足球比赛结果对股市行情的影响

黄春萍

【摘要】本文主要研究股票市场对投资者情绪骤然变化的反应。以国际性足球赛事（本文主要研究男子足球比赛）并有中国足球代表队或国内主要足球俱乐部代表中国参与其中的结果作为情绪变量（研究对象），研究中国足球比赛成绩与国内股票市场行情波动的相关性。主要研究结果表明：中国大型足球比赛的结果与股票收益率之间存在明显的相关关系，且从整体上表现为一种负面效应。具体来说：中国球队参加的国际性重大足球比赛的胜利会对行业收益产生显著的正面影响，且随着赛事的推进，这种正面效应越强大。中国球队参加的国际性重大足球比赛的失败以及平局会对股市收益产生显著的负面影响而且在赛程前期负面效应较大。平局的性质因不同投资者对比赛重要性不同的感受程度而异。而由于中国队与对手打成平局的结果大都已经是中国队失败的前奏，总的来说就是另外一种形式的输赛。比赛的重要性越强，这种“输赛”的负面影响会越小。

【关键词】足球比赛 股市收益 行业收益

一、文献综述

（一）投资者情绪定义与度量

投资者情绪是指投资者对未来预期的系统性偏差（Stein，1996）投资者情绪是个难以度量的概念，它反映了市场参与者的投资意愿或者预期。对于投资者情绪，比较通俗的观点是投资者对股票的总体乐观判断或者悲观判断。如今仍然没有一个统一的指标对投资者情绪进行度量。现在各类学者用以反映投资者情绪的方式主要有以下三种：

1.直接指标

直接指标，即显性投资者情绪指标。投资者对个人信息的直接、主观输出是获取此类指标的主要来源。常被国外学者用以衡量投资者情绪直接指标主要有：投资者智能指数（Ⅱ）、友好指数、美国个人投资者协会指数（AAⅡ指数）、消费者信心指数（CCI）、华尔街战略家情绪指数、JF Investor Confidence Index等。国内主要的投资者情绪直接指标主要有“央视看盘”BSI（Bullish Sentiment Index）指数、我国消费者信心指数CCI、“三大报”指数、好淡指数、、耶鲁 CCER 投资者情绪指数、潮投资者信息指数等。

2.间接指标

间接指标，即隐性投资者情绪指标。一般采用数据构造法来构造投资者情绪指数，用于构造情绪数据的通常是证券市场现有的、与情绪相关的交易数据，主要是指证券市场活跃度指标，相对直接指标，间接指标如换手率、新股中签率、新股收益率、封闭式基金折价率（CEFD）等具备更好的客观性。

3.综合指标

运用一种统计计量方法，如利用主成分分析法，将直接指标和间接指标中的几个指标综合合成一个综合指标，此类指标能比较全面合理地反映投资者情绪。Baker，Wurgler（2006）提出了利用主成分分析法构建投资者情绪综合指标，他们采用CEFD、换手率、月度IPO数量及IPO首日收益率、红利升水指数和基金现金持有比例六个指标，利用数据降维，得出一个维度较低的指标。就国内研究而言，易志高和茅宁（2009）对Baker和Wurgler（BW指数）指数构建方法作出了一定修正并成功控制了经济基本面因素对情绪的影响，对一个能较好测度中国股票市场投资者情绪的综合指数（CICSI）的构建建立在封闭式基金折价、IPO数量及上市首日收益等6个单项情绪指标的基础上。

（二）代理情绪变量

代理情绪变量指影响投资者市场判断力非经济变量。与蝴蝶效应类似，其影响在实际经济运行中往往受到忽略，而大量研究结果表明它们会使股市出现巨大波动。常用的代理情绪变量主要有：

