股权激励与上市公司经营 绩效关系研究
——基于分析师关注的视角

张敬文 田 柳

一、引 言

最近十余年中，我国监管政策陆续出台使得股权激励的实施条件变得越来越宽松。例如，经过长时间的探索和改进，证监会在2016 年出台了新的《上市公司股权激励管理办法》，规范并鼓励上市公司采用股权激励方案进行激励。根据上海荣正投资咨询股份有限公司的报告，2018 年我国A 股上市公司发布的股权激励计划公告数量总计409 个，创下历史新高①https：//www.sohu.com/a/317057919_99963168。。近年来，股权激励计划的实施受到了公司股东、高管和市场投资者各方面的关注和重视，探索股权激励对企业经营业绩发挥作用的方式对建立现代企业制度也有重要意义。

学术界对实施股权激励计划的作用进行了较多讨论，现有文献却较少从分析师作用的视角进行研究，而分析师的作用具有重要实践参考价值。为此，本文主要运用中介效应模型，对分析师关注的中介效应进行研究。中介效应模型是经济学、管理学常用的统计方法，也是揭示变量间因果关系的重要手段和工具之一。借助中介效应模型，本文搜集了沪深两市上市公司2006—2018 年数据，以检验上市公司实施经理人股权激励计划是否可以通过增加证券分析师的关注，进而提升上市公司的经营绩效。

在我国，证券分析师行业越来越重要。市场投资者根据研究报告进行分析和证券投资，分析师关注能够影响公司的经营绩效和治理水平。近年来，我国证监会对分析师行业的监管和引导也逐步加强。大量事实表明，上市公司实施股权激励计划往往能吸引来不少证券分析师关注其股票并撰写深度研究报告。证券分析师作为证券市场的信息中介，他们的密切关注可以增加对上市公司的外部监督，避免低效管理和投资，促进企业管理层努力经营。本文利用实证数据，基于分析师作用的视角来分析经理人股权激励计划的作用。基于现实，本文主要试图调查的问题是，股权激励计划是否可以通过增加证券分析师的关注来增进股东对公司的了解并提高公司的经营绩效。

本文边际贡献如下：首先，基于现有文献检验了经理人股权激励计划和公司的经营绩效之间的关系。本文的回归结果表明，经理人股权激励计划可以显著改善公司的经营绩效，同时也会增加证券分析师的关注度。在宣布采取经理人股权激励计划后，上市公司受到证券分析师密切关注，分析师作为信息中介帮助股东更好地了解公司的情况，监督公司管理层，从而使股权激励计划改善了企业绩效。其次，结合我国股票市场分析师关注的数据，本研究使用了中介效应模型帮助分析。中介效应检验结果显示，经理人股权激励计划可以通过增加分析师关注、研报关注帮助股东更好地了解公司的情况，监督管理层，提升公司的经营绩效。本文的实证分析回答了股权激励计划是如何产生具体作用的，也回应了现有理论关于股权激励是“激励”还是“自利”的分歧。

由此，本文的实证研究为现有的股权激励文献和分析师文献提供了新的重要启示。本文发现经理人股权激励计划可以通过增加分析师关注、研报关注从而促进上市公司的经理人努力经营，提升公司的经营绩效。未来应逐步加强对证券分析师的监督和管理，提升证券分析师的专业素质，让证券分析师作为信息中介来帮助股东更好地了解公司经营情况，监督管理层。

本文的其他部分的具体安排如下：第二部分为与本文研究相关的文献综述及理论假说，第三部分则介绍本文选择方法和数据及相应的处理，第四部分为实证检验结果的分析，第五部分为总结全文并给出政策建议。

从临床实际情况来看，CT检查中较常见手段为增强扫描，其原理为碘分子高吸收X线，以静脉注射含碘造影剂为基点，根据病变与正常组织血供差异性低病变组织性质、范围、特点与周围组织关系加以全面判断，从而为早期诊断患者病情提供重要参考依据。该项检查手段主要操作流程为利用高压注射器将碘对比剂注射至静脉通道实施扫描，临床常见穿刺注射工具为静脉留置针与蝶翼针头，切实分析两者优劣，确保针头存在至患者静脉通道，避免其产生碘过敏情况，从而推动整个CT增强扫描能顺利执行。为分析静脉留置针和蝶翼针头在CT增强护理中的应用效果，我院研究如下。

