“白银时代”房地产企业融资战略优化路径研究

茹卫东

摘 要 房地产行业作为国民经济的支柱产业之一，伴随着我国城市化进程，经过30多年的高速发展，已经由增量市场转变为存量市场，由“黄金时代”正式跨入了“白銀时代”。随着市场需求增长放缓、竞争加剧，企业利润率持续下滑，以往以“重资产、高周转”的业务模式进行规模扩张，致使大量房地产企业面临着市场风险的同时，财务安全问题也日趋凸显。因此，传统的“重资产、高周转”业务模式已经不能适应企业当前的生存和发展需要，房地产企业亟须战略转型。而持有物业多业态发展及轻资产运营是房地产企业业务模式转型的两大方向。企业融资战略是企业发展战略的重要部分，在业务转型需要及宏观融资环境趋紧的背景下，调整融资战略方向，优化融资结构及渠道，是房地产企业当前重要的战略课题。本文在论述“白银时代”房地产企业优化融资战略重要性的基础上，分析房地产企业融资的宏观环境、融资的现状及问题，并提出房地产企业融资战略优化的路径，以期为房地产企业融资战略转型提供有价值的借鉴。

关键词 房地产企业 “白银时代” 融资战略

一、引言

近年来，随着我国经济增速放缓，房地产调控政策日益趋严，在“房住不炒”思想的指引下，调控房地产市场的长效机制进一步建立，行业格局发生深刻变化。在房地产行业进入成熟期、供应过剩的情况下，各大房地产企业在库存和资金方面都承受着较大的压力。房地产企业纷纷探索转型升级之路：或跨界资源融合，向商业开发及运营、城市综合开发、长租公寓、养老地产、文旅地产、产业地产、特色小镇等多个方向进行延伸创新，走多元化发展道路;或去“房产化”，实现由“重”变“轻”，靠输出品牌、服务，实现轻资产运营。依靠高负债、高周转进行快速规模扩张发展，让房地产企业患上了债务依赖症，不仅企业自身财务风险增加，也积累了社会金融风险。转变以银行等金融机构贷款为主的传统融资模式，成为当前房地产企业转型的首要问题。

融资战略作为企业财务战略的重要组成部分，具有从属性和系统性。对于房地产企业来说，融资战略在企业战略体系中的作用更加重要。在房地产业走向成熟，行业金融化趋势初显;叠加宏观经济下行，国家实施去杠杆政策，融资环境不断收紧的背景下，房地产企业有必要认真思考过去的融资行为，以战略思维制定和优化融资策略，并将融资战略作为企业转型战略的重要组成部分和长期稳健发展的基本谋划。

二、当前房地产企业融资的宏观环境

（一）我国房地产市场化发展阶段及宏观政策调控

1988年，国务院出台了一系列住房制度改革措施和细化实施方案，修改宪法中关于土地制度的内容，开启房地产市场化的第一步。[1]到2017年，我国商品房销售额达到13.37万亿元。房地产业经过30年的快速发展，成为对国民经济产生举足轻重影响的行业。其间大致经历了3个发展阶段：

1.房地产市场化起步阶段（1988—1997年）。1988年之后，国家在产业政策上推动住房货币化改革，促使居民住房由原来的“以分为主”向“以买为主”转变，其中1994年实施住房公积金制度成为全国住房制度改革的重点。到1997年，中共十五大召开，基本经济制度确立，房地产价格市场化程度进一步提升，我国房地产市场真正开始起步。

2.房地产行业发展的黄金阶段（1998—2007年）。1998年，我国明确提出要把房地产业培育成支柱产业，1999年之后出台一系列扶持房地产业发展的政策，2003年土地“招拍挂”制度实施，房地产业市场化程度大大提高，房地产开发投资和商品房销售增长率持续高涨，我国房地产业进入蓬勃发展的黄金期。同时，房地产行业出现了过热现象，国家实施提高开发贷款标准及自有资本金投入比例，取消住房贷款优惠利率等紧缩政策，抑制房价过快上涨。

3.房地产市场周期发展迎接“白银时代”（2008—2017年）。2008年美国次贷危机爆发后，在“四万亿”的财政刺激政策的影响下，我国房地产市场2009年出现强势反弹，2010年国家宏观调控政策加码，到2014年房地产价格得到抑制，但市场库存大量增加，2015年底国家实施去库存政策，房地产市场又出现一轮量价齐升的增长，高房价问题再度成为市场焦点。2016年底，中央经济工作会议提出住房要回归居住属性，国家对房地产市场实行更为严格的调控政策，从限购、限贷、限价，增加至限售和限商（商改住）“五限”的行政管制措施，坚决遏制房价上涨，房地产市场逐渐趋冷。房地产企业在强力调控的背景下，经历了生死竞速的发展后，也纷纷调整战略，走向了转型发展的道路，房地产行业的“白银时代”已经到来。

