上市公司高管薪酬的粘性特征研究：异质性视角

陈晓珊 施斌贝

基金项目：基金项目[JP3]广东省自然科学基金联合基金项目（2019A1515111017）;广州市社会科学规划共建项目（2020GZGJ117）;广东省哲学社会科学“十三五”规划项目（GD18YYJ04）;广东财经大学反垄断执法与大数据分析研究中心规划项目（2019D02）。

作者简介：作者简介陈晓珊（1989—），女，广东汕头人，经济学博士，广东财经大学会计学院/粤港澳大湾区资本市场与审计治理研究院讲师，研究方向为产业组织理论与公司治理;施赟（1982—），女，广东汕头人，管理学博士，广东财经大学会计学院/粤港澳大湾区资本市场与审计治理研究院讲师，研究方向为内部控制、企业信息披露。

[摘要]基于公司异质性视角，文章选取2003—2015年A股上市公司作为研究对象，分别从公司自身性质（产权性质、行業性质），内部特征（生命阶段、经营特征、高管特征），外部环境（产品市场竞争、市场化进程）三个维度验证高管薪酬粘性特征的存在性。结果发现，并不是所有上市公司的高管薪酬都存在粘性特征，其会明显受到公司异质性的影响。具体而言，高管薪酬粘性特征存在于地方政府控股的公司、归属于制造业行业的公司、处于成熟阶段的公司、未采取多元化经营的公司、高管获得超额薪酬的公司以及所面临的产品市场竞争较为激烈和所在地区的市场化进程较高的公司中，表明上述类型的公司更应该强化措施抑制高管薪酬粘性。研究明晰了高管薪酬粘性的存在范围，为上市公司进一步完善内部治理、优化激励机制设计等指明了方向。

[关键词]关键词上市公司;高管薪酬粘性;薪酬激励;公司异质性

[中图分类号]中图分类号F27292;F83251[文献标识码]A文献标志码[文章编号]1673-0461（2020）08-0028-08[JP]

一、引言

有效契约理论认为，建立“业绩型薪酬契约”能够使高管与股东的利益趋向一致，从而降低公司的代理问题（Leone et al.，2006;辛清泉等，2007）[1-2]。然而，在我国上市公司的具体实践中，“业绩型薪酬契约”的设计存在这样一个悖论，即当公司业绩提升时，高管薪酬确实能够得到相应的提升，但是当公司业绩下滑时，却难以有效降低高管薪酬（孙铮和刘浩，2004）[3]。此外，近年来逐渐发展起来的管理层权力理论也指出，现代公司控制权与剩余索取权的分离使得高管极容易利用控制权干预自身薪酬的制定过程，进而导致薪酬与业绩倒挂现象的产生。①

相关研究表明，高管会将公司业绩的上升归功于自己的努力，以此要求更高的报酬，相反，公司业绩下滑时高管又常常会以生产成本上升、外部市场竞争加剧等外部因素为由将业绩下滑归因于外部环境的恶化，以此推脱责任（方军雄，2009）[4]。上述这种高管薪酬在企业业绩上升时的增加幅度远大于企业业绩下滑时的减少幅度的现象被称为高管薪酬粘性（方军雄，2009;Jackson et al.，2008;步丹璐和张晨宇，2012）[4-6]。现实中，存在一定的例子印证高管薪酬粘性的存在性。譬如，泛海控股（000046SZ）2017年的年报信息披露，2017年该公司的总营收为16876亿元，同比下滑3159%，而高管薪酬下降幅度仅为1218%。②

本文使用我国上市公司2003—2015年的微观数据进行实证检验，发现并不是所有的上市公司都存在高管薪酬粘性特征。总结而言，本文的贡献体现在：第一，已有文献主要基于整体角度，验证上市公司高管薪酬粘性特征的存在性，忽视了公司间的异质性可能会对研究结论产生影响。本文首次基于公司异质性视角探讨高管薪酬粘性特征，既弥补了已有分析的局限，也是对现有文献的有益补充。第二，本文的研究结论明晰了我国上市公司高管薪酬粘性特征的存在范围，为异质性公司更有针对性地抑制高管薪酬粘性提供了理论依据和经验证据。

