家电绽放正当时

廖宗魁

历次经济复苏，耐用品消费的汽车和家电都不会缺席。

三季报已经落下帷幕，家电行业业绩超预期，行业复苏的拐点愈发清晰，家电板块股价也随之爆发。10月以来，家电板块涨幅超20%，与汽车一起引领市场。龙头美的集团、海尔智家纷纷创出历史新高。

随着疫情得到有效地控制，家电线下消费逐步恢复。而家电出口超预期以及地产竣工带来的装修需求是家电业绩超预期的两大核心驱动力。

空调正面临产品和库存新周期的拐点，伴随经济的进一步复苏，2021年白电龙头有望重现2017年的戴维斯双击。

耐用品消费引领经济复苏

经济需求的“三驾马车”是投资、消费和净出口，而耐用品消费则是消费当中的火车头，汽车和家电是耐用品消费的两大代表。在中国经济的每一轮复苏中，汽车和家电的复苏都没有缺席，而且它们与经济复苏的步伐较为同步。

回顾上一轮经济周期（2016-2019年），2016-2017年是经济的上行周期，同时也是汽车和家电的上升期。

2016年和2017年，汽车上市公司营收同比增长分别为17.9%、16.3%，明显高于2015年的6.5%。始于2015年底的购置税优惠政策对2016-2017年的汽车消费起到了明显的刺激作用。吉利汽车是上一轮汽车上行周期的龙头代表，两年时间上涨了近10倍。

家电行业在经历了2014-2015年痛苦去库存后，也于2016-2017年迎来了上升周期。这两年家电行业的营收同比增速分别为12.3%、29.3%，景气度非常高。家电的几只龙头在这一轮上行周期中涨幅惊人，白电龙头格力电器和美的集团上涨均超过2倍，厨电龙头老板电器上涨约150%。

图1：10月以来汽车和家电引领市场

资料来源：Wind

2018-2019年，随着经济转入下行周期，汽车和家电行业业绩也开始下滑，并在2020年一季度受到疫情的冲击跌入谷底。2018年、2019年和2020年上半年，汽车板块营收增速分别为2.2%、-2.7%、-13.4%;家电板块营收增速分别为12.7%、4.2%、-11.6%。

进入三季度，汽车和家电彻底走出了疫情冲击的阴影，业绩拐点变得愈发清晰，它们三季度的营收增长分别为14.9%和13.3%。

业绩的拐点再度引爆了股价，10月份以来，汽车和家电是全市场涨幅最好的两个板块，一个多月板块涨幅均超过20%。本轮汽车复苏的龙头是长城汽车，其股价从底部只用了几个月就上涨了近三倍，大有复制2016-2017年吉利神华的潜质。白电的龙头美的集团和海尔智家股价则从疫情的底部已经翻倍，并创出历史新高。

家电出口超预期

白电的周期大拐点还没有完全到来，三季度业绩超预期的一个核心驱动是出口。所以，出口占比较大的家电公司，在这一轮家电反弹中的表现更为出色。比如，海尔智家和美的集团海外收入占比均超过40%，要明显高于格力。

在后疫情时代的经济复苏中，出口是超预期的，成为推动经济的最主要驱动因素之一。10月出口（以美元计价）同比增长11.4%，已经连续4个月保持较快的增长。而家电是出口增长最快的几个行业之一。

根据海关总署的统计，2020年三季度，中国家电产业出口额同比增长40%，大幅超预期。一方面，新冠疫情冲击了海外供应链，中国疫情控制较为有效，产业链恢复快，导致很多海外訂单向中国转移。另一方面，中国一些家电龙头企业的品牌全球化较好，得到了全球消费者的认可，在海外需求有所恢复的情况下，具有更好的表现。

白电方面，美的集团的外销增长极为出色。二季度和三季度，美的集团的外销同比增长都超过30%，这是支撑美的三季度业绩大超预期的关键。三季度，美的营收同比增长15.7%，归母净利润同比增长32%。

空调正在迎来拐点

虽然三季度白电龙头的业绩纷纷超预期，主要是由于出口表现较好，冰箱和洗衣机的恢复也不错，但空调的恢复依然是偏慢的。

图2：2019年家电公司海外收入占比

资料来源：Wind，天风证券研究所

在过去两年，空调进行激烈的价格战，面临着痛苦的去库存，尤其是格力正在进行深刻的渠道改革，空调的恢复要慢于其他的家电。所以，格力的业绩要弱于其他两家白电龙头。三季度格力营收同比下滑2.3%，归母净利润同比下降12.3%。

不过，从多个侧面可以看到，目前格力的渠道改革可能已经取得了明显的成效，而且价格战趋于结束，库存已经降到较低的水平，空调正在迎来拐点，未来家电业绩的高景气才刚刚开始。格力股价在三季报公布后，表现较为强势，市场已经对这一拐点表示认可。

首先，预收账款规模是压库存力度的指标，2020年三季度末预收账款为53亿元，与2017年三季度末的高峰282亿元，相差甚远，表明传统的压库存力度大幅减弱。

其次，高返利是压库存模式的调节方式，伴随着高毛利率，压库存模式的转变必然会导致毛利率下降。2020年三季度，格力毛利率同比下降2.6个百分点至26.1%。

最后，空调的价格战基本宣告结束，空调促销机型最低价在稳步提升。据一些券商估计，格力的渠道库存已经降至3个月以下，去库存和价格战基本结束。

2021年，空调将迎来产品和库存的新周期，再加上整体经济复苏延续，空调有望迎来高景气的一年，带动整个家电业绩再攀新高，白电龙头很可能再度出现类似2017年的“戴维斯双击”。

地产竣工下的厨电

家电业绩超预期的另一个主要驱动力是地产竣工带来的装修需求，尤其是厨电复苏趋势进一步清晰。

过去几年，地产竣工的缺口（竣工面积减销售面积）不断扩大，随着经济的复苏，未来有望迎来一波竣工的高峰，新房的陆续竣工将带动地产后周期产业链景气提升。

厨电线上市场保持较为快速增长，根据奥维云网数据，三季度，油烟机线上市场销售额增速在20%左右，燃气灶市场同比增速约为30%;线下市场的销售额趋势正在好转，根据奥维云网数据显示，三季度，油烟机线下市场销售额同比增速约-5%左右，环比二季度降幅大幅缩窄;燃气灶销售额同比约为30%。

三季度，老板电器营收同比增长15%，归母净利润同比增长23%，大幅超出市场预期，线上销售大幅增长是主要驱动力。根据AVC数据，三季度老板大厨电零售额线上同比增长38%，增速比二季度大幅提升。另外，老板工程渠道方面定位高端，市场份额稳定，继续保持30%左右的高增长。

集成灶的龙头浙江美大二、三季度业绩已经连续高增长，恢复情况更加迅速。这两个季度，营收同比增长分别为29%、21%，归母净利润同比增长分别为40%、35%。浙江美大股价6月份以来从底部迅速翻倍，是对业绩超预期的最直接体现。

随着线下销售的进一步恢复，未来厨电的业绩有望加速上行，厨电几只龙头估值处在20倍左右，仍偏低估，具有较高的配置价值。