二、文献综述

（一）股权激励和公司绩效

理论上，在所有权和控制权分离的情况下，作为委托人的股东将决策权授予作为代理人的经理人，期望经理人以股东的利益为目标而努力工作(Jensen 和Meckling，1976)。然而实际上，如果经理人的行为和努力程度很难被观察和准确衡量，那么将任务委托给与股东有不同目标的经理人是有问题的(Laffont 和Martimort，2002)。因此，企业往往制定股权激励制度，通过增加经理人分享企业未来业绩红利的机会，减少代理人的自利行为，进而降低代理成本和避免“委托-代理问题”的产生。根据现有文献，关于股权激励的效应主要有两种相互矛盾的观点：“利益趋同假说”和“管理壁垒假说”。前者认为，股权激励是一种有效的公司治理机制，能缓解股东和经理人的利益冲突，从而降低代理成本，提高公司业绩和价值(Murphy，2013)。相反，后者认为，公司的经理人可能会通过特定的投资来巩固自己的职业地位，降低自己被替换的可能性，并从股东那里获取更高的工资和更大的收益(Shleifer 和Vishny，1989)。那么如果管理层持股过多，这种非企业价值性的投资行为会增加，这会对公司业绩产生负面的影响。关于管理层持股与公司价值或业绩之间关系的实证研究结果并不一致，Cheng 和Warfield(2005)考察了股权激励与经理人未来交易和盈余管理的关系，他们发现股权激励可以导致盈余管理，如果盈余管理能提高短期股价，经理人就可通过增加他们将要出售的股票的价值来从中受益。这种盈余管理行为很可能会以牺牲外部股东的利益为代价，因此，虽然股权激励可以产生积极的激励效应，但它们也可能产生副作用，如增加盈余管理。然而，Erickson 等(2006)考察了公司高管的会计欺诈发生率是否与股权激励相关，实证分析发现高管总权益和基于股票期权的财富对股价变化的敏感度在上升，但没有一致的证据来支持股权激励导致会计欺诈概率上升的结论。

针对中国数据的研究也有较为丰富的文献。Fang 等(2015)根据中国公司的数据实证研究发现，实施了股权激励的公司两年内的资产回报率会显著高于那些未实施股权激励的类似公司，而且作者认为这一经营绩效的提升是由于股权激励因素，而并非公司管理层的盈余管理。通过调查实施股权激励的中国A 股上市公司2006—2016 年间的数据，付强等(2019)发现股权激励可以增强当期股票收益率与企业未来盈余之间的相关性。刘中文等(2019)运用2011—2016 年发布股权激励计划的我国A 股上市公司数据，通过研究发现公司的规模能够影响上市公司股权激励工具的结果和效率：大型的上市公司可能更适合采取股票期权进行激励，而小型的上市公司则更加适用限制性股票进行激励。周云波和张敬文(2020)利用我国2006—2017 年上市公司数据研究了我国股权激励计划的价值创造功能，发现实施经理人股权激励计划能够显著增加企业价值。蔡玉程和王淑珍(2007)认为，合理规模的董事会有利于公司经营绩效的提升，应该从权变的角度出发，结合实际情况，相应地确定公司董事会的规模，所以实际实施经理人股权激励计划时也需要考虑董事会规模的影响。因此，目前的文献基本支持经理人股权激励带来价值提升的假说。

就此，本文提出假说1：实施经理人股权激励计划可以提升上市公司的经营绩效和企业价值。

（二）分析师关注的相关研究

考虑到所有权和控制权的分离，股东可能很难在合同中具体规范经理人的行为，而且上市公司的经理人可能倾向于隐藏更多的私人信息，从而在“委托-代理”关系中占据更主动的位置。此时，金融分析师可以充当信息中介，在市场上产生有价值的信息，但关于股权激励如何影响金融分析师信息环境的研究并不多。公司信息透明度可以反映在分析师给出的结果中，如盈利预测的准确性和分散度，因为财务分析师作为信息中介发挥着至关重要的作用，他们收集和处理财务数据，以便生成关于单个公司业绩的预测报告(Brown 等，2011)。此外，金融分析师可以从事私人信息生产，从而揭露个别经理人滥用公司资源的行为(Healy 和 Palepu，2001)。鉴于分析师的预测在投资者决策中起到了重要作用，这种信息环境对资本市场参与者也很重要。