二、理论分析与研究假设

Gaver和Gaver（1998）[7]开创性地发现美国上市公司的高管薪酬在企业业绩上升时得到提升，但是在企业业绩下滑时却没有相应幅度的降低，他们将这种现象定义为“高管薪酬粘性”。在此基础上，学者们开始对此现象展开研究。Jackson et al（2008）[5]的研究指出，从边际角度看，在企业业绩上升时期高管薪酬的边际增加量明显高于在企业业绩下降时期的边际减少量，证实了高管薪酬与企业业绩之间的不对称性特征。2009年开始，我国学者方军雄（2009）[4]率先基于中国上市公司的数据实证检验了高管薪酬粘性特征的存在性，结果发现我国上市公司的高管薪酬与企业业绩之间的敏感性同样存在不对称性，进一步研究发现提升董事会的独立性有助于抑制这种薪酬粘性。

随后，关于高管薪酬粘性的研究不断深入，研究的焦点集中在从股权结构、高管权力、产权性质、政治关联、社会责任等角度探讨上市公司高管薪酬粘性的影响因素，以及探讨抑制高管薪酬粘性的关键路径和薪酬粘性对企业行为的影响。如张继德和姜鹏（2016）[8]发现：第一大股东持股比例越高，股权制衡度越低，高管薪酬粘性相应越明显。高文亮等（2011）[9]、张华荣和李波（2018）[10]发现，管理层权力与高管的薪酬粘性呈现出显著的正向相关关系。张爱民等（2016）[11]指出，政治关联与高管薪酬粘性正相关，有政治关联会使企业高管拥有更高的薪酬粘性。探讨抑制高管薪酬粘性的关键机制中，罗莉和胡耀丹（2015）[12]指出，上市公司高管薪酬与剔除非经常性损益后的净利润（DNP）之间存在粘性，但其粘性特征在高质量内部控制的作用下有所减弱。张秀敏和高云霞（2017）[13]则从社会责任披露的视角出发，发现了上市公司增加社会责任信息披露能够抑制高管薪酬粘性的证据。薪酬粘性影响企业行为方面，步丹璐和文彩虹（2013）[14]的研究指出：高管薪酬粘性越大，公司重奖轻罚越严重，高管的冒险精神就越强，从而越可能新增投资。且这种正向影响在不同产权性质的企业中差异明显。

然而，现有的文献针对高管薪酬粘性的研究，更多的是证明了高管薪酬粘性的总体存在性，尚未深入挖掘上市公司的异质性，如公司自身性质、内部特征、所处的外部环境等因素的影响。本文认为，高管薪酬粘性的特征更可能存在于具有某种异质性的上市公司中。

（一）公司自身性质方面

首先，产权性质是影响高管薪酬设计的重要因素。为进一步区分不同产权性质下的高管薪酬粘性的差异，本文根据最终控制人的性质将上市公司分为中央国企、地方国企和民营企业三类。2006年，《中央企业负责人经营业绩考核暂行办法》出台，明确要建立“业绩上、薪酬上，业绩下、薪酬下”的考核制度。2007年，国资委又进一步强调中央企业负责人的薪酬增长要与企业效益增长保持同步，当企业效益下降时薪酬不得增长。2010年，国资委首次提出将EVA指标引入中央国企高管人员的业绩考核，并与薪酬水平直接挂钩。上述文件表明，相较于地方政府控股的企业而言，央企高管人员的薪酬设计受到更严格的行政干预和管制，薪酬与业绩之间的对称性更高。相较于民营企业，地方政府控股的企业承担着各类政策性负担（步丹璐和文彩虹，2013）[14]，使得高管的个人努力面临着较大的噪音影响，导致高管薪酬与企业业绩之间的关系难以严格界定（陈冬华等，2005）[15]，从而弱化了薪酬契约的有效性。此外，与民营企业相比，地方国企的所有者缺位形成的多层复杂的委托-代理关系，也导致地方国企的高管更可能通过自定薪酬进而实现“重奖轻罚”。

