信用扩张渐趋收敛

方斐

8月11日，央行公布7月金融数据，7月新增人民币贷款（含非银贷款）9927亿元，同比少增631亿元;人民币存款增加803亿元，同比少增5617亿元;M2增速10.7%，同比提高2.6个百分点，环比下降0.4个百分点;M1增速6.9%，同比提高3.8个百分点，环比提高0.4个百分点。7月新增社融1.69万亿元，同比多增4068亿元;社融余额增速12.9%，同比提高1.6个百分点，环比提高0.1个百分点。

央行公布的金融统计数据显示，7月短期信用负增长，中长期增势迅猛，基建和地产仍是主力。根据光大证券的分析，7月新增人民币贷款和社会信用呈现以下三个特点：第一，零售贷款保持较好增势，住房按揭贷款增势稳定。居民购房需求将逐步释放，银行供给意愿强，后续投放预计持续稳定。第二，对公短期信用负增长，短贷、票据、未贴现票据合计负增长4572亿元，既有年中之后的季节性效应，也有挤压空转套利后的低基数效应;对公中长期信用供给（含中长期贷款、中长期信用债、政府债券）保持较好增势，随着政府债券融资的拨付，基建投资强度有望保持较好。第三，非银贷款管控力度加强。金融机构新增信贷优先保障符合国家政策的中长期制造业、普惠金融领域。低基数效应助力社融增速提升。

从结构方面来看，7月委托贷款、信托贷款、未贴现票据负增长，7月以来，监管对影子银行的打击力度加大，企业债净融资额为2383亿元，同比少增561亿元，这既有债券利率上行后企业发债意愿下降的影响，也与政府债券发力形成的“挤出效应”有关，后续受短融、超短融的净发行负向拉动，将拖累企业债券净融资规模。另一方面，股票融资同比多增主要与7月股市火爆有关。政府债券净融资额为5459亿元，同比少增968亿元，一定程度上受到了特别国债发行的影响。

值得注意的是，7月M2与M1剪刀差进一步收窄，货币活化有所提速。7月M2同比增速下降，主要受到信用增长（信贷和企业债）放缓以及缴税因素的影响。M2与M1剪刀差为3.8%，比6月下降1.8个百分点，既反映出货币活化速度开始提升，同时也与房地产市场销售较好，造成居民储蓄存款向对公活期存款迁徙有关。居民存款向非银存款迁徙，股市吸金效应明显。7月新增人民币存款仅为803亿元，同比少增约5600亿元。其中，居民存款新增-7195億元，同比少增近6000亿元，而非银存款新增1.8万亿元，与居民存款形成“跷跷板效应”，股票市场活跃带动居民财富形态改变，从一般性存款转化为认购各类基金和证券保证金存款入市，不排除有部分短期消费类信贷进入股票市场。

居民信贷改善

总体来看，7月居民信贷进一步改善，表内票据压降持续。7月信贷新增9927亿元（包括非银贷款），同比少增631亿元。居民信贷持续修复，新增7578亿元，同比多增2466亿元。企业信贷7月新增规模为2645亿元，不及2019年同期的2974亿元，其中票据延续6月的压降态势，下降1021亿元，预计仍受“票据贴现-购买结构性存款”套利监管的影响。

与此同时，企业中长期信贷投放保持积极态势，7月新增5968亿元，预计金融机构加大基建、制造业中长期等政策支持领域的信贷投放力度。7月企业短贷减少2421亿元，同比多降226亿元，中泰证券认为，这一方面是由于在7月信贷政策收紧的情况下，银行优先满足基建类信贷需求;另一方面，预计与企业短贷资金流入股市、购买理财的监管趋严相关，下半年的信贷投放增速将更趋稳健。

