AB股结构对非控制股东权益的救济

周鑫颖

摘  要：AB股结构将股东投票权与收益权分离，创始人团队通过超级表决权和董事提名优先权控制公司，突破了同股同权的股权结构及其背后的股东形式平等，承认股东异质化，尊重在股东风险偏好、投资能力等方面的不同，被中外学者认为有利于公司长远发展。我国学者在呼吁引入AB股结构时，意识到该结构在发源地美国主要是解决恶意收购问题，而我国投资市场和公司发展并非如此;学者们也承认该结构不利于非控制股东的权益保护，提出在允许上市公司采用AB股结构时，要通过公司章程治理和法律法规、监管机构的制度安排以减少、克服对非控制股东的不利影响。

关键词：同股不同权;股东异质化;公司章程;法律法规;监管机构

Relief of non-controlling shareholders' equity with AB share structure

ZHOU Xin-ying

（Law School，Northwest University，Shaanxi Xian 710127，China）

Abstract：The AB share structure separates the shareholder voting rights from the income rights. The founder team has super voting rights and director nomination priorities to control the company. It breaks through the shareholding structure of the same shareholder and the principle of equality of shareholder form behind it，and recognizes the heterogeneity of shareholders. Differentiation，respect for shareholder risk appetite，investment ability，is recognized as beneficial to the long-term development of the company. The protection of rights and interests proposes that when the listed company is allowed to adopt the AB share structure，it must pass the corporate governance and laws and regulations，and the reasonable design of the regulatory agency to reduce and overcome the adverse impact on non-controlling shareholders.

Keywords：different rights of the same share;heterogeneity of shareholders;company rules;laws and regulations;regulatory agencies

一、研究背景

AB股结构即双层股权结构，上市公司将发行的普通股（非优先股）分为两类，一类股票有数倍于另一类股票的投票权以及董事提名优先权，即“超级表决权”的普通股（B类股票），允许部分股东（通常是企业创始人、管理层、家族成员持有）在只有少数股票的情况下依然能控制公司。例如，京东纳斯达克IPO后，创始人刘强东仅持有公司22.66%的股份，通过AB股结构安排，取得了83.7%的表决权，牢牢掌握着京东。相应的，超级表决权股票不能转让，若要转让需先转换成一股一票的普通股。AB股結构将公司的投票权和剩余索取权分离。

我国《公司法》及关于企业的法律法规均未规定AB股结构，上市公司发行股票仍旧主要采用传统的一股一票制度。但是，由于大量前景可观的中国公司（阿里巴巴、小米、百度、新浪、京东等）使用双层股权结构赴美上市，和企业控制权争夺事件（万科之争等），各界开始探索放宽股权结构、改进公司治理以形成新的控制权分配机制，目前法律层面已经有所突破。通过2013年国务院的《关于开展优先股试点的指导意见》、2014年中国证监会的《优先股试点管理办法》等行政法规、部门规章，我国初步建立了优先股制度，该类股东优先于普通股股东分配公司利润和剩余财产，但参与公司决策管理等权利受到限制。相同数量的普通股和优先股代表了不同的表决权等权利，是对“同股同权”制度的首次突破。然而，优先股原则上没有表决权，仅在公司章程另有规定或少数情况下拥有正常的一股一票效力，是对股票的投票权做减法，对公司控制权影响不大。AB股结构下的股票给表决权做加法，普通股中的A类股票一股一票、同股同权，普通股中的B类股票则具有超级表决权，更加根本性地突破了同股同权制度，对公司控制权在内的公司治理有实质影响。

公司股权结构有利于企业发展，提升经济活力。但AB股结构一度被禁止并非没有理由，即便新兴的互联网公司更能发挥AB股结构的优点，其弊端也需要用制度规制和救济。本文对AB股结构下的非控制股东的权益保护问题进行文献梳理和评述。

二、研究现状

（一）国内研究现状

1.关于AB股结构对非控制股东权益的影响

AB股结构的核心在于通过超级表决权使创始团队在公司上市融资后也保持对公司的控制权，避免股权稀释。学者们在AB股结构能否保护非控制股东权益方面没有达成一致，但从近五年的文献中可见，大趋势是承认AB股结构对公司长远利益的积极作用和对非控制股东的制度劣势。