其次，行业异质性也可能是影响高管薪酬粘性的存在。根据我国国民经济行业分类的标准以及本文的样本公司所属的行业属性，上市公司所属的行业可以大概划分为制造业、服务业、垄断性行业和公共事业行业四大类。相较于其他行业，制造业上市公司的占比最大，且该大类下的次级门类较多。考虑到消费者的偏好易转换、同类产品竞争较为激烈，再加上我国部分制造业（如纺织业）劳动力成本不断上涨等原因，本文认为，处于制造行业上市公司的高管在激烈的行业竞争下，为避免竞争失败所需承担的风险损失，会倾向于减少业绩下降带来的薪酬惩罚，因此制造业行业的公司存在更严重的高管薪酬粘性。

基于上述分析，本文提出以下假设。

假设1a：相较于中央政府控股的公司和民营公司，地方政府控股的公司存在更严重的高管薪酬粘性。

假设1b：相较于其他行业，归属于制造业行业的公司存在更严重的高管薪酬粘性。

（二）公司自身特征方面

首先，从企业所处的生命周期来看，当企业处于成长阶段和衰退阶段时，由于产品逐渐被市场所接纳，产品需求量迅速上升;或是产品逐步面临着被淘汰，产品的需求持续下降，这时股东与管理层之间的委托-代理问题并不严重，股东对管理层更多的是激励而不是防御，因而双方更多的是通过寻求合作来确保这一阶段的竞争优势。而当企业平稳进入成熟阶段后，将产生大量闲置的自由现金流。充分的现金流量和相对的信息优势，使得管理层往往会选择并购、多元化经营等过度投资行为，甚至是构建“企业帝国”（Jensen，1986）[16]，以避免现金流重回股东手中，因此，成熟阶段的公司高管更关注利用闲置资金投资的效果，降低投资风险对薪酬的负面影响，从而增加了薪酬粘性。

其次，从企业的经营战略来看，相比一元型战略，多元化经营意味着企业需要进入不同的经营领域，特别在实施非相关多元化时，企业将面临更多的风险和挑战。为避免多元化经营带来投资失败的风险所需要承担的“冒险精神”下的损失，高管会倾向于减少薪酬契约中对业绩损失的薪酬惩罚，进行导致采取多元化经营模式的公司高管会有更高的薪酬粘性。

最后，从高管的薪酬水平来看，高管超额薪酬是指高管利用手中的权利和影响寻租而获得超过公平谈判所得的收入。管理者权力理论认为，高管超额薪酬是管理者权力的体现（Bebchuk et al.，2002）[17]，薪酬越高意味着高管权力越大，对董事会的决策更有话语权，即使当经营业绩下降，其被解聘或者降薪的可能性也较小（Shen et al.，2010）[18]。因此，高管获得超额薪酬的公司，其高管更有能力影响其薪酬设计，实现其私有收益的最大化，体现在企业业绩上升时其薪酬随之提高;相反，企业业绩下滑时其薪酬也不会有较大幅度的下降或者下降幅度相对较小。

基于上述分析，本文提出以下假设。

假设2a：相较于处于成长阶段和衰退阶段的公司，处于成熟阶段的公司存在更严重的高管薪酬粘性。

假设2b：相较于采取多元化经营模式的公司，未采取多元化经营的公司存在更严重的高管薪酬粘性。

假设2c：相较于高管未获得超额薪酬的公司，高管获得超额薪酬的公司存在更严重的高管薪酬粘性。

（三）企业所处的外部环境

首先，激烈的产品市场竞争使企业通过投资和经营管理创造价值的难度加大，同时也加剧了企业的融资约束和业绩下滑（赵纯祥和罗飞，2013）[19]。对于高管而言，需要經营管理中付出更多的努力才可能取得“好”的经营绩效，以避免失去职位或被降职（徐宏忠等，2012）[20]。当市场竞争导致业绩下滑时，管理层基于利己的动机，往往对业绩下滑进行外部归因，规避自身的风险，避免基于薪酬-业绩关系下的薪酬锐减。特别是当管理层掌握企业关键权力或是影响重要决策时，管理层更有能力自定薪酬（吕长江和赵宇恒，2008）[21]。因此，本文认为，激烈的产品市场竞争下，企业的管理层基于对薪酬风险的担忧，更倾向于运用其掌握的信息优势干扰薪酬契约的有效性，进而导致更严重的高管薪酬粘性。

