汤臣倍健：“粉饰”业绩融资凶猛

2020-11-02 02:18薛宇

证券市场周刊 2020年38期

薛宇

10月27日晚，汤臣倍健（300146.SZ）发布2020年三季报。2020年前三季度，汤臣倍健实现营收50.33亿元，同比增长14.88%;归母净利润14.67亿元，同比增长23.16%;扣非歸母净利润14.88亿元，同比增长31.07%。

然而，汤臣倍健的利润增长可能包含“水分”，公司或许存在压缩费用、避税进而调增利润、维持股价利于定增顺利实施的嫌疑。

此外，汤臣倍健近期推出的定增方案将大幅扩大产能，但有关主要产品的产销情况在年报和问询函回复公告中披露的数据却存在出入，公司是否如实进行信息披露有待商榷。

利润有水分

收入增长的同时，汤臣倍健前三季度的各项费用却明显减少。其中，销售费用从上年同期的12.12亿元下降至9.96亿元，同比下降17.82%。由于三季报不需披露细项，因此只能从半年报一窥端倪。

具体而言，2020年上半年，汤臣倍健的广告费从3.69亿元下降至2.64亿元，工资福利费从1.79亿元下降至1.44亿元，市场推广费从7235万元下降至4983万元，终端及经销商费用和终端包装及其他费用从5542万元下降至613万元，差旅费从2352万元下降至1243万元，公司似乎压缩了各项费用支出。

从公司销售费用率的变动也可看出异常。2020年前三季度，汤臣倍健的销售费用率为19.79%，明显低于2016-2019年同期的24.94%、22.72%、23%、27.67%。并且，公司2019年销售费用率明显偏高，或许存在提前计提费用的可能。

与此同时，2020年前三季度，汤臣倍健的研发费用从上年同期的8169万元下降至7435万元，同比下降8.99%;管理费用也同比下降2.36%。

对于销售费用大幅降低的原因，汤臣倍健在定增问询函回复公告中解释称，其主要系受到疫情影响，且公司对部分销售团队进行了梳理和优化，工资福利费因此有所下降;另外，公司上半年终端及经销商费用、终端包装及其他费用两者合计有所下降，主要系2020年1月1日开始实施新收入准则的影响所致。

但是，即便剔除新收入准则的影响，2020年上半年公司销售费用的减少额（1.62亿元）也明显高于归母净利润的增加额（9499万元）。2020年前三季度，汤臣倍健的销售费用同比下降2.16亿元，归母净利润同比增长2.76亿元，可见销售费用的变动对公司利润增长存在重要影响。

此外，汤臣倍健还可能存在利用母公司与子公司所得税税率的差异调节主体间利润避税的情形。

根据汤臣倍健2019年年报，上市公司共有3家主要控股参股公司，其中子公司汤臣倍健药业有限公司（下称“汤臣药业”）是上市公司最重要的收入来源。汤臣药业是汤臣倍健的全资子公司，主要负责“汤臣倍健”品牌的管理和运营。2016-2019年，汤臣药业营业收入分别为18.83亿元、23.48亿元、29.38亿元、31.45亿元，占汤臣倍健相应年份合并报表营业总收入的比重分别为81.56%、75.48%、67.54%、59.77%;净利润分别为-6191万元、5355万元、-3863万元、-2681万元，占上市公司合并报表净利润的比重分别为-12.20%、6.98%、-4.25%、6.46%;2020年上半年分别为18亿元、57.61%、9742万元、10.11%。也就是说，为上市公司贡献大部分营业收入的子公司所带来净利润却是寥寥，多个年份甚至为亏损。

根据年报，2016-2019年，汤臣倍健主要控股参股公司的营业收入合计值分别为20.96亿元、28.21亿元、39.58亿元、49.83亿元，公司合并报表营业总收入分别为23.09亿元、31.11亿元、43.51亿元、52.62亿元，相差不大，但二者的净利润却存在较大差距。2016-2019年，汤臣倍健主要控股参股公司净利润合计值分别为-1.43亿元、6901万元、-3225万元、-14.64亿元，远低于公司报告期合并报表的净利润5.08亿元、7.67亿元、9.08亿元、-4.15亿元，而同期母公司的净利润分别为6.61亿元、7.47亿元、10.42亿元、-3.29亿元。2020年上半年情况与之类似：报告期内公司合并报表营业总收入和净利润为31.25亿元、9.64亿元，而主要控股参股公司营业收入和净利润合计值为29.56亿元、2.61亿元。