2017年之后，我国房地产行业在经过周期性整合后进入成熟发展阶段，销售增速进一步放缓，到2019年商品房销售额达15.97万亿元，同比增长6.5%，增速较2018年同期降低5.7个百分点。行业集中度进一步提升，前100家开发商获得了2/3以上的市场份额，市场竞争更加激烈，各大房企也加快了业务转型的步伐。

（二）房地产金融与企业融资环境

伴随着房地产市场的不断发展，我国房地产金融也在不断成长。从1994年住房公积制度的实施，到1998年商业银行实行个人住房消费贷款，国家从银行信贷方面支持住房消费，促进了房地产市场的繁荣和增长。在我国实行商品房预售制情况下，银行的住房按揭贷款和首付款成为房地产企业重要的负债资产来源。1998年以后，房地产开发业务的贷款限制逐渐放开，房地产企业的开发贷款规模出现快速增长。随着房地产的不断发展壮大以及我国资本市场的建设和发展，国内贷款在房地产开发企业资金来源中所占的比重波动下降，自筹资金与其他资金的供给比例不断提升，信托、证券、基金以及影子银行等融资渠道相继打开，境外资金也开始渗入我国房地产行业，房地产金融向深层次结构发展。与此同时，金融紧缩政策成为国家在房地产市场出现过热时抑制房价过快上涨的重要调控手段。受其影响，房地产企业无论是从银行取得开发贷款，还是在资本市场上市、发债融资，都受到了严格监管和限制，企业在资本市场上筹集到资金并不容易。[2]

2017年党的十九大报告提出“提高直接融资比重，促进我国多层次资本市场健康发展”的政策，为房地产企业未来在资本市场实现直接融资创造了更为宽松的融资环境。

三、房地产企业的融資现状及存在的问题

（一）以间接融资为主，融资成本上升

我国资本市场与发达国家相比，成熟度还比较低，企业通过股票、债券等金融工具在证券市场进行直接融资的比重较低，商业银行和其他金融机构借款一直是我国房地产企业的主要融资方式，在短时间里难以改变。[3]受国家限购、限贷、限售等政策的影响，企业预收账款和供应商应付账款等资金来源有所下降，银行采取货币紧缩政策，限制对房地产企业的开发贷款，企业不得不寻找其他的间接融资渠道，其中委托贷款、信托融资、资产管理公司借款等融资渠道成为弥补开发资金不足的主要方式。相对于商业银行开发贷款，其他渠道的融资期限更短、资金成本更高。

（二）权益资金占比较低，资产负债率高

房地产企业作为“重资产”行业，资金需求量巨大，依靠自身投入和内部资金积累是远远不够的，这就需要通过股权或债务方式进行外部融资来满足企业的资金需求。上市融资（IPO）是企业重要的股权融资方式，但受到国家对房地产行业调控的影响，2003年后房地产企业IPO发行审核多次被暂停，增发重组也往往被同时叫停，另外IPO对企业资格要求较高且审批手续繁杂，也不适用于中小房地产企业。[4]出于控制权等因素的考虑，企业更愿意采取借款、债券等方式进行债务融资，导致企业较高的资产负债率。据国家统计局数据得知，房地产企业资产负债率2013年76%、2014年77%、2015年77.7%、2016年78.3%、2017年79.1%，近几年我国房地产企业资产负债率一直高于70%。[5]

（三）融资创新不够，融资期限和业务发展不匹配

短期债务融资，决策和取得时间短，在房地产企业能够快速销售回笼资金的情况下，通过滚动开发、规模扩张，可以获取超额利润，企业拓展其他融资渠道的动能不足，导致中短期资金在部分地产企业融资结构中占比过大，和地产业务周期无法匹配，短债长投现象严重。在金融政策长期收紧的背景下，企业财务风险进一步加剧。

四、房地产企业融资战略优化路径

（一）优化融资战略方向

1.充分利用各种融资工具，实现直接融资。通过金融工具直接融资，有利于房地产企业降低对银行等金融机构的依赖，减少国家信贷政策紧缩造成的冲击，实现更加多元化的融资结构，分散融资风险。随着我国多层次资本市场的发展和壮大，融资工具更加丰富和多样化。企业应摒弃传统融资思路，充分利用资本市场，发行各类融资工具获取资金，实现企业转型战略和融资方式的匹配。

2.提高企业权益融资比例，降低资产负债率。股权资本投入是房地产企业获得长期资金来源的基本途径，除了在证券市场发行股票外，吸收直接投资是权益融资的主要方式。其中采取股权合作、引入战略投资者等方式筹集企业权益资金，实质上是房地产企业发挥专业管理和品牌优势，将资金链前移，实现轻资产运营的模式之一。

3.存量资产证券化。这是房地产企业融资的第三条道路。在房地产存量时代，房地产企业通过运营持有物业，提供服务取得收入的经营模式将逐渐取代开发销售物业的经营模式。相对于开发销售模式，持有运营模式虽然可以取得稳定现金流收入，但资产周转率必然大幅下降，不利于企业成长壮大。将各类存量资产证券化，不仅可以拓展融资渠道、降低融资成本，为企业带来新的成长机会，也是企业主动适应房地产行业金融化趋势的必然选择。