1.外在环境因素，如天气情况、月运周期等

这些代理情绪变量主要通过影响投资者的心理状态，从而影响投资者的投资决策及其交易行为，进而引起股市行情波动。国外方面，Hirshleifer and Shumway （2003）等确认并扩展了天气晴好状况与股票收益的相关性，研究表明，对人的情绪密切相关的阳光能正向影响股票日收益。Kamstra（2000）等人研究发现，夏令时变化，即日照时长变化也会对股市产生类似规模的影响，二者也显示出较高的正相关关系。当日照时长随季节更迭而缩短，风险资产日收益显著下滑。Cao（2005）等学者研究了气温高低情况和股票收益的关系，发现两者呈负相关关系。此外，可代理投资者情绪变量的还有温度以及湿度状况、月运周期[]、风力大小情况等。国内方面，杨磊（2016）选取了全国32个热门城市的每日AQI数据进行处理得出一个代表全国空气质量的全国AQI指数，运用事件分析法，实证研究代表空气质量的AQI指数的急剧变化会改变投资者的心理和行为，影响投资者对某些行业未来发展的预期。仪垂林、王家琪（2005）取了温度、湿度、风速、降水量、晴阴状况与四个SAD变量，研究它们与上证综合指数收益之间的关系。陆静（2011）研究了天气因素对股票市场日交易情况的影响。

2.体育赛事、宗教节日、自然灾害等重大事件

体育赛事、宗教节日、自然灾害等重大事件是除天气情况、月运周期等外在环境因素以外，会对投资者情绪变化产生影响的重要代理情绪变量。国内方面，山立威（2011）研究汶川地震对中国资本市场造成的实质性影响与心理影響后发现，汶川地震带来的不仅仅是实质性的经济损失，还对投资者的投资心理造成了影响，使其对距离震中的公司的未来预期持悲观态度。国外方面，Frieder and Subrahmanyam （2004）研究发现了在圣帕特里克节前后股市的异常正回报以及在犹太新年前后股市的异常负回报，而并没有指明为什么正回报会随特定的宗教节假日出现而负回报出现在其他节假日期间的先验。此外，体育赛事结果往往也会对投资者情绪产生巨大影响。Wann 等学者（1994）记录道，当支持的队伍表现优异，球迷们常常会有强烈的积极反应，而当其战绩不佳，相应地他们又会做派消极。更为重要的是，这样的情绪反应通常可以推及到自尊心的得失与对待生活的态度（正面或者负面）。

二、样本及数据

（一）衡量股市收益的指标

本文所要处理的全体日个股的基本数据来源于国泰安CSMAR中国股票市场交易数据库，样本期间选为1991年8月14日至2016年12月5日，与搜集的作为本文的情绪变量的球赛数据时间区间一致。为有效度量有中国代表队或俱乐部参加的大型国际性足球比赛结果对中国股市行情的影响，采用赛后第一个交易日的日行业收益率作为观测对象。

（二）球赛数据

我从中国足球研究院、虎扑体育、百度贴吧、懂球帝等相关新闻媒体和各大主要网站搜集和整理了有中国国家队以及俱乐部参与的五类大型国际性足球比赛结果的数据作为情绪变量，包括奥运会、亚运会、亚洲杯、世界杯以及亚冠联赛。赛事阶段主要包括常规的预选赛（资格赛）、小组赛以及淘汰赛（即决赛）。样本期间为1991年8月15日—2016年11月15日。比赛的重要性由小到大应按资格赛、小组赛、淘汰赛排列。

三、实证结果分析

（一）计量方法

基于以上初步观察，我们的零假设是行业收益不受足球比赛成绩的影响，与零假设相关的备择假设是赢赛、有赢有平局的比赛、有输有赢的比赛会使行业收益的上升，输赛、平赛、有输有平局的比赛会导致行业收益下降。为检验中国球队参加的重大国际性足球比赛的结果对股市的影响，通过控制星期效应和其他混合效应，我们首先构建一下估计模型：

这里的Rit是指行业i在第t个交易日的行业收益率，Rit-1是行业i在第t-1日的行业收益率，Dt={D1，D2，D3，D4}是代表一周内周一至周四的虚拟变量。

我们先用（OLS）估计以上方程，得出的Rit-1的估计值为0.00851，通过了0.5%的显著性检验，令εit代表回归模型（1）中残差估计值，可用以下回归模型检验重大国际性足球比赛结果对股市收益的影响：

