上市公司大股东减持行业同群效应与公司价值

王思思 杜鑫（王思思，山西财经大学；杜鑫，大唐山西电力工程有限公司）

■ 引言

现代公司的一个基本特征是公司所有权和经营权两者之间出现了一定程度的分离，这种分离带来了两类代理冲突。第一类代理冲突是股东与管理者之间的冲突，其主要变现形式是管理防御（Jong&Veld,1998）。Grossman 和 Hart（1980）指出，在股权集中度较高的企业，控股股东出于保护自身权益和追求相关利益的目的有较强的动力去监督经理人的行为。而具有信息优势的管理层为摆脱股东的监督和约束，可能会通过机会主义行为巩固自身职位以追求自身效用的最大化。第二类代理冲突是大股东与中小股东之间的冲突，其主要表现形式为大股东的掏空行为。大股东与外部少数股东的目标函数不同，再加上契约不完全性和信息不对称性，大股东可能会通过“隧道策略”（Johnson et al,2000）对少数股东实施“侵占”，导致少数股东的利益，大股东会通过减持的方式实施“隧道策略”。大股东减持不可能获得决策所需的全部信息，环境不确定性的增加也会导致大股东无法权衡决策风险和决策收益。为了降低决策失败的风险，大股东偏好于从其他大股东那里解读相关信息，并将大股东的相同行为作为“标尺”进行参考或模仿，社会心理学称此为“同群效应”，是指某一个行为主体容易受到与其具有相似特征的群体内其他行为主体的影响，而模仿相同行业内其他大股东是一个占优选择。因此，大股东减持会出现显著的行业同群效应，进而影响公司价值。

■ 理论分析与研究假设

大股东减持作为“支持”和“掏空”行为作用于公司。“支持”（Friedman et al.，2003）是指出于提高公司价值、降低公司退市或破产风险的原因，大股东被动向公司输送利益的行为。一方面，大股东减持后将套现资金回注企业，可以增强资金的流动性，提高企业的经营绩效；另一方面，大股东减持后，战略投资者持股比例有所增加，并逐步形成股权制衡的状态，有利于提高公司治理效率。然而，由于大股东与外部少数股东的目标函数不同，大股东可能会通过“隧道挖掘”方式（Johnson et al，2000）对少数股东实施“侵占”。“隧道挖掘”的方式除了通过关联交易、资金占用外，还可以通过减持股份以高额套现。为了避免中小股东通过“用脚投票”或退出威胁的方式反对其减持的行为，以及避免此行为对声誉的损害和受到来自监管机构的惩罚，大股东有较强动机隐藏其减持获取的高额收益，损害中小股东利益。再者，大股东可能与管理层合谋（Tirol，1992；苏卫东等，2004；肖艳，2005）向中小股东寻租。因此，控股股东出于自身的控制权和内部信息优势有能力影响公司财务信息的披露政策。大股东如果有预谋的减持股份，可以提早散布“利好”信息或者推迟发布“利空”信息，操纵盈余管理，从而获得高额资本利得。伍利娜、朱春艳（2010）认为大股东在减持股票前往往倾向于向上操纵公司盈余，进而提高公司股价，之后在股价高位抛售股票以获取更多的私有收益，降低企业价值。根据信息外部性理论，大股东减持时会受到私有信息和公众信息的影响，而且不同的大股东寻找和接受信息与储备信息的能力不同，这就导致大部分大股东需要在信息不完全的情况下做出决策。因此，在此情景下，大股东减持行为会将同行业其他大股东的减持行为作为一个参考，此行为更多考虑大股东的超额收益而非出于优化股权结构的目的，可能会对公司价值产生负面的影响。基于以上分析，提出研究：

假设1：大股东减持的行业同群效应与公司价值呈负相关关系。

■ 实证研究设计

（一）样本选取与数据来源

本文选取2008-2019年全部A股上市公司的大股东减持事件，所用相关信息来源于CSMAR数据库，并对数据进行了如下处理：剔除ST类、金融、保险类样本；剔除存在数据缺失的样本；对所有连续型变量在1%水平上进行了Winsorize处理以消除个别极端值的影响，最终获得24000个观测值，使用stata15.0和Excel2010对数据进行相关处理。

（二）变量设定

表1 假设1多元回归结果

本文选取公司价值（TQ）作为被解释变量，用市值/资产总额进行衡量；S_Ratio表示i公司大股东在t年累计减持的比例；为了消除内生性的影响，选取同行业公司其他大股东t-1年平均累计减持比例（Peer）作为解释变量。并且从公司和高管两个层面考虑对研究结果产生一定程度的影响，将公司规模、产权性质、资产负债率、可持续增长率、两职兼任、独立董事比例、管理层持股比例作为控制变量。

（三）检验模型

为了研究大股东减持的行业同群效应对公司价值的影响，建立以下模型：

■ 实证结果与分析

为了更清楚的说明大股东减持的行业同群效应对公司价值的影响，首先不将同行业其他大股东的累计减持比例（Peer）纳入回归方程，由表1第1列结果显示：S_Ratiot-1的回归系数为-0.056，即大股东减持会导致公司价值下降；然后，将同行业其他大股东的累计减持比例（Peer）纳入回归方程，由表1第2列结果显示：同群大股东的减持行为也会对本公司公司价值产生负向影响，并且进一步分析发现，同群大股东的减持行为对公司价值的影响程度高于目标主体的减持行为的影响程度。因此，假设1成立。

为了更稳健地说明大股东减持的行业同群效应对公司价值的影响，选用制造业中大股东减持事件作为新样本，并且改变被解释变量与解释变量的度量方式，选用大股东减持股票的总市值占该公司市值的比重衡量S_Ratio，同行业大股东减持股票的平均总市值占同行业公司平均市值的比重Peer。首先不将同行其他大股东减持规模（Peer）纳入回归方程，由表1第3列结果显示：S_Ratiot-1的回归系数显著为负；然后，将同行业其他大股东的累计减持规模（Peer）纳入回归方程，第4列结果显示：S_Ratiot-1的回归系数为-0.041，Peer的回归系数为-0.182，均在1%水平上显著。同群大股东的减持行为也会对本公司公司价值产生负向影响，并且同群大股东的减持行为对公司价值的影响程度高于本公司大股东的减持行为。因此，假设1成立。

■ 研究结论与建议

本文选择2008-2019年全部A股上市公司大股东减持事件，探讨大股东减持行业同群效应与公司价值之间的关系，同群大股东的减持行为与本公司公司价值呈负相关关系，并且同群大股东的减持行为对公司价值的影响程度高于本公司大股东的减持行为。大股东减持行业同群效应会导致群体内部行为的趋同，建议相关部门可根据大股东减持同群效应带来的经济后果，制定和完善相关法律法规，引导和规范大股东的减持行为，中小投资者要了解大股东减持公告和股权变动情况，对于存在大规模减持的上市公司切忌盲目投资。