对于上述异常，汤臣倍健在年报中并未给出任何的说明和解释。不过，《证券市场周刊》记者注意到，汤臣倍健母公司与其子公司有着不同的所得税税率。汤臣倍健2020年半年报第79页披露，母公司享受15%的高新技术企业所得税率，而公司注册于中国境内的子公司企业所得税税率为25%，注册于香港的子公司利得税税率均为16.50%，注册于澳洲的子公司利得税税率为30%。根据年报，2016-2019年公司各纳税主体所得税税率与上述情况相同。

如果汤臣倍健无法对上述异常给出合理解释，那么上市公司可能存在避税的情况，即通过将收入确认在低税率的母公司、将费用确认在高税率的子公司等方式，达到少缴所得税增加利润的目的。

募投项目疑问

10月12日，汤臣倍健发布非公开发行股票募集说明书，拟向不超过35名特定对象非公开发行不超过16000万股A股股票，募集资金不超过34.68亿元。

本次募集资金将投向珠海生产基地五期建设项目（下称“五期建设项目”）、珠海生产基地四期扩产升级项目（下称“四期扩产项目”）、澳洲生产基地建设项目、营养与健康管理中心项目、数字化信息系统项目以及补充流动资金，拟使用募集资金金额分别为15.57亿元、4.38亿元、3.77亿元、3.37亿元、2.99亿元、4.6亿元。

问询函回复公告显示，2019年，汤臣倍健片剂、软胶囊、粉剂、粉剂条包、益生菌产品的产能分别为75.52亿片、45.83亿粒、2475万罐、1.15亿包、1.03亿包。此次拟投资的五期建设项目和四期扩产项目将为公司上述现有剂型分别新增产能64亿片、27亿粒、1900万罐、1.1亿包、1.98亿包;新增剂型软糖、口服液产能分别为1.3亿粒、4500万瓶。可以看出，公司此次募投将大幅扩大其产能。

在回复公告中论证“建设相关项目扩充产能的必要性”部分，汤臣倍健披露了2019年主要产品的产能、产量、产能利用率、销量、产销率等数据。2019年，公司产品片剂、软胶囊、粉剂、粉剂条包、益生菌的產能利用率分别为94.35%、90.27%、96.39%、91.53%、90.63%，产销率为93.53%、90.67%、85.76%、88.64%、75.61%。

从表面上看，汤臣倍健各产品的产能利用率超过90%，产销率也在90%上下。然而需要注意的是，公司回复所披露上述数据与年报披露数据存在偏差。

根据汤臣倍健2019年年报第25页，公司将产品分为片剂、粉剂、胶囊、其他（主要为礼盒装产品）四类，2019年相应生产量分别为71.25亿片、800.57千克、44.69亿粒、2172万个/套，销售量分别为53.56亿片、560.22千克、23.90亿粒、3126万个/万套，由此计算得到的产销率分别为75.17%、69.98%、53.49%、143.92%;类似地可计算出公司2018年相应产品产销率为76.86%、77.90%、81.46%、113.54%。即根据年报，汤臣倍健主要产品的产销率情况似乎并没有回复所展示的那样乐观。

经对比可以发现，上市公司回复公告和年报披露2019年片剂产量一致，均为71.25亿片，但回复公告中销量数据明显高于年报（分别为66.64亿片、53.56亿片）。此外，公司软胶囊产销量数据也存在偏差。考虑到胶囊除软胶囊外还可能包含硬胶囊，回复公告中软胶囊产量（41.37亿粒）低于年报（44.69万粒）存在合理性，但前者披露软胶囊销量明显高于后者（分别为37.51亿粒、23.90亿粒）。由此导致的结果是，根据年报计算得到的产销率明显低于回复公告披露的数据。

为何会存在上述偏差？

回复公告显示，相应产品销量包含以片剂、粉剂等产品形式直接对外销售、通过礼盒形式进行组合销售以及销售推广作为赠品出库的产品数量。而年报中片剂、粉剂、胶囊各类产品和礼盒装产品（“其他”项）是分开列示的，因此这种偏差似乎具备合理性。

但需要注意的是，在产量和销量统计理应一致的基础上，公司回复公告中所披露的产量数据是否同样考虑了上述因素？

更为关键的是，上述情况是否说明公司的信息披露存在问题？汤臣倍健由此论证扩充产能具备必要性的结论是否依然成立？募资规模是否合理？

此外，根据年报，汤臣倍健近两年主要产品片剂、粉剂、胶囊的销售情况看起来并不乐观。2016-2019年，公司片剂产品的销售量同比分别变化27.91%、41.9%、12.91%、-2.14%，粉剂销售量同比变化21.35%、45.85%、5.31%、8.05%，胶囊销售量同比变化20.33%、16.68%、4.24%、-16.44%，其他产品销售量同比变化-11.22%、-6.71%、57.51%、128.91%。可见，公司主要产品片剂、粉剂、胶囊的销量近两年增速明显放缓，个别年份还存在下跌的情况。