这里的Wgit={W1it，W2it…}为每类赛事在不同赛事阶段（预选赛、小组赛、淘汰赛）中的赢赛的虚拟变量，Lgit={L1it，L2it…}为每类赛事在不同赛事阶段（预选赛、小组赛、淘汰赛）中的输赛虚拟变量，其余解释变量的含义同理。数字脚标会随着赛事阶段变化而变化。其中，赛事结果字母表示为：W-赢;L-输;D-平局;WD-有赢有平局;WL-有输有赢;LD-有输有平局。由于有些年份，亚冠联赛的小组赛或决赛阶段会有两个或两个以上的中国俱乐部同时参加比赛，它们同时代表中国，因此可能出现同一天输赢平不一的情况，为此将所有俱乐部同一天输或赢的结果合并，依然保留其他不一致的结果。

为了解决模型中股市收益率的时间波动性问题，需运用一个GARCH模型，把股票收益率做一个变换，使之转化为满足OLS常数方差假定的变量，继而可以用OLS估计回归模型。GARCH模型由Engle（1982）建立，并由Bollerslev（1986）进行了推广。具体来说，在模型（4-1）的收益率估计之后，再用GARCH （1，1）过程：

（二）结果

模型的运行结果如表1所示，由表四-2A可知，从所有比赛的整体效应来看，输赛的估计值为负（-0.00429），平局的估计值为负（-0.00491），二者同在5%的水平下显著;而赢赛的估计值虽为正（0.00284）却未通过显著性检验。亚冠比赛独有的三种比赛结果中，同一天有赢有平局的估计值（-0.00266）为负，有输有赢的估计值（0.00840）为正，二者均通过显著性检验;有输有赢的估计值（0.00548）为正，但未通过显著性检验。再从各类型比赛来看，奥运会、亚洲杯、世界杯三类比赛预选赛赢赛估计值都为正、平局赛估计值都为负，除亚洲杯以外的预选赛输赛估计值都为负;包含所有类型比赛的小组赛中，除亚冠联赛外的比赛平局赛估计值都为负，除奥运会和亚冠联赛以外的比赛输赛的估计值都为负，除亚洲杯以外各比赛赢赛估计值都为负;包含亚运会、亚洲杯、亚冠联赛的淘汰赛中，除亚冠联赛以外的比赛的赢赛估计值为正，输赛估计值为负。整体来看，大体有“赢赛正、输赛负、平局赛负”的规律，并且随着赛事阶段的推進，这种规律在小组赛和淘汰赛中较为突出。

（三）结论

至此由总体效应分析我们可得到如下两点结论：

第一，中国球队参加的国际性重大足球比赛的胜利会引起投资者情绪高涨，对行业未来收益预期乐观，由此可能做出相对积极的投资决策，进而对行业收益产生显著的正面影响，且随着赛事的推进，投资者因赛事成绩良好而产生的积极情绪随着赛事难度升级而升级，这种积极情绪对行业收益的正面效应越强大。与赢赛所带来的正面效应的传导机制类似，在中国球队参加的国际性重大足球比赛中，结果为失败以及平局都可能导致投资者情绪低落，进而采取相对消极的投资行动，对行业收益产生显著的负面影响。而由于中国足球竞技水平有限，赛事初期每一场比赛对中国队以及球迷来说都属于“决一死战”，因此在赛程前期，输赛对投资情绪的冲击更大，进而对行业收益的负面效应较大。

第二，平局的性质因不同投资者对比赛重要性不同的感受程度而异。由于我国足球的竞技水平有限，中国队与对手打成平局的结果大都已经是中国队失败的前奏，总的来说就是另外一种形式的输赛。因此平局赛可能引起投资者对比赛结果预期消极，引起投资者情绪低潮，进而冲击投资者投资行为、决策。比赛的重要性或者说难度越强，投资者对平局的“失败感”更强，或者说是投资者深感国家队无力扳回局势，获胜无望，这种“早有预期”的“输赛”对投资者情绪打击会相对减少，因此对行业收益的负面影响会越小。

参考文献：

[1]Stein  J. Rational capital budgeting in an irrational world[J].Journal of Business，1996，69：429-455.