（三）优化融资战略路径的具体建议

1.证券市场融资。随着我国资本市场的不断完善，融资工具越来越丰富。不少上市公司通过灵活运用各类发债工具如公司债、企业债、中期票据、短期融资券，满足企业不同期限资金的需求;或通过发行永续债、可转债等混合资本工具，在降低融资成本的同时，提升权益资本的比重。2020年3月，我国新修订《证券法》正式生效，全面推行注册制成为证券发行的基本定位，为企业上市融资创造了更多的便利条件。随着新证券法的全面落实，注册制在不久的将来一定会全面取代核准制，让房地产企业能够打通上市和增发融资的路径，借力资本市场促进企业转型。

2.利用境外资本市场融资。美国、中国香港、新加坡等境外资本市场相对于我国资本市场，发展更为成熟，制度更为完善。早在2005年，内地房地产企业就掀起了大规模香港上市的风潮，成就了一批明星企业。2012年以后，美国新一轮量化宽松政策开启，大量热钱涌入国际资本市场，中国房地产企业抓住机会，发行美元债券融资，开拓多元化融资渠道，降低融资成本。在目前国内融资环境持续紧张的情况下，有条件的房地产企业，利用国际资本市场发行海外债券融资，也是优化融资结构的一种选择。

3.引入保险公司及房地产基金等长期投资者。保费规模的快速发展以及保险公司投资不动产政策的松绑，催生了保险公司投资优质不动产的需求。而房地产资产投资周期长、收益率高的特点与保险资金现金流特点相匹配。引入保险资金，有利于提升房地产企业的资金实力和信用，为房地产企业开展多元化、多领域发展提供了合作契机。从外部引入房地产基金作为资金提供者，利用房地产专业管理能力获得回报，是房地产企业轻资产化的重要途径。

4.多样化股权合作。房地产企业利用自身品牌与管理优势，采取“小股操盘”模式，和信托、资管、金控平台等资金拥有方进行股权合作开发项目。一般要求合作方提供拿地、房屋建设等资金的大部分支持，企业拥有项目操盘权，并以此开展全环节或局部重点环节的合作。房地产企业以收取项目管理费和相应参股比例的项目收益，实现轻资产运营和发展。

5.商业物业抵押贷款支持证券（CMBS）和现金流资产支持证券（ABS）。房地产企业发行以商业物业为抵押、以物业未来收益（如租金、物业费、商业管理费等）为偿债本息来源的资产支持证券产品（简称CMBS），或以其拥有的物业费、租金、购房尾款等现金流资产发行，以未来的现金流作为还款来源的资产证券化产品（简称ABS），是目前房地产企业进行资产证券化的主要方式。通过资产证券化，不仅可以盘活存量资产，降低融资成本，也因为发行ABS产品的监管相对较松，为达不到发行股票和债券融资条件却拥有相关证券化资产的中小企业提供了一个宝贵的融资渠道。

6.房地产投资信托基金（REITs）产品。房地产信托投资基金是一种通过发行股份或受益凭证汇集资金，由专门的基金托管机构托管，并委托专门的投资机构进行房地产投资经营管理，将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。受到我国相关法律法规的限制，国内仍未出现真正意义上的REITs产品，现阶段国内较多采取的是“资产支持专项计划+私募基金”的类REITs模式。随着我国法律法规、监管政策的不断完善，相信在不久的将来，将会推出我国真正意义上的房地产投资信托基金（REITs）产品。资产证券化必将成为房地产企业在存量时代转型升级的重要融资工具。

五、结语

传统的“重资产、高负债、高周转”的发展模式让房地产企业在“黄金时代”实现了快速成长。在房地产“白银时代”，企业结合自身业务转型方向优化融资战略路径，就是要外部整合金融资源，内部提升资产运管效率，在强化风险控制和资金安全的基础上，做到“轻资产、低负债、高效率”运营，从而实现企业长期稳健发展的目标。

（作者单位为中农发置业有限公司）

参考文献

[1] 陆岷峰，欧阳文杰.中国房地产与房地产金融七十年运行轨迹、经验与展望——兼论房地产去金融化[J].长春金融高等专科学校学报，2019（05）：12-25.

[2] 岳会玉，王朋艳.房地产企业多元化融资方式研究——以万科地产为例[J].河北企业，2017（10）：82.

[3] 张晓玲，吴侃.浅析房地产企业融资策略和融资风险控制[J].现代经济信息，2016（20）：125.

[4] 张齐浩.我国房地产企业融资模式现状和改善策略研究[J].地产，2019（07）：78.

[5] 菅娅靖.我国房地产上市公司融资结构分析——以万科地产为例[J].中国中小企业，2020（01）：161.