上市公司关联交易对并购绩效的影响研究

马悦 周莎

摘 要：上市公司通过并购来实现资本增值，同时扩大企业规模，但很多公司并购业绩增长并不稳定。本文选取于2014年-2016年成功完成并购的中小板和创业板收购公司（主并购方）作为研究对象采用描述性统计、相关性分析和回归结果分析法对企业并购绩效进行研究分析。

关键词：上市公司;关联交易;并购绩效;企业并购

本文将我国上市公司与关联企业之间的利益转移作为研究对象，分析了关联交易对上市公司绩效产生的作用，继而对交易中出现的不公平现象找到合理的解决方法。确保国内市场资源的合理分配，加强相关利益落实，促进资本市场的蓬勃成长。

一、相关理论研究

1.关联交易的相关研究

关联交易是公司关联方之间的交易，通常发生在上市公司的业务活动中，但很容易产生不公平的结果。关联交易所引起的交易成本的降低和安全性和效率的提高，超出了其他一般交易的预期。但同时，依靠关联交易进行利益输送，不但会占用公司资产、侵犯债权人的应有利益，也会破坏证券市场的合理秩序。

2.并购绩效的相关研究

并购绩效是指目标企业在完成并购后合并为并购时，并购的初心和效率。并购能否成功，并购能否发挥预想的协同效应，并购能否达到目标，并购能否推动资源的有效配置，都与绩效评价有关。

二、研究设计

1.研究假设

本文认为，基于大股东掏空机制和风险分散理论，上市公司有可能出于保壳目的利用资本市场信息的严重不对称性，进行利润操纵及报表篡改，分散自身风险、为实现个人利益进行收购和兼并活动，可能对企业的并购绩效产生负面影响。基于以上分析提出如下假设：

H1：关联交易与并购绩效呈负相关

2.数据来源与样本选择

本文选取于2014年-2016年成功完成并购交易的中小板和创业板收购公司为样本进行研究分析。选取并购前后公司绩效的变化量对并购绩效进行评价，本文研究涵盖样本自2013年-2017年的财务数据和公司信息，并按照以下要求进行筛选：

（1）并购完成日在2016年12月31日之前;（2）如果一家公司在一年之内发生超过一次并购事件，则选择首次公告日最早的并购事件;（3）选择交易标的是股权的样本;（4）选择并购类型是资产收购的样本;（5）剔除在2013年-2017年期间出现ST和*ST的上市公司;（6）为提高研究的准确性，选择并购价格在5亿以上的并购;（7）剔除并购方是金融类的上市公司;筛选出205起并购实例。

3.变量的选择

（1）被解释变量

本文选择总资产收益率（ROA）来衡量并购绩效，用并购方并购公告日后一年的ROA减去并购前一年的ROA来表示并购绩效，用△ROA=（ROA1-ROA0）表示。

（2）解释变量

根据以上提出的假设，此处的解释变量为关联交易，交易事件买卖方涉及关联交易（RPT）。取值分为两类：1代表上市公司并购中存在关联交易，0代表上市公司并购中不存在关联交易。

（3）控制变量

a.盈利能力

上市公司并购前后盈利情况的变化是衡量并购质量的重要指标之一。因此，本文选取每股收益（EPS）作为控制变量反映公司的获利能力。该比率是分析每股价值的基本指标，反映了每股产生的税后利润，比率越高，创造的利润就越多。

b.资产负债率

根据MM定理，企业资产负债率偏高则表示该企业负债比重较大，很可能导致财务风险过高;企业资产负债的率偏低则表示该企业借入资金较少，企业并未合理使用资源与杠杆。因此，公司的资产负债率将影响并购业绩。本文选取资产负债率（ALR）作为控制变量来衡量并购中财务风险变动情况。

c.营运能力

是指公司对其自身资产的使用和管理的能力。企业生产经营过程是利用资产获取利润的过程。对营运能力进行分析，能够掌握企业资产的保值和增值现状。本文选用总资产周转率（TATO）作为控制变量，分析企业全部资产的使用效率。

d.成长能力

基于生命周期理论，成长能力的变化表明企业处于不同时期，企业的成长能力高低将会影响并购绩效。本文选取总资产增长率（TAGR）作为控制变量，分析企业资产扩张规模，以衡量企业的并购。

4.模型构建

△ROA=β0+β1RPT+β2EPS+β3ALR+β4TATO+β5TAGR+εi（1）

本文通过构建上述模型来检验关联交易条件下上市公司并购绩效存在的关系。其中，β0为常数项，βi是各解释变量和控制变量的系数，εi为随机干扰项（i=1，2，3，4，5）。

三、实证检验及结果分析

1.描述性统计

本文从2014年-2016年完成并购事项的中小板和创业板上市公司中筛选出了205起并购事件。从CSMAR数据库中导出并计算出各样本對应年度的被解释变量和解释变量。首先，对这205个样本数据的基本情况进行描述性统计。

