通胀预期修正、还是流动性紧缺预期驱动本轮黄金下跌？

柳瑾

近期贵金属的暴跌不能简单归因于俄罗斯疫苗研制进展等因素，更多的需要从贵金属是对冲通胀的资产角度来分析，同时还要认识到流动性对贵金属金融属性至关重要的作用。然而本轮下跌到底是哪个因素驱动？而这决定了后续的贵金属走向。

·通胀预期修正更可能是驱动本轮贵金属下跌的主因

·然而流动性再次紧缺会是驱动新一轮下跌的主因

·贵金属长期上涨的逻辑没有改变

·最为关键的中期策略是抄底的时刻没那么快到来

短期逻辑到底是什么？

黄金的本质是对冲通胀预期债务的资产。那么对通胀的预期是黄金上涨的根本驱动力，也可以简单通俗的理解为对美联储释放大量流动性的对冲，然而这种通胀的预期如何来观察呢？ 首先，从美联储的货币政策来看，根据基本的费雪公式：通胀=名义利率-实际利率，货币政策所代表的通胀水平（紫色线） 应当等于=联邦金实际利率（红色）-10年期美债收益率（绿色），而市场实际的通胀预期用美国TIPS债券的收益率来表示（黄色），我们会发现自3月以来两者的增速明显不一致，这种偏差事实上是市场对通胀的预期已经超过了美联储货币政策实际上所代表的水平，这种背后蕴含的更深层意义其实是美联储的利率水平已经不能如市场预期的继续到负利率的水平了，市场已经慢慢开始意识到这个问题，而且始终无法突破的油价更是让继续交易通胀预期的投资者开始要修正自己的逻辑了。

图1：通胀预期增速水平与美联储货币政策的偏差正在被市场修正

数据来源：Reuters Ekion

图2：3M Eur odollar B asis Swap显示流动性正在开始紧张但并未很剧烈

数据来源：Bloomberg

实际上两者从8月初已经开始出现了拐点（在黄金下跌之前），这就意味着交易通胀的逻辑要回归到美联储货币政策所显示的水平上。或者你可以理解为这是对美联储在疫情压力下坚持不实行负利率，从而导致市场终于开始确认所带来的货币政策的修正，而这也是这轮黄金下跌驱动的主要动力。

如果是通胀驱动的贵金属下跌，那么我们看到实际上市場已经在迅速做出反应，而且实际上修正的空间并不是很大，当两者的上升斜率一致的时候意味着修正即将趋于完成。也就是说贵金属的向下空间不是很大了。

同样对于短期的贵金属波动，我们必须不能忽视流动性面临压力的问题，在2020年3月流动性出现极度紧缺的时候（美联储没有提供紧急流动性之前），黄金出现的暴跌就是流动性紧缺造成的，这个逻辑我们在前文已经讲过这里不再赘述（《“准金融危机”下资产逻辑的变与不变》），这个时候我们观察市场的流动性指标是否开始发生转变了呢？

从3M Eurodollar Basis Swap来看流动性的确开始有紧张的迹象，但是并不如两个关键的时点2019年9月的流动性危机和2020年3月的流动性危机来的剧烈。

再来观察TED利差水平，我们发现实际上也是略微有一些反应，但远不如2019年9月和2020年3月来的剧烈，因此我们其实可以说流动性并未完全发力开始驱动黄金的下跌。那么这个时候的关键问题是流动性是否会继续紧张？我们看到最近美国市场流动性紧张主要有两个原因：

原因一： 债券市场的资金聚集流动性短缺：类似9月流动性紧缺的迹象，债券利率接近3月低点;我们知道越是当疫情严重、经济下行预期差的时候，资金都会扎堆进入债券需求避险，在美债上的堰塞湖造成了流动性都集中在债券市场，而一旦当大资金获利平仓的时候可能带来市场的极大冲击，这也是我们看到近期美债收益率大幅上升的原因。

原因二：美国商业银行面临储备金不足的状况，近期市场开始传言美国各大商业银行在美联储的储备金不足，而这又是由于美联储连续几周以来已经在不断缩减购债规模，我们从美联储资产负债表的增速放缓上可以看出，而导致可能从以上的情况来看，通胀预期修正或许修正的时间并不会很长，但是后面流动性驱动的贵金属应当还会再有一波暴跌，因为当前驱动流动性紧缩的两个因素不是短期能够结束，如果参照上一波暴跌的幅度，那么，黄金可能要跌到1700-1800美元的水平才能是到位，那么这个时候市场恐怕已经开始怀疑黄金的牛市是否已经结束了。

图3：TED利差显示流动性正在开始紧张但并不剧

图4：美债10年期收益率此前一度达到了3月流动性紧张的低点、而与黄金暴跌同步迅速暴涨

数据来源：Reuters Ekion

长期趋势是否改变？

长期驱动黄金上涨的逻辑并未改变：从债务的长期逻辑来看，当前债务扩张应对疫情和经济下行的趋势还远未到结束的时候。从避险情绪的角度来看，中美长期博弈的格局不会改变，这些都是长期因素，并未因此次暴跌而有所改变。

中期预判如何应对？

如果长期趋势没有改变，短期趋势的下跌是更好的买入时点，但是现在不能看到反弹就轻言见底，都预示着中期的策略才是最困难的选择，因为通胀预期修正尚未完成，流动性驱动的再一波暴跌没有出现，更好的策略是不断观察流动性的变化和通胀预期修正何时趋于再平衡或结束，那个时候只要债务扩张的周期还在持续，才是真正的黄金再次买入的时点。