其次，公司所在地的市场化进程越高，意味着该地区的资本市场发展比较充分，经理人市场的淘汰机制更为严苛，高管需要更加努力的工作，以实现企业业绩和股东财富的提高（陈震和李艳辉，2011）[22]。同时，市场化进程越发达地区的政府对企业干预较少，高管的努力程度与公司业绩更为相关。与产品市场竞争相似，当市场化进程越高时，对于高管而言，维持较高的经营业绩需要付出更多的努力，对市场发展趋势有敏锐的洞察能力，根据市场的需求不断优化产品结构。因此，当市场的竞争和变化导致业绩下滑时，管理层处于利己的考虑，可能更多地让外部环境充当“替罪羊”，隐藏自身的能力不足或判断失误，因此，这类公司的高管薪酬具有较为显著的粘性特征。

基于上述分析，本文提出以下假设。

假设3a：相较于所面临的产品市场竞争不激烈的公司，所面临的产品市场竞争较为激烈的公司存在更严重的高管薪酬粘性。

假设3b：相较于处于低市场化进程地区的公司，处于高市场化进程地区的公司存在更严重的高管薪酬粘性。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文选择我国2003—2015年A股上市公司为研究样本，并做了如下处理：①剔除样本期内的*ST、ST类公司;②剔除金融、货币、证券等金融服务行业的公司;③剔除数据缺失严重的样本;④为避免极端值的影响，将连续变量进行上下1%的winsorize处理。最后，得到17 060个观测值。本文所用上市公司财务数据、公司治理数据等均来自CSMAR国泰安金融研究中心数据库，企业内部控制质量数据来自深圳迪博内部控制信息数据库。

（二）变量选取

被解释变量：高管薪酬（salary）。高管薪酬仅考虑货币薪酬的情形，采用公司年报中披露的“薪酬最高前三名高管的薪酬总额”取自然对数衡量。

解释变量：企业业绩下滑哑变量（stick_dum）、企业业绩（roa）、企业业绩下滑哑变量与企业业绩的相乘项（stick[BF]_[BFQ]dum×roa）。其中，如果公司本期业绩低于上期业绩时，企业业绩下滑哑变量取值1，否则取值0。企业业绩用资产报酬率衡量，如果高管的薪酬激励契约有效，可以预期企业业绩变量的回归系数显著为正，即企业业绩的提升可以促进高管薪酬的增加。

控制变量：借鉴现有文献的做法（方军雄，2009，2011;张华荣和李波，2018）[4， 10，23]，本文分别从公司治理机制和公司特征两个方面控制以下变量：公司治理机制包括内部控制质量（ic_index）、第一大股东持股比例（equity）、独立董事比例（ratio）、董事长与总经理是否两职兼任（dual）、董事会规模（director）、监事会规模（supervisor）等;公司特征包括公司成长性水平（TobinQ）、公司规模（size）、公司资产负债率（lev）等。此外，本文还控制了行业效应和年度效应。

综上，所有变量的定义和说明如表1所示。

（三）计量模型构建

为了检验上市公司的高管薪酬是否存在粘性特征，本文构建如下计量模型：

其中，被解释变量为高管薪酬，解释变量为企业业绩下滑哑变量、企业业绩以及两者的相乘项。如果上市公司的高管薪酬存在粘性，预期交互项stick[BF]_[BFQ]dum×roa的回归系数显著为负，表示公司业绩下滑时业绩与薪酬之间的敏感性要低于业绩上升时的敏感性。此外，为了避免模型中引入太多的交互项导致多重共线性问题，本文实证检验部分关于企业异质性特征对高管薪酬粘性的影响均采用分组回归的方式进行讨论。