表2的描述性统计表表明，关联交易与企业并购绩效的主要变量间存在以下规律。在并购绩效（ROA）方面，平均数为0.003516，其中最大值和最小值分别为0.347682、-0.862303，极值差异较大，标准差为0.082889，说明样本数据总体波动较小。在关联交易（RPT）方面，平均数为0.453659，样本中45%的上市公司在并购活动中存在关联交易。在每股收益（EPS）方面，平均数为0.303584，其中最大值为与最小值分为2.991384和-1.32495，标准差为0.365533，数值较小，说明大部分数据都在平均数上下，企业盈利能力总体较好。在资产负债率（ALR）方面，平均数为0.337283，表明样本公司的资产负债率较合理，企业的财务风险较低。在总资产周转率（TATO）方面，平均数为0.369572，标准差为0.304543，数据波动较小。由于极值的存在会影响结果，因此应适当剔除特殊值。在总资产增长率（TAGR）方面，均值为1.668969，极值之间差异较大，同时，标准差2.360363也处于较高水平，说明该组数据波动较大，对于存在的极端数值应予以剔除。

2.相关性分析

表3对各主要变量进行相关性分析检验，验证数据间相关关系，证明数据间的有效性。

表3证明样本主要变量间的相关系数均小于0.8，且多数小于0.2，表明样本各变量间不存在严重的多重共线性，模型（3.1）的各变量相关性效果较好。并购绩效（ROA）与关联交易（RPT）呈负相关关系，表明上市公司并购绩效与关联交易呈负相关;每股收益（EPS）、总资产周转率（TATO）及总资产增长率（TAGR）与企业并购绩效表现为正相关关系;资产负债率（ALR）与企业并购绩效表现为负相关关系。相关性分析已经可以初步验证研究假设，为了更加清楚地直观反映研究假设的结果，证实研究假设，还需要应用多元回归分析的研究方法。

3.回归结果分析

表4在上述描述性统计与相关性检验的基础上，为了进一步验证假设1，对关联交易与上市公司并购绩效间的关系进行多元回归分析。

表4的回归结果表明，关联交易系数为-0.0312，通过了t检验，在1%的显著性水平下显著。由此验证了假设1，并购绩效与关联交易呈负相关。

企业并购中的关联交易目的是有效降低交易成本，降低与关联方的沟通成本，增强市场竞争力，最终提高并购效率。然而许多上市公司为了解决燃眉之急，一般会通过进行并购来操纵公司利润，导致投机性明显。越来越多经营不善的上市公司为了使公司绩效短期内得到提升，利用关联交易的投机性与关联方进行并购。通过数据分析发现掏空与支持产生的动机与控股股东的持股占比密不可分，占比较少的控股股东容易产生较为强烈的“掏空”动机，同时在与业绩优良公司的关联并购中，持股比例较大的股东产生明显的掏空动机，从而侵害中小股东的利益。所以关联并购并没有提高上市公司的业绩，尽管是控股股东利用关联并购提高其控股公司的财务绩效，也只是昙花一现。

四、建议与结论

1.建议

（1）公司层面

为了改变控制和治理结构，公司需要改善其股权结构。总的来说，中国上市公司的并购问题主要源于中国“一大股”的所有权结构，这种现象让中小股东自己应有的权益被侵犯，要解决并购中产生的此类问题，就不得不重新规划现有上市公司的股权结构。例如，政府减持国有股，降低其股权比例。

当上市公司的所有权有所分散时，控制权市场开始被激活。这时，陆续产生新的委托-代理问题、职业道德缺失等问题的爆发必定会使治理难上加难，所以，上市公司应该逐渐完善董事会机制，不断加强董事的独立性。

（2）政府层面

我国政府应加强对关联交易的监管力度，抑制其中的非市场行为，逐渐完善关联交易的信息披露制度和资本市场的法律法规，重点防范由于上市公司不合规的并购信息披露公示所引起的股价大波动情况。政府要对关联双方的并购行为作出严格的规定，不仅要管制非法关联交易行为，而且要大力降低关联交易对并购绩效的消极作用，以保证涉及关联交易的企业并购，没有破坏市场经济原则，也没有侵害投资者的合法权益。

2.结论

研究发现，关联并购对绩效的影响是不平稳的，在并购当年上市公司绩效会表现为提升，但是之后的几年，公司绩效发生了显著降低，最终形成不利表现。并购活动对被并购公司的股东利益没有产生较大影响，而在一些存在股权转移的并购中，公司股东利益会出现短暂上涨，随后又开始回落，并购公司的高管持股比例越高，则并购绩效越低，体现出管理层持股并不能有效改善委托-代理问题。对比发生关联交易与未發生关联交易的并购事件，前者在并购当年对公司绩效有较强的推动作用，然而这种正面影响无法维持，后期业绩表现出不同幅度的下降。引起这种情况的重要动因是我国上市公司的许多关联交易不是为了寻求利润，所以关联并购无法有效提高企业的整体绩效。

参考文献：

[1]Gordon E A， Henry E， Palia D. Related Party Transactions and Corporate Governance[J].Advances in Financial Economics，2004，（9）：1-27.

[2]文甜.关联交易对我国上市公司并购绩效影响的研究[D].海南大学，2014.

[3]王志洁，赵霞.我国上市公司关联并购绩效研究[J].商，2016，（35）：133.