PPP项目资产证券化定价研究
——基于资产评估方法

张亚奇

(河南大学，河南 开封 475004)

1 研究背景和意义

1.1 研究背景

PPP模式作为一种政府与社会资本合作模式，自18世纪出现并发展于国外以来，在公共领域基础设施建设项目运作上便很受欢迎。随着我国经济结构的不断转型升级，公共基础设施建设也在向深层次推进。然而政府由于财政赤字，在基础设施建设方面投入资金不足。为了缓解公共部门财务压力、盘活社会存量资本，政府通过特许私营机构经营公共项目，引导其投资增效。我国自2013年以来，相继出台多项相关政策，PPP作为多主体营运项目开始在全国掀起热潮。国家发改委数据显示，截至2019年第三季度末，全国PPP综合信息平台项目管理库累计项目数9249个、投资额14.1万亿元。

PPP模式下，营运资本更多由私营机构承担，但其项目通常周期长、资金需要量大、金融机构对私营机构信用水平的认可度较公共部门低，融资成本高，很多规模较小的私营机构不得不望而却步。2005年，政府通过发行证券的方式将PPP项目未来收益偿付给大众，资产证券化为PPP项目提供了新的融资思路，发改投资[2016]2698号的发布标志着国务院有关部门首次正式启动PPP项目资产证券化。截至2020年2月,全国共发行28单PPP资产证券化产品，发行规模302.2959亿元。

1.2 研究意义

1.2.1 理论意义

目前的资产证券化多为住房抵押贷款证券化和资产支持证券化，以PPP项目为基础资产进行的证券化拓宽了资产证券化的研究范围。同时，PPP作为一种可产生稳定收益的资产，有必要从资产评估方法角度入手，基于其特点，确定其证券发行价格，这也为新型基础资产证券化过程中存在的定价问题提供了理论思考。

1.2.2 现实意义

PPP项目资产证券化作为一种创新型结构化融资工具，在解决PPP项目进入壁垒高、融资难、落地率低的问题上起着重要作用。定价很大程度上影响着社会资金参与意愿和融资效率，是证券发行成功的关键。因此，本文基于资产评估方法对PPP项目资产证券化定价探讨，对为投资者决策提供参考、促进项目落地、保障基础设施建设持续健康发展起着重要的现实意义。

最后，以PPP项目资产证券化为背景深入研究价值估值问题，对资产评估业务而言也是一个新的方向，对丰富评估理论、拓展评估业务起着重要的推动作用。

2 研究现状

PPP项目资产证券化发展时间较短，可供参考交易案例较少，目前学界研究主要为其业务模式、关键融资问题，风险问题及发展建议，相关定价评估理论还不够系统丰富。

郭上等指出资产支持计划、资产支持专项计划、资产支持票据是当前PPP 资产证券化主流业务模式。随志国对经济新常态下PPP项目资产证券化发展提出了建议，以期为其运营发展提供参考借鉴。刘继艳以衡枣高速为例，用收益现值法对高速公路资产证券化中的价值评估问题进行改进。陈伯明等对2017年3月10日发行的首批PPP资产证券化项目-杭州市庆春路隧道产品利率定价影响因子进行了分析。宋晓华等对新能源电力 PPP 项目的现状和前景进行分析，采用OAS法对T光伏电站项目进行计算分析，提出了以成本和风险为导向的两种定价策略。

3 PPP项目资产证券化概况

3.1 PPP项目资产证券化概念

PPP项目资产证券化即PPP+ABS，通过对PPP项目打包、设计和增信，出售给特殊目的载体(SPV)，然后由特殊目的载体创立一种以PPP 项目未来产生的稳定现金流为支持的证券产品，将其出售给投资者的业务活动。

3.2 PPP项目资产证券化特点

(1)PPP项目与特许经营权密切相关，运营管理权和收益权分离。由于国家对特许经营权的受让主体有严格的准入要求，运营管理权难以转移，PPP项目资产证券化本质上为收益权的证券化。

(2)PPP项目存续期通常为10-30年，相比目前国内大多资产证券化产品7年以内的期限较长，这对投资准入和产品的流动性提出了更高要求。

(3)PPP项目属于项目融资范畴，对自身偿债能力要求较高。PPP项目资产证券化应弱化“政府信用兜底”，更关注项目自身现金流产生能力。

4 PPP项目资产证券化资产价值评估

4.1 PPP项目资产证券化资产价值评估关注事项

一个完整的资产评估业务首先要明确资产评估报告使用人、评估目的、评估对象和评估范围、价值类型、评估基准日等基本事项，然后根据评估目的、评估对象特点和可收集资料选用适合的评估方法。PPP项目资产证券化价值评估相比一般资产评估业务，评估范围受到证券化相关法律法规制约。因此，在评估业务开展前要明确评估对象权属。