图1 7月居民信贷持续改善

资料来源：央行，中国证券

图2 7月信贷增速下行

资料来源：央行，中国证券

7月新增社融1.69万亿元，同比多增4068亿元，低基数支持社融余额同比增速较6月提升0.1个百分点至12.9%。7月政府债新增5459亿元，主要增量为抗疫国债，但同比仍少增561亿元。企业债新增2383亿元，同比少增561亿元，预计受7月债市利率上行、波动加剧的影响。7月表外融资压降，未贴现承兑汇票、信托贷款和委托贷款三者合计下降2649亿元，但在2019年同期低基数情况下，同比少降3576亿元。7月股票融资新增1215亿元，为2017年12月以来新高，同比多增622亿元。

从负债端来看，7月企业和居民存款出现明显分流。7月新增人民币存款803亿元，同比少增5617亿元;其中，企业和居民存款分别下降1.55万亿元、7195亿元，同比多降1600亿元、6163亿元，或与7月股市表现较好，居民和企业存款流入股市相关。7月非银存款新增1.8万亿元，同比多增4600亿元。财政存款7月新增4872亿元，同比少增3219亿元，反映出财政对实体经济支持力度的加大。

7月M2同比增长10.7%，比6月下降0.4个百分点，中泰证券认为，M2增速的下行反映出货币政策边际收敛，信用扩张速度放缓;M1同比增长6.9%，比6月提升0.4个百分点，反映投资意愿增强以及流动性的改善。

7月信贷投放总量是自2019年11月以来首次同比缩量，主要是受企业票据以及非银融资同比明显多减的拖累，预计主要是市场流动性边际收紧的影响。考虑到未来伴随逆周期总量货币政策的逐渐退出以及货币政策工具更强调“直达实体”，预计下半年信贷投放将边际放缓，更加强调精准滴灌。社融增速上行至12.9%的历史新高，未来非标修复趋势也会有一定程度的支撑。

7月信贷规模同比少增，居民贷款和企业中长期贷款贡献主要增量，票据和非银贷款是拖累7月新增人民币贷款9927億元，同比小幅少增631亿元，2019年11月以来首次同比缩量，季节性因素以及高基数下环比较6月规模减半。

从结构上看，居民部门信贷新增7578亿元，同比多增2466亿元，短贷和中长贷分别多增518亿元、1650亿元，其中中长期贷款单月新增6349亿元，保持相对高位，贡献了7月居民贷款的主要增量。企业贷款投放边际放缓，7月新增2645亿元，同比小幅少增329亿元，主要是短贷和票据拖累。其中，中长期贷款新增5968亿元，同比多增2290亿元;短期贷款减少2421亿，同比多减226亿元;票据缩量1021亿元，同比多减2305亿元，预计仍然是票据融资利率上行以及监管套利的影响。

此外，非银贷款负增1567亿元，同比多减约3900亿元。整体而言，结合二季度央行货币政策报告定调，未来伴随逆周期总量货币政策的逐渐退出以及货币政策工具更强调“直达实体”，预计下半年信贷投放将边际放缓，更加强调精准滴灌。虽然与6月相比，7月金融数据反映出货币政策的边际收敛，信用扩张速度放缓，但2019年同期低基数支撑社融增速的进一步提升，使得7月居民贷款和企业中长期信贷投放整体保持稳定;而且，企业短贷和M1均有一定支撑，同时7月的PMI和财新中国PMI指标均延续改善，整体经济动能延续修复。

从银行板块来看，二季度监管数据披露商业银行中报业绩明显负增长，之前让利的市场预期已经落地;加上资产质量压力明显减轻，同时下半年伴随经济企稳回升下对银行潜在风险的担忧也会下降。经过前期调整，目前，银行板块估值对应2020年为0.74倍，银行板块估值弹性和修复空间打开。加行银行业二季度监管数据披露后，市场对中报业绩利空预期落地，有助于夯实银行板块的估值底。从中长期来看，海外增量资金的流入有助于推动估值的重估，看好银行板块的绝对收益。