四、实证分析

（一）描述性统计分析

表2列示了所有变量的描述性统计信息。可以看到，2003—2015年我国上市公司间高管薪酬（salary）的均值为1369，还原成原始的个人平均薪酬额约为4299万元，标准差为4138万元，最小值为265万元，最大值为24667万元，总体而言，我国上市公司高管薪酬间存在较大差异。上市公司业绩是否下滑的哑变量（stick[BF]_[BFQ]dum）的均值为0579，表明样本期间内平均有579%的样本公司存在业绩下滑的情况。资产报酬率（roa）的均值为0036，表明样本公司的业绩较为正常，而最小值和最大值分别为-0351和0331，意味着我国上市公司间的盈利能力也存在一定的差距。

从控制变量的统计信息看，公司内部控制质量（ic[BF]_[BFQ]index）的均值和标准差分别为6377、0879，还原为原始数据为65782、13785，该数值越大代表公司内部控制质量越高，数据表明，我国上市公司内部控制质量差距也较大。第一大股东持股比例（equity）平均为373%;独立董事比例（ratio）约为0361;有134%的公司存在两职兼任（dual）;董事会规模（director）和监事会规模（supervisor）平均约为9人和4人;公司成长性水平（TobinQ）的最小值和最大值相关较大，表明样本公司的增长速度存在差距。公司规模（size）的均值为2169;公司资产负债率（lev）的均值为0485，最小值和最大值分别为0019、1473，说明样本公司间的负债情况也有一定的差异。

（二）假设检验结果

1高管薪酬粘性检验：公司自身性质的影响

表3分别列示了全样本以及上市公司产权性质特征对高管薪酬粘性的影响结果。回归（1）基于全样本的估计结果显示，企业业绩下滑哑变量和企业业绩变量的回归系数均在1%的统计水平上显著为正，表明企业业绩下滑和企业业绩水平都会明显影响高管薪酬，也证明了我国上市公司高管薪酬激励的有效性;而两者相乘项的回归系数为-0251，并且在10%的统计水平上显著，表明我国上市公司高管薪酬确实存在粘性特征，即业绩上升时薪酬的提升幅度明显大于业绩下降时薪酬的降低幅度。回归（2）—（4）列示了不同类型产权性质的上市公司高管薪酬粘性特征的检验结果，可以看到，中央政府控股的企業和民营企业的交互项回归系数都不显著，表明这两种产权性质的企业都不存在高管薪酬粘性特征;相反地，地方政府控股的企业中，相乘项的回归系数显著为负，表明这种产权性质的企业内部存在高管薪酬粘性特征。上述结论验证了假设1a，即相较于中央政府控股的公司和民营公司，地方政府控股的公司存在更严重的高管薪酬粘性。

注：和分别表示在1%、5%和10%的统计水平上显著;小括号内为经公司层面调整的聚类稳健标准误;以下同。

接着，探讨公司所属的行业类型是否会影响高管薪酬契约的有效性。根据2017年国民经济行业分类，将样本公司的行业划分为制造业、服务业、垄断性行业和公共事业行业。其中，服务类包括信息运输、软件和信息技术服务业（I），租赁和商务服务业（L），科学研究和技术服务业（M），居民服务、修理和其他服务业（O）;垄断性行业包括采矿业（B），电力、热力、燃气及水生产和供应业（D）;公共事业类行业包括水利、环境和公共设施管理业（N），教育（P），卫生和社会工作（Q），文化、教育和娱乐业（R），公共管理、社会保障和社会组织（S）。表4列示了行业属性影响的检验结果。可以看到，仅归属于制造业的上市公司存在高管薪酬粘性特征，而服务业、垄断性行业、公共事业类行业的上市公司均不存在高管薪酬粘性，验证了假设1b，表明相较于其他行业而言，制造业上市公司更应该注意高管薪酬契约的设计。