一方面，在其能够协调经理人和股东利益的情况下，管理层持股能够提高信息披露质量。由于财务分析师使用财务会计信息来形成他们对公司未来业绩的预期(Abarbanell 和 Bushee，1997)，更好的经理人激励可以转化为更精准的分析师公开信息。但另一方面，在“管理壁垒假说”下，上市公司的职业经理人可能会有动机向公众披露更少的信息，以掩盖其私人控制权利益，此时，管理层持股与分析师私人信息准确性之间的关系将变得更加复杂。金融分析师私人信息搜索动机是由分析师服务的总需求和总供给决定的，这取决于公开信息的质量以及其他公司特征(Bhushan，1989；Barron 等，2002)。经验证据表明，高质量的公开信息增加了证券分析师的私人信息搜索活动，增加了信息透明度。Liu(2017)将分析师的信息环境与他们预测的可观测属性联系起来，其研究结果支持了利益趋同假说，即管理层持股越多的公司，分析师公开信息的精确度越高；而分析师私人信息的精确度与管理层持股呈正相关关系，这与分析师是资本市场中重要的信息中介的观点一致。另外，关于分析师关注的文献大多支持其能够促进企业业绩提升。例如，Chen 等(2011)利用美国券商关闭的准自然实验发现，随着公司分析师关注的减少，股东对内部现金持有量的重视程度降低，而经理人获得的超额报酬增高，管理层更有可能进行破坏价值的收购，这表明分析师具有加强公司治理和促进业绩提升的作用。

在我国，近年来证券分析师行业越来越重要，证券监管部门对分析师行业的监管和引导也在逐步加强。例如，我国证券监管部门1997 年发布了《证券、期货投资咨询管理暂行办法》等文件来加强对资本市场的监管，促进资本市场发展。2012 年又发布了《证券分析师执业行为准则(2012)》以进一步规范我国股票市场的证券分析师业务，改善证券分析师的整体质量，让证券分析师能够更多地起到对上市公司的监督作用。不少文献也发现我国的证券分析师行业能够对企业的行为产生监督作用，提升企业经营绩效。例如，胡川等(2020)使用2009—2017 年间中国创业板317 家科技型中小企业数据，发现分析师跟踪人数显著增加了企业的发明专利产出，提升了企业的内部控制效率，而且分析师的作用在融资约束程度较高的企业中更为显著。丁方飞等(2019)使用2006—2017 年的上市公司数据，研究了分析师对企业真实盈余管理行为的抑制行为，研究发现分析师会因企业存在真实盈余管理行为而向下修正其盈利预测，所以加强分析师关注对企业管理层的真实盈余管理行为具有抑制的作用。

中介效应是揭示变量间因果关系的重要手段和工具，目前已有不少研究借助中介效应的实证方法来研究经济学因果关系。例如，许黎莉等(2020)利用2014—2017 年我国A 股的样本，借助中介效应检验了资产专用性投资对融资约束的影响。对于分析师关注的中介效应解释股权激励计划所产生的正向作用，已有文献尚缺乏相关研究，所以本文试图从分析师关注的中介效应入手，来解释股权激励对企业经营业绩产生正向作用的机制。

最后，本文提出假说2：上市公司实施经理人股权激励计划可以吸引更多的分析师关注，增加上市公司股东对公司的了解，从而提升上市公司的经营绩效。

三、研究方法与数据来源

（一）实证方法的选择

本研究根据对经理人股权激励计划的理论分析，使用双重差分模型，然后对样本进行了搜集与处理。因为本文研究的实施股权激励计划的时间点对于不同的上市公司是渐进性的，自2006 年以来，陆续有A 股上市公司宣布进行股权激励，所以处理组处理的时间是不完全一致的，这就需要借助渐进性双重差分法来建模进行分析。在研究方法上，本文主要参考了郭峰和熊瑞祥(2018)、周云波和张敬文(2020)的研究，设计了渐进性双重差分法来分析上市公司实施经理人股权激励计划的作用。渐进性双重差分法利用不同时间的政策后因变量对比政策前因变量来得出政策的效果，回归方程如下。

因为股权激励计划的业绩目标通常是净资产收益率等盈利能力的指标，所以因变量可以用ROA 或ROE 来衡量公司经营情况。上式中控制变量是最小二乘回归中加入的控制变量，下文会详细解释。本文以上式的渐进性双重差分法为基本模型来对经理人股权激励计划的实施效果进行实证检验，变量POST 定义为上市公司首次实施股权激励计划之后取1，否则为0，代表实施经理人股权激励计划对企业总资产收益率或净资产收益率的影响，是股权激励计划带来的效果。变量TREAT 定义为实施过股权激励的公司取1，没有的为0，即处理组是实施了股权激励之后的企业，对照组是尚未实施股权激励的企业。