虽然近两年礼盒装产品（“其他”项）销量和收入增长较快，但其占收入的比重仍低于其他产品。例如，2019年，公司片剂、粉剂、胶囊、其他产品的营收占比分别为39.20%、20.97%、20.25%、19.58%。

此外回复公告中说明募资“补充流动资金的合理性”部分同样值得关注。汤臣倍健认为，公司日常需保留满足未来6-12个月经营现金支出的可动用资金量;以2019年公司平均月度经营活动现金流出情况为基础进行审慎测算，公司应保留的现金为23.51亿元至47.02亿元。

然而根据财报，汤臣倍健应收账款规模并不高，且根据以往情况，公司占用上游资金量（应付票据及应付账款）大多时候要多于客户占用公司资金（应收票据及应收账款），以经营活动现金流出量来估算日常保留现金量似乎并不具备合理性。

海外并购致巨亏

从汤臣倍健的投资历史来看，其投资效益较低，尤其是2018年的海外并购给公司带来了巨额损失。

2018年8月，汤臣倍健由持股53.33%的子公司汤臣佰盛（汤臣倍健及联合投资人中平国璟、嘉兴仲平、信德敖东、信德厚峡分别实缴出资额16亿元、6亿元、1亿元、5000万元、6.5亿元，后四者持股比例分别为20%、3.33%、1.67%、21.67%）通过境外平台公司澳洲佰盛以现金方式完成了Life-Space Group Pty Ltd（下称“LSG”）100%股权的收购，交易对价为6.69亿澳元，折合人民币33.33亿元。此次收购为公司带来商誉22.35亿元，无形资产14.14亿元（包括商标及品牌经营权10.77亿元、客户关系3.37亿元）。

与评估基准日所有者权益账面值1.01亿元相比，此次收购PB高达33倍;而2017年LSG净利润仅为6337万元，收购PE高达52.59倍，收购价格并不便宜。

LSG是澳大利亚一家主营业务为益生菌健康食品的综合保健品的研发、生产和销售的非上市公司，其旗下主要品牌为Life-Space，包括约26种益生菌产品。

2016年度、2017年度和2018年1-3月，LSG的营业收入分别为3.07亿元、4.74亿元、1.48亿元，净利润为6303万元、6337万元、2806万元;净利润明显高于经营活动现金流量净额，后者分别为1889万元、988万元、-3026万元。

LSG股权完成交割前，汤臣倍健即推出定增收购汤臣佰盛46.67%股权预案。2019年8月，汤臣倍健完成向中平国璟、嘉兴仲平、信德敖东、信德厚峡发行股份购买其合计持有的汤臣佰盛46.67%股权事项，交易价格为14亿元。汤臣佰盛成为上市公司的全资子公司，汤臣倍健间接持有LSG的100%股权。

为实现对LSG的100%持股，汤臣倍健付出了高昂的代价。此次收购仅固定交割金额部分公司就付出了16亿元的真金白银，其中公司以自有资金11.9亿元（包括2015年非公开发行募集资金用途变更的5.5亿元）和并购贷款4.1亿元人民币对汤臣佰盛出资。在公司对LSG完成100%持股后，澳洲佰盛（汤臣佰盛100%持股）在澳洲向银行借入的并购贷款1亿澳元也将由公司承担，公司付出的现金代价将超过20亿元。另外，公司以14亿元向联合投资人发行股份购买LSG少数股权，也一定程度摊薄了原股东每股收益。但是，就在收购完成的次年，汤臣倍健即对LSG计提了大额的资产减值准备。

公告显示，受《电子商务法》实施影响，2019年LSG在澳洲市场的业绩未达预期，公司对其计提无形资产减值准备5.62亿元，计提商誉减值准备10.09亿元。与此同时，公司还计提长期股权投资减值准备1.02亿元、存货跌价准备2051万元、其他应收款坏账准备182万元、应收账款坏账准备11万元，汤臣倍健2019年归母净利润因此亏损3.56亿元。截至2020年6月30日，汤臣倍健商誉余额11.79亿元，LSG相关的无形资产中商标及品牌经营权、客户关系账面余额分别为6.37亿元、1.69亿元。

根据定增草案，LSG在 2018年1-8月的营业收入为4.57亿元，净利润为4817万元，2018年LSG并表（2018年8月31日起）营业收入2.73亿元，进而可以估计LSG的2018年营业收入为7.3亿元，同比增加54%。然而2019年，LSG境外业务实现收入4.58亿元，“Life-Space”国内产品实现收入1.29亿元，合计为5.87亿元，同比下滑约19.59%。

