；从模型（2）回归结果看，财政补助与短期债务融资、长期借款融资、长期债券融资具有显著的相关性，系数依次是-0.001、0.0004、0.001，中部地区的财政补助挤出成本高昂的短期债务融资，通过传达良好信号效应增加企业长期借款融资、长期债券融资。由于中部地区的税收减免系数在模型（1）不显著，所以税收减免不存在中介效应。从模型（3）中，财政补助、短期债务融资与企业研发强度显著相关，系数是0.857、-0.02，即存在部分中介效应，财政补助部分通过降低企业流动性债务促进中部地区的研发投入。

表6 中部地区影响机制检验结果

股权融资Equity 0.001（0.34）人力资本rlzb 0.0002（1.53）0.0004**（1.92）0.0002（1.48）资产总额asset-0.001***（-3.21）-0.0001***（-2.94）-0.0001***（-3.83）0.0001（0.72）-0.015***（-3.30）_cons 0.186***（3.32）-0.015***（-3.18）0.012（0.70）-0.01***（-2.72）0.005***（7.49）0.007***（8.79）-0.11*（-1.75）-0.132（-0.60）0.727***（17.76）-0.033***（-4.20）-0.043***（-5.09）1.65**（2.22）0.201***（3.66）R2 0.9961 0.0020 0.0604 0.0151 0.0128 0.0113 0.9961 F检验值 17.46 656.33 823.56 4364.16 50.09观测值N 5538 5538 5538 5538 5538 5538 5538

（四）分企业属性影响机制检验结果分析

国有企业、外资企业影响机制检验结果表明不存在中介效应，由于篇幅所限，表格省略。从表7私有企业模型（1）检验结果看，财政补助、税收减免与企业研发强度显著正相关，系数依次是0.861、6.932。模型（2）检验结果显示财政补助有效促进私有企业长期借款融资、长期债券融资，系数分别是0.0005、0.0014，而税收减免却有效降低私有企业长期债券融资，系数是-0.0043。从模型（3）回归结果中，财政补助、税收减免、长期债券融资、股权融资与企业研发强度显著正相关，系数依次是0.860、6.93、0.083、0.0015，表明存在部分中介效应，财政补助、税收减免部分通过增加长期债券融资促进私有企业研发投入。

表7 私有企业影响机制检验结果

（五）分企业规模影响机制检验结果分析

表8是大型企业影响机制检验结果，模型（1）检验结果表明税收减免比财政补助更显著促进大型企业研发投入，系数是0.723；模型（2）检验结果显示内源融资、短期债务融资、长期借款融资与税收减免显著相关，系数依次是2.025、-5.71、-0.456。从模型（3）看，税收减免、内源融资、短期债务融资、长期银行借款、股权融资与企业研发强度显著相关，系数是-0.0066、-0.0058、-0.0188、0.00004。综合模型（1）—（3）的结果可以说明存在部分中介效应，税收减免对于大型企业研发投入的促进作用部分是通过融资结构（降低内源融资、短期债务和长期借款融资）的中介传导机制来实现的。

表8 大型企业影响机制检验结果

表9是中型企业影响机制检验结果，从模型（1）得知财政补助、税收减免对于中型企业的研发强度具有显著的正向影响，系数分别是0.0197、9.46，即税收减免较财政补助能够更加有效地激励中型企业研发。根据模型（2）检验结果，财政补助、税收减免与短期债务融资显著相关，系数分别是0.042、-0.1266，表明财政补助会显著增加中型企业的短期债务融资，而税收减免则会降低短期债务融资。从模型（3）得到财政补助、税收减免、短期债务融资、长期银行借款、长期债券融资与研发强度显著正相关，系数依次是0.018、9.465、0.042、0.0226、0.027。综合三个模型的结果可知存在部分中介效应，即财政补助、税收减免对于中型企业研发投入的促进作用部分是通过增加短期债务融资来实现的。小微型企业的财政政策不存在中介效应，由于篇幅所限，表格省略。

表9 中型企业影响机制检验结果

内源融资nyrz -0.0001（-0.78）短期债务融资sdebt 0.042***（9.53）长期银行借款bankg 0.0226*（1.57）长期债券融资bond 0.004（1.50）人力资本rlzb -0.0001***（-3.24）0.027***（3.95）股权融资Equity-0.0001***（-2.64）资产总额asset 0.0006（1.31）-0.0005***（-5.00）-0.000**（-2.05）-0.000***（-3.97）0.0001（1.23）0.0687***（3.75）R2 0.9999 0.0002 0.0332 0.0063 0.0102 0.0003 0.9999 F检验值 2.05 111.83 57.06 75.92 28.59观测值N 25583 25583 25583 25583 25583 25583 25583-0.0098***（-7.02）0.0088（0.94）-0.009***（-5.83）_cons 0.1099***（6.58）-0.0407***（-17.02）0.007***（14.44）0.0077***（16.14）0.006（1.23）-0.0931（-0.79）1.047***（38.30）-0.0673***（-11.81）-0.068***（-12.56）0.2486***（4.15）

六、结论与建议

随着“创新驱动发展”战略实施的深化以及中国财政体制改革的加快，财政政策与融资结构对企业研发投资的作用日益重要。基于已有的文献理论，采用2016年全国企业调查数据和普通最小二乘法实证分析财政政策对企业研发投入的影响效应，并且检验企业融资结构中介效应。基于理论与实证研究，得出以下结论：第一，从全样本检验结果得知财政补助、税收减免激励企业增加研发投入；第二，财政补助对中部地区企业、国有企业、私有企业、中小微企业的研发激励效应显著，而企业所得税减免对东部地区企业、私有企业、大中型企业的研发激励效应显著；第三，财政补助挤出股权融资并通过信号传递效应吸引更多长期借款融资、长期债券融资，企业所得税减免挤出长期借款融资、长期债券融资并增加股权融资，融资结构的中介效应在不同地区、不同特性企业中存在差异。

根据研究结果，提出以下建议：第一，金融支持是企业创新投资的关键要素，融资约束使得民营企业、小微企业创新资金紧缺，财政政策手段应该与金融市场相结合，拓宽融资渠道，利用大数据等信息技术手段解决企业融资信息不对称问题，降低融资成本和风险，撬动更多社会资本支持技术创新。第二，应该根据不同企业特性制定财政政策，降低财政政策的负效应，并且设计相应的事后监督并增加骗补的惩罚力度；利用移动互联网、云计算等信息技术，提高数据的搜集、整理和分析能力，提高财政政策实施效率。第三，私有企业、小微企业的财政补贴对研发的激励效应较高，应该提高私有企业、小微企业的财政补贴，兼顾公平与效率；实施提升信用水平的财政政策，以国家融资担保基金为载体，通过担保、再担保业务安排，有效推动担保机构积极开展业务，为实体企业特别是民营中小企业提供担保增信服务。第四，提高税收减免政策的普惠性，构建金融、税务、市场监管等大数据服务平台，依法开放相关信息资源，推动数据共享。