行业基本面持续改善保险股或成牛市加速器

叶文辉

在欣欣向荣的市场气氛下，年初至今申万保险行业指数仍有将近10%的回调，在所有104个申万二级行业中仅列倒数第9。与此同时，从近期公募基金披露的中报持仓看，机构投资者二季度纷纷减仓。以龙头中国平安为例，持有前三的华夏、兴全及易方达，它们对平安的重仓比例分别从一季度末的3.94%、5.00%、2.29%降至2.87%、4.45%、1.53%。

但从基本面看，最新出炉的保费收入数据显示，中国人寿、中国人保、中国平安、中国太保、新华保险上半年累计实现总保费收入约1.52万亿元，同比增长6.75%。其中，新华保险上半年揽入保费收入968.79亿元，同比增长30.93%;中国人寿上半年揽入保费收入4280亿元，同比增长13.17%。整体看，受益于保费修复、利率提升、权益市场回暖三大因素，上市险企基本面持续改善。

保费收入增速拐点一旦确认新一轮上涨有望开启

牛市行情已经确立，保险股大概率不会缺席。无论2007年还是2015年牛市，保险股都有不错的表现：以平安为例，2007年涨幅突破200%，2015年涨幅也达到100%。牛市环境下，市场对保险股超额收益的期待，核心来自于险企持有权益资产潜在的超预期表现。比如今年一季度，中国平安来自短期投资波动的收入便达到80亿，占当期303亿净利润的26%。某种角度上，除券商之外，保险可能是另一个对二级市场波动高度敏感的板块。

而监管政策对此似乎也“大开绿灯”：近期银保监会发布《关于优化保险公司权益类资产配置监管有关事项的通知》（下称《通知》），《通知》对险资权益投资差异化监管，提高优质险企投资比例上限，通过更加市场化的方式将自主决策权交予保险公司，根据险资资质设置8档权益投资比例上限，最高权益类投资比例上限提高至45%。有测算表明，根据本次新规，若假设上市险企仅将权益投资比例分别提高5%，权益投资资金也可增加超3000亿元，则届时优质险企业绩与二级市场的联动性或进一步加强。

剔除二级市场牛熊的因素外，保险本身也是一个持续成长、能走长牛的行业。目前，中国保险业仍有较大的发展空间，无论保费深度还是密度，与发达国家相比大约都还有至少1倍的提升空间;这意味着对于保险公司来说，保费收入仍有持续增长的空间。简单讲，保险行业每年的营业利润、内含价值以及剩余边际，都是逐步在增厚的，这是长期坚守保险股的价值所在。

年初以来保险股的低迷，主要还是疫情发酵下，短期市场利率的快速下行。具体说来，10年期国债收益率从年初3.6%的水平一度下行至4月底的2.85%，不免加劇了投资者对利差冲击险企资产收益的狂轰。不过随着经济的逐步复苏，市场利率重新上行，短期来自利率端的困扰实际上已消除，从股价表现上看近期基本上也见了底。后续需重点跟踪各家险企的保费收入增速，如果拐点确认，那么保险股有望开启新一轮上涨。笔者预计上半年主要上市险企新业务价值增速由高到低分别为：中国人寿（10%）、新华保险（-10%）、中国平安（-15%）、中国太保（-25%）。

从长期来看，疫情有助于提升居民的投保意识，比如原本就备受市场追捧的医疗险、健康险，以及疫情后保险公司针对性顺势推出的营业中断险、雇主责任险、复工防疫险等，这些保障型的产品发展有助于逐步提升险企承保的营业利润率，改变过往片面依赖于利差驱动的商业模式。

同时，疫情也加速了销售渠道的变革。在过去30年里，保险业的代理人制度发展到了极致，它搭建了保险产品与客户之间的桥梁，但时至今日这一渠道疲态渐显，这也导致了国内保险业进入平台期，未来很可能是借助互联网渠道来解决产品销售问题，这或许也是互联网保险龙头众安在线今年得以持续走强的内在逻辑。

板块正处于双重底部中配置保险股“时不我待”

今年上半年，保险公司预计利润总额达到2249.83亿元，同比增长4.05%。其中，产险公司及资产管理公司预计利润总额分别为447.91亿元和68.15亿元，同比增长19.20%和33.09%;而人身险公司及再保险公司为1382.00亿元和30.90亿元，同比分别下降10.86%、10.68%。从数据上看，目前正是保险行业基本面和估值的双重底部。中国平安、中国人寿、新华保险、中国太保的PEV分别在1倍、0.8倍、0.7倍、0.7倍，基本都处于历史估值中枢的底部。从这两方面出发，此时买入保险股很可能会是最佳时点。从基本面出发，包括友邦保险、中国平安以及中国人寿等个股，笔者认为都是值得关注的。

比如友邦保险，凭借着笼络一批素质较高的保险代理人，使其可以较好地触达高净值人群;加之其在泛亚地区较为全面的布局，在国内保险业亟待转型的当下，友邦保险的经营业绩多了一份韧性。

至于中国平安，其实自去年以来就面临较大压力，包括科技业务前景不明、寿险代理人脱落进而影响保费增速以及管理层动荡，等等，其中原总经理李源祥、原执行董事任汇川相继离职，分别加盟了友邦保险和腾讯。目前中国平安的改革已经进入深水区：人事方面随着姚波、谢永林和陈心颖三大联席CEO的到位，调整已基本结束;而在业务方面，中国平安正在构建围绕个人金融业务和团体金融业务的两大闭环，从这两大业务闭环的战略高度来看，公司的前景仍值得憧憬。

其中，个人金融闭环主要是解决平安寿险负债端的需求。平安集团所有业务部门（包括银行、证券、信托）围绕着利润贡献最高的寿险产品进行交叉销售，这样的组织结构原本就已经让许多竞争对手望尘莫及，而平安好医生和汽车之家两大互联网平台的加持，更成为了长期反哺寿险、财险客户的加分项。至于团体金融闭环，得益于平安银行、证券、信托的资源整合，可以为平安保险的负债提供更优质的资产，从近几年的总投资收益率来看，中国平安确实也要高于其他几家保险公司。

尽管今年前6个月平安寿险及健康险新业务仅实现保费862亿元，同比仍有10个点的负增长，但该利空已隐含在目前1倍PEV的估值当中，随着公司改革的推进，未来发展仍可期。

而在国寿方面，新董事长2019年上任后所开启的“鼎新工程”及“科技国寿”三年行动计划现已取得初步成效，2019年完成首份成绩单，实现了18.6%的新业务价值增速，领先全行业。即便今年在新冠肺炎疫情的考验下，新业务保费收入仍实现了双位数增长，这或许也是近期中国人寿股价强于中国平安的关键。