政策基调持续宽松

张学庆

提要：由于疫情对整体经济造成了前所未有的拖累，预计政府会明显淡化今年的经济增长目标。

市场期待已久的全国人大会议于5月22日召开，市场预计会议将明确今年宽松的政策基调。

两会前瞻

“由于本次疫情对整体经济造成了前所未有的拖累，预计政府会明显淡化今年的经济增长目标，例如不设定具体的全年增速目标，或者主要强调下半年的增长指引，如年末整体经济争取回到正常水平，或者下半年同比增速达到5%以上等。”瑞银首席中国经济学家汪涛说。

瑞银预计可能公布的政策和目标包括，将一般预算财政赤字率提高到3.5%～4%（去年为2.8%），不过现收现付制下的实际财政赤字率可能达到6.6%;对企业进一步减税降费，并提高对受疫情影响较大的弱势群体和失业人群的财政补贴;将新增地方政府专项债限额提高到3.5万亿元（去年为2.15万亿元），其中2.29万亿元的额度已提前下达;发行1～2万亿元的特别国债，用于补充一般预算，增加政府担保基金资本金，以及投资某些具体公共项目;不设定M2和社会融资规模的具体增速目标，但相关政策定调会明显宽松。

瑞银预计央行会进一步增加流动性投放，额外降准50个基点，下调政策利率10～20个基点;同时对地方政府融资平台融资的管控可能会有所放松，银行贷款继续走强，从而帮助整体信贷增速反弹至12.5%以上;加码“新”“老”基建投资;改造城镇老旧小区3.9万个以上、涉及居民700万户，比去年规模增加一倍;加快户籍和土地政策改革，包括推动大城市全面取消落户限制，以及一定程度上放松特大城市（城区常住人口500～1000万）和超大城市（城区常住人口1000万以上）落户政策;扩大对外开放、加强知识产权保护。在美国加大对华科技限制之际，中国可能会大力推动科技的自主创新升级。

瑞银还预计年内政府还会进一步扩大公共支出，规模至少相当于GDP的2%，主要用于基建领域（预计今年基建投资增速将加快至10%）。“新基建”（5G、工业互联网、数据中心等）投资有望大幅提速，但因其体量相对较小，因此传统“老基建”（交通运输、市政设施、环保水利）投资也有望加码。

国海证券表示，为了应对疫情的冲击，预计政府将在需求端刺激和纾困企业方面有略超市场预期的措施。

国海证券预计，政府2020年GDP增速目标或设在3%左右，一方面为下半年的经济增长提供一些指引，一方面也为政策的执行留下适当的灵活性。当然，2020年不设GDP目标也有一定可能性。

从目前的情况来看，政府为应对疫情冲击一方面会扩大投资，一方面会对企业纾困。

从审议《政府工作报告》的政治局会议公告来看，“确保完成决战决胜脱贫攻坚目标任务，全面建成小康社会”、“就业优先政策要全面强化”的表述引人关注。预计稳定就业和扶贫攻坚也会成为两会关注的热点议题。

逐渐见效

随着国内整体经济活动逐步恢复常态，宽松政策逐漸见效，4月主要经济指标均继续改善，不过社会消费品零售和制造业投资依然同比下跌6%～8%。4月房地产销售和新开工同比跌幅收窄至1%～2%，而房地产投资同比增速上行至7%。受益于政策和信贷支持，基建投资同比增速反弹至4.8%，但制造业投资依然同比下跌、不过跌幅有所收窄。

4月整体固定资产投资转为同比增长0.7%，教育和医疗等服务业投资走强也有帮助。

此外，社会消费品零售同比跌幅收窄至7.5%，但餐饮销售依然较为疲弱;而此前积压的部分出口订单交付推动4月出口反弹超预期。受此影响，工业生产同比增长3.9%，强于市场预期。

汪涛认为，二季度全球其他主要经济体陷入衰退、且相关供应链受阻以及脱钩压力上升，这些因素可能会给经济反弹带来一定下行压力。

4月进行的中国住房调查显示，受疫情影响，房地产市场情绪和居民购房意愿大幅走弱，不过部分地方政府房地产政策小幅放松、整体流动性持续放松、房贷利率小幅下调，以及房贷可得性提高都应能避免房地产活动大幅收缩，最近的土地和户籍改革也有助于支撑房地产活动。预计二季度GDP增速将环比大幅反弹，不过同比可能依然微跌。

补偿性恢复

新时代证券首席经济学家潘向东认为，4月各项经济数据继续修复，经济离正常水平还有较大差距。

4月三大需求均有改善，但核心是需求滞后于供给回补，这些指标的改善有一定补偿性恢复的性质。当然，4月出口超预期改善对部分制造业生产也有一定促进作用，但要看到的是，出口改善主要集中于医药与ICT等行业，对整体生产更有指示意义的出口交货值增速回落至1.1%。

同时，企业生产经营预期比较谨慎，如果不考虑超低基数效应，供给修复速度已经出现明显放缓，之前累积的库存面临去化压力，因此只看需求变化会产生经济复苏的错觉，更何况需求主要源于补偿性修复，全球经济衰退、就业与收入承压对经济的冲击还没有体现出来。

脱钩压力增大

随着疫情引发了一系列供应链问题和诸多担忧，一些国家的官员开始鼓励企业将供应链移出中国、移至更接近本国的地方，包括给予一定财务激励。美国也出台了多项规定收紧对中国出口的控制，并进一步限制中国获取美方技术。

瑞银科技分析师认为，美国或将出台更多针对华为的禁令，这也许将重塑相关行业格局、导致供应链进一步脱钩。

进一步供应链脱钩将导致需求走弱、不确定性加剧，这可能会制约国内投资。瑞银认为供应链脱钩对制造业投资的影响可能比潜在的外商直接投资（FDI）下滑的影响更甚，因为FDI对固定资产投资的重要性已下降、且FDI已逐步转向服务业和其他主要服务内需的行业。

由于新冠肺炎疫情已严重冲击企业收入、抬升不确定性，瑞银认为短期内供应链并不会加速撤离中国。

瑞银发现，中国汽车和电子行业受到海外供应链受阻风险的影响最大，航空运输设备和一些药品和医疗器械制造行业同样敞口明显。

瑞银汽车行业研究团队认为，主要汽车厂商大约有2个月的零部件库存，因此除非欧洲停产在5月底后依然持续很久，否则国内汽车厂商面临的风险不大。

电子行业方面，国内对发达经济体零件的直接依赖程度并不高，大多零件都来自于韩国和中国台湾地区、部分来自于日本，而韩国和台湾地区的科技产业则高度依赖来自发达经济体的相关设备。

如果发达经济体停产超过3个月、国内现有库存用尽，国内企业因为材料短缺而被迫停产的情况就有可能会发生。

瑞银科技行业分析师预计，美国可能对“美国技术最低含量”条款作重要调整，包括将半导体制造设备纳入美国技术含量认定范畴等。无论调整的形式如何，最终这可能都会进一步限制对中国龙头科技企业的供货。

瑞银预计，科技脱钩可能拖累中国的潜在增长率。考虑到疫情导致企业收入和需求大幅下滑、政府出台货币宽松及减税政策，以及脱钩压力和科技限制相关的不确定性加剧，预计2020年中国制造业资本开支将下跌5%，大幅弱于2018年9.5%和2019年3%的增长。

长期来看，中国会加大力度开放国内市场、提高对科技和先进制造业的投资，但部分美国势力推动科技脱钩加速，这可能导致中国难以获取部分先进技术和关键设备及部件，拖累中国的生产效率，进而降低中国的潜在GDP增速。