图3 7月居民和企业存款分流

资料来源：央行，中国证券

图4 7月新口径下社融增速提升

资料来源：央行，中国证券

总体边际收紧

综合来看，尽管政策上有边际收紧的苗头，但7月金融数据显示对实体经济信贷总量的支持并不弱，结构上居民贷款和企业中长期贷款同比多增趋势不变。7月人民币贷款同比略微少增631亿元，主要是票据融资和非银贷款负增长拖累。票据融资减少1021亿元，同比少增2305亿元，可能与监管打击金融套利有关;非银贷款减少270亿元，同比少增2598亿元，但若剔除非银金融机构贷款，对实体经济发放的人民币贷款同比依然多增2114亿元，银行对实体经济的信贷支持并不弱;居民贷款、企业中长期贷款同比多增趋势不变。反映消费的居民短期贷款和反映购房的居民中长期贷款分别同比多增815亿元和1650亿元，1-7月新增居民贷款已经超过2019年同期水平;在企业贷款方面，银行优先支持企业中长期贷款，新增5968亿元，同比多增2290亿元，压缩企业短期贷款和票据贴现，分别减少2421亿元和1021亿元。1-7月，新增企业中长期贷款占比41.7%，比2019年同期的35.9%提升5.8个百分点。

社融增速继续小幅行上行0.1个百分点至12.9%，全年社融增速预计在13%以上，高点可能在四季度出现。7月社融同比多增4068亿元，主要来自于对实体经济人民币贷款多增，同比多增2114亿元，以及2019年表外融资的低基数效应，未贴现票据同比少减3432亿元;直接融资同比少增907亿元，主要是受特别国债发行的影响，政府债券少增968亿元。企业债融资同比少增561亿元，但股票融资同比多增622亿元，两者基本抵消;表外融资同比少减2649亿元，主要是2019年未贴现票据基数较低。委托贷款+信托贷款减少1519亿元，资管新规虽然延期一年，但去“非标化”的方向不变，信托融资类业务和通道业务未来仍将继续压缩。

随着银保监会披露商业银行二季度数据，上市银行中报负增长这一靴子已经落地，二季度，银行大幅提升不良认定和核销力度，疫情对银行存量资产质量的风险已经消化，新发生的风险在下降。长城证券认为，二季度即为银行业绩增速的底部，目前银行板块估值、机构持仓水平均处于历史底部，随着经济的复苏以及临近年底估值的切换，银行股底部将逐渐抬高。

7月新增信贷略低于2019年同期，或与央行要求“金融机构把握好信贷投放节奏，与市场主体实际需求保持一致”有关，但就全年来看，易纲行长此前表示新增信贷近20万亿元，因此，预计下半年新增信贷币2019年同期多增7600亿元左右，各月信贷投放存在波动属于正常现象，这也在市场预期之中。而且，7月的信贷结构好于预期，社融增速继续上行。

从信贷结构来看，7月明显好于2019年同期。其中，企业中长期贷款同比多增近2300亿元，预计主要是因为银行加大制造业中长期贷款投放，这也是7月初央行在“金融支持稳企业保就业工作座谈会”对下一阶段的工作部署要求。

居民短贷投放同比多增815亿元，从安信证券对银行的草根调研来看，6月以来，个人消费信贷需求端和供给端都有一定程度的提速，一方面随着暑期的到来，居民旅游消费的积极性有所提升;另一方面，银行也有加大零售信贷投放的动力，以弥补上半年受疫情影响带来的缺口。居民中长期贷款投放同比多增预计主要受居民购房活跃所驱动，克尔瑞数据显示，7月百强房企月度销售额同比增长25.7%，自4月以来逐月回升。但近期多个城市也收紧房地产政策，居民中长期贷款增长的可持续性还需进一步观察。

7月末社融增速为12.9%，环比提升0.1个百分点，连续5个月改善。考慮到下半年央行政策的重心是“保持金融总量适度、精准导向”，社融增速预计将逐步回落，需重点关注政府债券发行的节奏与规模，这也是社融增速拐点的决定因素之一。

7月信贷和M2增速低于市场预期，但仔细拆分信贷结构来看，信贷结构其实是好于预期的。信贷主要受非银贷款和票据融资拖累，零售贷款和中长期企业贷款仍然延续同比多增态势。这表明信用扩张趋于平稳，信贷结构继续优化。