4.2 PPP项目资产证券化资产评估方法

资产评估方法指评定估算资产价值的途径和手段，主要包括市场法、收益法和资产基础法三种基本方法及其衍生方法。

市场法指通过将评估对象与参照物进行比较，依据相关因素对参照物价格进行修正，以此确定评估对象价值。该法需要公开活跃市场和足够多的交易数据，我国目前PPP项目资产证券化市场尚不成熟、交易案例较少，不适用此法。

资产基础法确定的价值由各单项资产价值之和得到，PPP项目为整体资产，各单项资产价格之和并不能完全反映出资产组合带来的经济效益。

收益法指通过将评估对象的预期收益折现来确定其价值，使用前提包括评估对象的未来收益可以合理预期并用货币计量、预期收益所对应的风险能够度量和收益期限能够确定或者合理预期。PPP项目资产证券属于收益固定类产品，有相对确定的预期收益率和到期日，可通过使用恰当的折现率对存续期内现金流折现加总得到评估基准日价值。因此，可选用收益法下恰当评估模型进行价值估算。

5 PPP项目资产证券化资产评估方法适用性分析

5.1 PPP项目资产证券化资产价值评估模型

现金流量折现法是收益法的一个基本方法，预测资产未来存续期内各年度的现金流量以一个公允的折现率贴现加总。依据不同口径下的现金流和折现率，可用于企业价值和股权价值评估。

其计算公式如下：

其中：PV—评估值，n—总期数，CFi—第i期产生的现金流，r—折现率。

静态利差法(Static Spread，SS)基于现金流量法，将国债到期收益率曲线上各不同期限的收益率加上静态利差-SS作为证券化产品定价的折现率，再将未来各期现金流贴现加总。静态利差考虑了不同期限的利率波动，对不同期限下基础资产现金流的价值反映更加充分。

其计算公式如下：

其中：PV—评估值，n—总期数，CFi—第i期产生的现金流，ri—第i期的收益率，SSi—第i期的利差。

期权调整利差法(Option-adjusted Spread，OAS)对PPP项目证券化的投资者面临的流动性溢价、违约风险加以补偿，在以国债即期利率上浮动一定利差即OAS，综合考虑国债即期利率的波动，将期权调整后的现金流进行折现。该法考虑了期权因素、利率风险等因素，对含权债券价值评估有重要参考意义。

蒙特卡洛模拟定价法(Monte Carlo method)以概率和统计理论为基础，将所求解的问题同一定概率模型相联系，用电子计算机实现统计模拟，以获得问题的近似解。在PPP项目资产证券化价值评估中，选择与资产有密切关系变量的概率分布函数，建立相关模型，将时间划分为小段，对变量数据进行重复多次模拟，确定最后资产估值。

5.2 PPP项目资产证券化资产价值评估模型适用性分析

选用适宜的评估模型，需结合评估对象PPP项目的基本状况，具体评估模型的特点和模型要求等综合考虑。

现金流量折现法出现时间早、计算简便，适合固定收益下一般资产证券化产品价值的简单估算，如常见金融理财产品。PPP项目运营期限较其他基础资产长，利率的波动和期限结构的变化会对其价值产生重要影响，而这些模型里的贴现因子无法体现。

静态利差法考虑了相对国债基准利率不同期限下的风险溢价，未考虑违约情况。但我国PPP项目多为公路、污水处理等收益性公共项目，现金流稳定，较少存在剧烈波动。且以此为基础资产发行的证券化产品评级高，信用度高，与抵押贷款、不良资产等有很大区别。因此，PPP项目价值评估中可以选用该法。

期权调整利差法对多条利率路径进行模拟，将利率变动、期限结构和违约风险均考虑在内。但对模型设定要求较高，需要大量相关数据支持，适合含权债券产品定价，如信贷资产证券化、住房抵押贷款。显然，PPP项目数据量不足以支持多条利率路径模拟，且该法预测现金流为算数平均值，数据量不足以支持模拟值偏向真实值。

由于频率越高，概率越大，足够多次的模拟才能使估值更接近真实值，蒙特卡洛模拟定价法适合于国外成熟金融市场。我国PPP项目证券化市场不成熟与模型依赖的变量历史数据非但不多、更是未来不确定数据，所以该法并不适用于PPP资产证券化价值评估。