认为AB股结构能保护非控制股东权益的学者们有两种思路：

（1）公司利益间接保护论。首先，保证创始团队的控制权。在资本多数决和同股同权制度下，股东大会的决议和董事会成员代表的是控股股东，而融资后的公司控股股东往往是风险投资者而非创始人团队。二者对公司的发展理念不同，风险投资者更注重短期可见的利益（每年的股息红利），创始人团队更注重公司永续发展，将所有钱用于扩大再生产等战略需求，万科的股东和管理层纠纷就是因为股东连续几年未收到股息红利。并且，相比于外来的管理者，创始人团队对公司更加熟悉和热爱，更有可能制定出利于公司长远发展的战略，但公司却无法按照创始人的经营理念发展，因为他们的股权被稀释，表决权不是最大的，AB股结构能够保证创始团队始终控制公司。其次，有效防止恶意收购。恶意收购指收购公司不顾目标公司的反对，通过与目标公司股东交易或在股票市场购买目标公 司的大量股票，成为目标公司的控股股东，为了自身利益提名自己信任的新董事。AB股结构使最不可能出卖公司的创始人团队控制关于收购的投票结果，使其他的股东从创始人的投资方略和企业家精神中获得长期的收益。笔者认为，创始人团队利益等于公司利益等于股东利益这一逻辑存在问题，公司、非控制股东、创始人团队三者间对长短期利益侧重不同。公司比股东更注重长远利益，非控制股东与所有股东一样希望按时获得股息红利（短期利益），不能以公司利益受到保护推导出非控制股东的权益也受到保护。创始人团队在公司初创期注重公司的长远利益，但在AB股结构赋予其最大控制权后就有动机和可能性去最大化个人利益。

（2）股东异质化论。股东是投资公司的投资者，有风险偏好型和风险厌恶型之别，AB股结构调整了普通股的具体权利比例，能够满足股东的投资需要。投票权属于对于投票结果有重大的利益关系、并相应地有强烈偏好的人，公司投票权的经典理论和学界的主流观点认为应由出资的股东独享，但在股东之间应如何分配？由于判断个人利益表达的真伪和利益大小的成本无法承受，于是股权制度设计时将股东视为“同质化”的群体，设计出高效率的同股同权结构。

认为AB股结构不能保护非控制股东权益的学者们有两种思路：

AB股结构使非控制股东未必能自主“用脚投票”以抑制管理层，可能致董事会监督机制失效，迫使公众投资者更多依赖监管和司法救济，而我国的机构监管和司法救济还不到位。保护方面的局限可分为公司内部治理和外部监督两方面。

（1）公司内部治理缺陷。第一，股东、投资者（即非控制股东）将投票权利让渡于创始人或者控制股东，非控制股东丧失了通过投票权行使对于公司控制股东和管理层实施相对有效监督的可能性，无法对管理层采取抑制措施。第二，AB股结构扩大了控制股东（创始团队兼管理层）利益与公司利益的不一致，金融衍生工具扩大了谋取私益的动机。股东财产权益与公司经营越密切则二者利益越一致，控制股东由于经济利益小于对应的控制权，与公司、其他股东的利益冲突比一般股权结构公司更为严重，其更容易为自己谋取私利（如关联交易），从事高风险的经营行为，或者怠于履行职权。第三，独立董事的监督职能受限，缺乏内部监督机制。同股同权结构下的董事人选由控股股东最终决定，代表着股东的利益，对处于管理层的创始团队有一定制约作用;AB股结构下的董事提名权被控制股东，即创始团队掌握，董事会的制约效果有限。

（2）公司外部监督缺陷。第一，弱化了并购市场（控制权市场）的监督作用。在同股同权结构下，股东可以通过“用脚投票”（出卖股票）的方式对公司监督;在AB股结构下，超级表决权股的低流动性使其很少受市场波动的影响，即使控制股东作出了欠佳的经营决策，使公司股价下跌，收购的决定权也在控制股东手中。但蒋学跃、金晓文认为并购市场的失效并不一定损害非控制股东的利益，因为管理层无需向经营能力更差的股东证明决策的可行性，减少了内部消耗。第二，缺乏法律法规和司法救济。2018年港交所才出台规范性文件试点上市公司的AB股结构;股东派生诉讼比美国的股东集体诉讼限制更多，且由于该类案件的股东胜诉较少和诉讼赔偿数额有限。