根据浙商证券的分析，7月新增信贷新增9927亿元，略低于预期，一方面7月本是信贷小月;另一方面也受到非银贷款和票据融资拖累，分别同比多减2598亿元、2305亿元，推测票据融资多减主要归因于利率上行及对金融套利的严监管。而仔细观察零售贷款和中长期企业贷款，仍然延续了同比多增的态势，从这个角度来看，7月的信贷结构好于市场预期。展望未来，央行预计2020年信贷新增20万亿元，对应约13%的人民币信贷增速，维持下半年信贷增速趋于平稳的判断。

得益于低基数和信贷的支撑，社融增速继续向上。7月社融新增1.69万亿元，同比多增4068亿元，社融同比增长12.9%，环比增加0.1个百分点，主要得益于未贴现票据低基数效应（同比少减3432亿元）和信贷的支撑（同比多增2114亿元）。未来地方债有望支撑社融增长。7月地方债发行受特别国债挤压，后续地方债发行节奏预计将恢复，并在很大程度上支撑社融增长。经测算，若10月前完成地方债投放，月均投放规模将超6000亿元。

波动性或增加

从总量来看，7月社融增速低于市场预期，市场的过度乐观可能是基于对信贷和政府债券的现行？乐观估计，没有考虑信贷供给的可能收敛，以及7月一般债和专项债为特别国债发行让路。从结构上看，中长期贷款和表外未贴现票据同比多增，表内票据融资和信托贷款萎缩，显示实体经济需求回升，信用供给收敛。在当前经济金融环境下，预计这一趋势会延续一段时间，对银行景气度相对友好。

根据广发证券的分析预测，下半年社融仍会冲高，拐点将出现在2020年在年底。目前，特别国债已经发行完毕，一般债和专项债会再次起量，支撑社融增速继续向上，预计本轮社融增速的高点会在年底出现，剔除政府债券的社融口径7月可能就是本轮高点。

关于M2增速回落，表内贷款和债券同比少增，表内影子银行仍在下行，银行扩表速度放缓，导致存款和货币增速放缓。预计随着后续政府债券高增，货币和存款增速仍有上行空间。

关于M1增速回升，4月以来，单位活期存款趋势好转，一方面与企业融资现金流改善有关;另一方面商品房销售也带动居民存款向企业存款迁徙。M1属于实体和股市流动性强印证指标，目前仍处于宽松友好区间，后续仍有随社融冲高的可能。但随着信贷和房地产市场的收敛，指标波动性可能增加，这可能会导致资本市场波动率上升。

关于非银存款高增，一方面可能与股市情绪高涨、居民存款向非银存款迁徙有关;另一方面可能与非标收缩、信用债增速下降、广义基金主体资产欠配形成非银存款留存有关。临时性现象不必过多关注。

当前经济金融环境趋势较好，为期近两年货币宽松退出是既定事实，也是合理的选择。8-10月，政府债券供给及银行体系内负债结构问题，导致银行间流动性易紧难松。9月可能是货币政策松紧周期确认的窗口期。社融增速继续冲高，总量广义流动性在三季度仍处于宽裕区间。但随着实体需求的恢复，信用也随之收敛，流动性环境逐渐进入敏感期，市场情绪将影响流动性在实体和股市间的迁徙速度和方向，四季度可能会看到广义流动性拐点的出现。

另一方面，尽管信用扩张趋于平稳，信贷结构继续优化，但7月的M2增速低于预期，宽货币出现边际收敛的迹象，总体货币环境边际收紧。M2增速由6月的11.1%回落至7月的10.7%，或归因于信贷增速回落、利率温和回升、严监管下资金空转现象缓解。展望未来，下半年，随着信贷和社融增速在高位维持平稳，预计M2将维持较快增长。

在金融让利实体经济的大背景下，银行净利润增长的不确定性逐渐加大，但随着不确定性因素的不断累积，银行估值已进入中长期价值投资区间，做实报表不利当下却利在长远，可密切关注未来银行股“否极泰来”的重大投资机会。