2高管薪酬粘性：公司内部特征的影响

[JP+1]公司内部特征可能也会影响到高管薪酬契约的有效性，对此，分别从企业所处的生命阶段、企业的经营模式以及高管本身的特征着手选择代表性特征进行实证检验。首先，本文关于企业生命周期的划分主要借鉴王旭和徐向艺（2015）[24]的研究，先将营业收入增长率为负值的企业直接认定为正处于衰退期，将营业收入增长率为正值的前50%归为成长期，后50%归为成熟期，再将留存收益资产比从高到低排序，将前5%分位上的样本归入成熟期，以此得到三个阶段的样本。其次，本文关于企业经营模式的衡量主要借鉴苏冬蔚（2005）[25]的研究，将公司主营业务涉及两个以上的行业划分为多元化经营模式，相反，主营业务仅涉及一个行业的归为非多元化经营。[JP]最后，本文关于高管超额薪酬水平的衡量主要借鉴Core et al.（2008）[26]、罗宏等（2014）[27]的做法构建计量模型进行回归估计，得到预期的高管正常薪酬水平，再将实际的高管薪酬水平减去模型估算得到预期的正常薪酬水平，得到高管超额薪酬，如果超额薪酬大于0，则表示样本区间内高管获得超额薪酬，否则则意味着未获得超额薪酬。

表5列示了具体的检验结果。可以看到，当公司处于成长期或衰退期时，企业业绩下滑哑变量和企业业绩水平相乘项的回归系数都为正，并且都未通过统计上的显著性检验;而当公司处于成熟期时，相乘项的回归系数显著为负，意味着只有处于成熟阶段的上市公司才存在高管薪酬粘性特征，验证了假设2a。同理，未实施多元化经营模式、高管获得超额薪酬等类型的公司中，相乘项的回归系数显著为负，表明这些类型的上市公司都存在高管薪酬粘性特征，验证了假设2b和假设2c。

3高管薪酬粘性：公司外部特征的影响

为检验公司外部特征对高管薪酬粘性可能产生的影响，本文选择公司所面临的产品市场竞争以及公司所在地区的市场化进程作为代表性特征。首先，本文关于产品市场竞争的衡量主要借鉴Griffith（2001）[28]的做法，采用更加贴合市场概念的勒纳指数进行刻画。勒纳指数是竞争的反向指标，其值越大表示企业的垄断势力越强，市场竞争性越弱。按照勒纳指数的高低将样本平均分为8组，将最低的4组定义为高竞争组，将最高的4组定义为低竞争组。其次，本文关于市场化的衡量主要采用樊纲和王小鲁等（2011，2017）[29-30]所编制中国各地区市场化进程指数，该指数越大，表示公司所在地区的市场化程度越高。同样按照市场化指数的高低将样本平均分为8组，将最高的4组定义为高市场化组，将最低的4组定义为低市场化组。

表6报告了具体检验结果。可以看到，公司所面临的外部市场环境和所在地区的市场化进程都会影响高管薪酬契约的有效性。具体体现在，当公司所面临的产品市场竞争非常激烈时，其高管薪酬会存在粘性，而处于竞争较不激烈的市场环境中的公司，其高管薪酬不存在粘性特征，验证了假设3a。同理，当公司所在地区的市场化进程较高时，公司内部高管薪酬存在明显的粘性特征，相反，公司所在地区的市场化进程较慢时，未有证据表明公司高管的薪酬存在粘性，验证了假设3b。

（三）稳健性检验

前文基础研究表明企业异质性特征会显著影响高管薪酬契约的有效性，但不可避免，企业业绩与高管薪酬之间可能存在内生性，对此，选择企业业绩的行业均值作为企业业绩的工具变量，一方面，企业业绩与行业平均业绩高度相关，但行业的平均业绩并不会直接影响个体企业高管的[CM（21*2]薪酬。以企业产权性质为例，③表7报告了控制内