综上，比起同股同权结构，AB股结构更有利于公司整体利益但更不利于非控制股东权益的保护。

2.关于AB股结构下的非控制股东权益保护的对策

（1）制定相应法规，确立监管机构职责。公司、证券的法规因经济发展而变化频繁，但在几年甚至一年内仍应有法律制度为市场主体提供可预期的规则和保障，港交所的规范性文件是一个试点，应当跟进其他配套法律文件以及行业规则。陈若英、陆晓龙指出，源于欧美的AB股主要目的是抵御敌意收购，中国的情况并非如此，需要摆脱反收购的思维定式。在具体制度上，多数学者建议改善股东派生诉讼制度，借鉴美国的集团诉讼。陈若英提出，证券交易所比法院更适合提供事后救济，其在认定和惩处证券违法行为上有明显的信息优势、专业优势。黄臻认为，我国市场上充斥着投机、跟投的非專业投资者，相对国外证券市场的专业度不够，难以发现公司章程中规避法律的条款。同时，我国股民个人维权难，有“重监管、轻诉讼”的现象，证券民事赔偿经常出现起诉不收案、收案不立案、立案不审理、审理不判决、判决难执行、共同诉讼障碍多等情况。

（2）发挥公司章程的自治功能。公司是众多经济主体为了最大化共同利益所自由达成的契约束，公司的人事关系是雇佣合同关系，公司的日常经营是买卖、租赁、借贷等合同关系，公司的成立也是基于公司章程这一特殊合同。因此，公司的重要制度设计都源于意思自治。冯果、金晓文提出可以在章程中约定信息披露制度，规定超级投票权股票的转让条件、分红差别对待，董事和监事的提名权特殊约定，规定公司在上市后如何修改章程，提高已发行股份的表决权，控制股东损害赔偿承诺制度等。

（二）国外研究现状

Howell和Lund（2017年）的论文提到，各国逐渐承认AB股权结构。美国在1994年几个主要证券交易所达成的统一上市政策中由原来禁止转向了有条件的允许。欧美之外允许公司AB股结构上市的国家相对较少，而允许该制度的国家也往往设有相关法律以对企业的两种股票投票权比例、重大事项的投票规则、投资者保护等方面进行特别限制，双重股权有助于缓解资本约束、优化控制权配置、降低交易成本。日本早期是追随德国，禁止投票权有差异的类别股，但在2005年《公司法》修改时，允许公司发行包括双重股权结构在内的类别股，理由是能够使管理层的经营免受资本市场波动的干扰，为公司经营者制定长期发展政策提供了有利的环境。

三、研究评述及展望

总体来说，国内学者对AB股结构的研究已经有了一定的成果，其对非控制股东的权益不利影响得到了广泛的承认，学者们也提出要从公司治理机制的设计和监管机构、司法机构救济两方面解决问题。但由于公司法的高度意思自治和经济专业的特点，经濟主体的权利义务受到复杂的经济因素的影响、限制，学界对AB股结构下的非控制股东权益保护问题研究尚未深入，盖因下一研究阶段涉及到经济学领域，没有经济学专业背景的纯粹法学学者难以掌握。这是法学学科的基础决定的，法学是建立在社会关系上精炼学科，我国法学专业受苏联影响划分为民商、经济等部门法，但司法实践证明未来法学的学术研究和制度设计都必然与其他学科交叉。

通过梳理学者文献发现，除了经济类文献多、法学文献少之外，目前的研究仍存在几点问题：第一，保护非控制股东的对策仍停留在宏观的方向上，没有对法规的具体规定提出设想或分析，也没有说明如何确保控制股东愿意接受限制自身权利的公司章程以保障非控制股东的基本权益。第二，非控制股东、控制股东、公司法人三者的利益到底何时一致，何时冲突。尽管公司决策瞬息万变难以预测，但经济学上不缺乏公司困境的类型化分析，法学学者对经济问题的研究不能空洞。第三，现有研究主要从公司法人利益出发，对股东权益的研究仅是其中一小部分，笔者从股东权益出发学习前述文献，能发觉其中的逻辑漏洞。对同一制度的价值判断因立场不同而改变。

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