LSG的收购价格本就不便宜。巧合的是，《电子商务法》的通过和LSG收购交割几乎是同时（分别是2018年8月31日和2018年8月30日），湯臣倍健收购之时是否考虑了其可能带来的影响？如果说公司在《电子商务法》通过前未能预料到其不利影响情有可原，那么公司为何在法案通过之后继续收购汤臣佰盛剩余46.67%股权，进而实现对LSG的100%控制呢？

在对LSG计提大额减值的背景下，汤臣倍健此次募投拟进一步对其投资。根据募集说明书，公司拟向澳洲生产基地建设项目投资3.91亿元，项目达产后预计年收入约11.07亿元，而2020年LSG预计收入为7.75亿元。

投资效率低

除LSG的收购对公司造成较大负面影响以外，汤臣倍健其他投资也并未获得明显效益，个别投资还出现亏损。

2016-2019年，汤臣倍健长期股权投资期末余额分别为2.2亿元、1.47亿元、2.5亿元、1.71亿元;公司对联营企业和合营企业的投资收益为-1192万元、-510万元、-554万元、-1064万元，常年处于亏损。为此，公司在2019年计提大额商誉减值的同时，对长期股权投资计提了1.02亿元的减值，一次性“洗了澡”。

根据2020年中报，汤臣倍健长期股权投资中金额最高的为广州为来卓识股权投资基金合伙企业（有限合伙），金额为1.3亿元。根据财报，公司从2018年起对其投资，但2018年和2019年其权益法下确认的投资损益分别为-140万元、-374万元，未来该基金的业绩情况以及是否会发生减值仍有待观察。

截至2020年6月30日，汤臣倍健其他权益工具投资余额为3.17亿元，其中北京极简时代软件科技有限公司、携泰健康科技股份有限公司（下称“携泰健康”）、深圳市鹏鼎创盈金融信息服务股份有限公司、信美人寿相互保险社、天泽信息产业股份有限公司、KangSeed Technology Ltd的账面价值分别为2179万元、1960万元、3237万元、3561万元、1.79亿元、2936万元。

除携泰健康主营与公司业务相关的营养保健食品以外，其他被投资单位主业为保险以及IT等业务，与公司主营业务完全不相关。

需要注意的是，汤臣倍健上述投资的投资成本合计为3.33亿元，截至上半年末共计提减值准备5540万元，远高于累计公允价值变动3987万元，以及累计利得681万元。

另外，汤臣倍健账面上还有5.43亿元的其他非流动金融资产，这部分资产目前还无法贡献任何收益。根据问询函回复公告，其他非流动金融资产包括广州广发信德一期健康产业投资企业（有限合伙）、珠海广发信德国际生命科学股权投资基金（有限合伙）、Ever Alpha Fund 以及广州丹麓创业投资基金合伙企业（有限合伙）、深圳市达晨创坤股权投资企业（有限合伙）、BRC Innovation LP，账面价值分别为2544万元、9788万元、1.40亿元、6564万元、1.91亿元、2294万元。

对于主要产品的产能、产销量和产能利用率，东方雨虹在年报和定增问询函回复公告中却给出了两个截然不同的答案。

除前四家为上市公司在大健康领域的投资布局以外，后两家的投资方向分别为高成长新兴行业和人工智能，与公司主营业务关系不大。

低门槛股权激励

另外，汤臣倍健的股权激励门槛较低，或存在向管理层的利益倾斜。

2019年3月23日，汤臣倍健发布2019年股票期权激励计划：拟对45名激励对象授予2600万份股票期权，占总股本的1.77%，行权价格为每股19.8元。2020年1月8日，汤臣倍健继续推出2019年第二期股票期权激励计划：拟对103名激励对象授予1000万份股票期权，占总股本的0.6319%，行权价格为每股15.96元。

从行权条件看，上述两期股票期权激励计划对公司层面业绩考核要求相同，均为以2018年营业收入为基数，公司2020-2022年的营业收入增长率分别不低于45%、60%、75%。从年度同比来看，2020-2022年收入同比增幅分别为20.42%、16.96%、15.02%。

然而事实上，A股市场上大部分推出股权激励计划的上市公司都是以净利润作为最核心的行权考核指标，而汤臣倍健仅对收入增长率有考核要求，对净利润却没有任何要求，这实际上降低了股权激励门槛，那么激励的意义何在？

从收入考核来看，此次收入增速考核标准也是门槛偏低。财务数据显示，2017-2019年，汤臣倍健的收入分别为31.11亿元、43.51亿元、52.62亿元，同比增速分别为34.72%、39.86%、20.94%。

另外，与净利润相比，收入更容易调节和美化，通过并购、放宽信用政策以及其他会计操作，公司可以轻松增加收入，进而达成股票激励的行权条件。