注：市场化进程采用的数据区间是2008—2015年。

生性之后的2SLS回归结果。表7中回归（1）报告了2SLS第一阶段的回归结果，工具变量roa[BF]_[BFQ]ind与企业业绩变量roa高度相关，并且通过工具变量有效性检验。回归（2）—（5）列示了不同产权性质企业2SLS第二阶段的回归结果，交互项回归系数的符号和显著性水平与表3保持一致，仅在全样本和地方国有企业中，高管薪酬才存在粘性特征，上述结果表明，在控制了内生性后，基础结论还是成立的。

为确保研究结论的稳健性，本文分别进行了一系列稳健性检验，包括采用经行业调整的“薪酬最高前三名高管薪酬总额”的自然对数替换高管薪酬变量、采用剔除非经常性损益后的净利润

替换企业业绩变量等，回归结果都与主检验的结论保持一致，验证了研究结论的稳健性。

五、结论与研究启示

既有文献在探讨高管薪酬粘性时均以所有的上市公司作为研究对象，未充分考虑到公司间的异质性，导致研究结论有所偏颇。为弥补这一研究局限，本文选取2003—2015年上市公司作为研究对象，分别从公司自身性质（产权性质、行业性质），内部特征（生命阶段、经营特征、高管特征），外部环境（产品市场竞争、市场化进程）三个维度验证高管薪酬粘性特征的存在性。结果发现，并不是所有上市公司的高管薪酬都存在粘性特征，会明显受到公司异质性的影响，具体而言，高管薪酬粘性存在于地方政府控股的公司、归属于制造业行业的公司、处于成熟阶段的公司、未采取多元化经营的公司、高管获得超额薪酬的公司以及所面临的产品市场竞争较为激烈和公司所在地区市场化进程较快的公司中。

[JP2]本文的研究明晰了高管薪酬粘性特征的存在范围，为上市公司进一步完善内部治理、优化激励机制设计等指明了方向。具体启示是：从公司角度而言，地方政府控股的上市公司要进一步优化高管薪酬契约的完善，设计更具市场化特色的薪酬契约，提升薪酬-业绩敏感性，并且也要着力降低高管获得超额薪酬的概率和水平;与此同时，地方政府控股的制造业上市公司，尤其是正處于成熟阶段的公司，更应该向多元化方向发展。从政府角度而言，地方政府应该致力于为企业的生产和经营创造良好的市场环境，不断完善地区市场化进程中的制度建设，以促进市场的有序竞争，缓解恶性竞争所导致的企业业绩下降，从而抑制高管薪酬粘性。

[注释]①根据《上海证券报》的报道，2017年我国上市公司中约有870家业绩下滑的公司，其中高管薪酬不降反升的接近500家，占比约57%。

②信息来源：《2017年A股上市公司高管薪酬大比拼》，《中国经济周刊》2018年第18期。

③限于篇幅，未全部报告表4—表6控制内生性的结果，有兴趣可与作者索取。

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[ZK）][FL）]

（英）标题Study on Executives  Compensation Stickiness of Listed Companies：

From Perspective of Corporate Heterogeneity

Chen Xiaoshan，Shi Yun

（Guangdong University of Finance and Economics，Guangzhou 510320，China）

Abstract：

From the perspective of corporate heterogeneity，this paper empirically test the executives  compensation stickiness from aspects of corporate nature （nature of property rights，industry nature），internal characteristics （life cycle，operating mode，executive characteristic），and external environment （product market competition，marketization） by employing data of Ashare listed companies from 2003-2015.It turns out that not all listed companies  executive compensation has sticky characteristics，which is significantly affected by the company s heterogeneity.Specifically，executives  compensation stickiness is found in companies controlled by local governments，companies belonging to the manufacturing industry，companies that are at maturity stage，companies that are not diversified，companies with overpaying executives，and companies facing fierce competition in the product market as well as companies which are located in areas with high marketization level and so on.The results indicate that the above types of companies should strengthen measures to curb executives  compensation stickiness.The research in this paper clarifies the existence scope of executives  compensation stickiness，and points out the direction for listed companies to further improve internal governance and optimize incentive mechanism design.

Key words： listed companies;executives compensation stickiness;compensation incentives;corporate heterogeneity

責任编辑（责任编辑：李萌）