参考相关文献，本文数据源自国泰安数据库，其中涵盖了上市公司的财务数据、股权激励计划时间、分析师关注度等信息。由于我国A 股的经理人股权激励计划基本上是从2006 年开始的，所以本研究搜集了2006—2018 年的沪深两市上市公司(剔除了金融企业)的数据样本。回归的因变量是总资产收益率。因为影响企业盈利能力的因素众多，本文参考了前人的相关研究，选取了规模、公司杠杆率、营业收入增长率、总资产周转率、是否“四大”审计、企业性质、第一大股东持股比例为控制变量来控制上市公司的其他特征。本文对样本中的连续变量进行了上下1%的缩尾处理，面板数据有26616 个样本观察值(部分变量缺失)。有关变量符号及含义具体见表1。

表1 变量符号及含义

表2 是变量的描述性统计，表2显示，A 股上市公司的第一大股东持股比例的平均值为35.9%，这说明沪深两市上市公司的股权集中度较高，第一大股东的控制权较大，其他的变量取值范围均在较为正常的水平之内。为了更好地估计回归模型的系数，本文使用稳健标准误，同时在稳健性检验中用个体固定效应进行渐进性双重差分法回归来确保结论的稳健性。和周云波和张敬文(2020)的方法一样，本文也验证了在实施经理人股权激励计划前处理组和控制组的因变量走势满足平行趋势，因篇幅所限故略去。

表2 各变量描述性统计表

四、实证检验与结果分析

（一）股权激励对企业绩效影响的估计结果

表3 列示了经理人股权激励和企业经营绩效的回归结果。在表3 第(1)列至第(3)列中，因变量是ROA，POST的系数均在1%的显著性水平上正显著，这表明实施经理人股权激励能够提升公司的总资产收益率和促进公司经营绩效的提高。在控制变量方面，上市公司规模越大，公司总资产周转率越高，或者经由“四大”审计师事务所审计，其经营绩效越好(对规模报酬递增的企业，企业的规模越大，其绩效越好)。

表3 经理人股权激励计划和企业盈利能力

下面更深入地分析企业股东价值，如果公司的经营绩效变好，应该对股东的价值也有提升。表3 的第(4)列至第(6)列的因变量是ROE。ROE 和ROA 的不同之处在于ROE 反映了净资产的情况，即股东权益的盈利能力，包含了杠杆率的影响。同样，POST 项不论加不加入控制变量，其系数均在1%显著性水平上和因变量ROE 显著正相关。综上所述，表3 第(1)列到第(6)列的检验结果支持了假说1。表3 结果说明，实施经理人股权激励能够提升公司的股东价值，验证了经理人期权激励提升企业盈利能力的结论(假说1)。这一发现也与周云波和张敬文(2020)的结论一致，但本文的重点在于分析师作用中介效应的探究，下文将基于这一事实结论进行中介效应检验。

（二）经理人股权激励计划对证券分析师关注程度的影响

首先，本文分析实施经理人股权激励是如何促进上市公司业绩的，表4 报告了经理人股权激励对分析师关注的直接影响。在表4 第(1)列至第(3)列中，因变量是ANALYST，即企业分析师关注度，取值为ln(1＋跟踪分析师数量)，POST 项不论加不加入控制变量，其系数均在1%显著性水平上正显著，这表明实施经理人股权激励能够增加跟踪公司的证券分析师人数。表4 第一行第(3)列中结果(0.354)代表着：其他自变量不变时，实施经理人股权激励会使公司分析师跟踪人数增加35%。可见会有更多的分析师跟踪上市公司，所以在采取经理人股权激励后，公司受到证券分析师关注程度更高，分析师作为信息中介帮助股东能更好地了解公司的情况，监督管理层，使得管理层努力经营，改善企业绩效。

为了稳健起见，表4 的第(4)列至第(6)列的因变量是REPORT，是利用研报发布数量来衡量的证券分析师对上市公司的关注度，取值为ln(1＋分析师发布研报数量)。同样，表4 第(6)列的0.453 代表着其他自变量不变时实施经理人股权激励会使公司的分析师发布研报数增加45%。以上结果说明，证券分析师会更多地关注实施经理人股权激励后的公司，这种关注通过作用于公司内部的代理冲突，增加对公司外部投资者的监督。比如，证券分析师发现了企业的不合规行为后，会向市场发出报告，于是投资者和股东会惩罚管理层，为了避免这种情况，股东和管理层会更加规范地经营公司， 分析师的关注可以帮助股东更好地了解公司的情况，监督管理层，提升公司的经营 绩效。

为稳健起见，本文加入个体固定效应替代行业固定效应来进行渐进性双重差分法的回归分析。个体固定效应模型允许回归方程对于不同的个体有不同截距，控制了不随个体变化的因素，减少了回归模型的内生性问题。表5 报告了加入个体固定效应的回归结果，TREAT 变量因共线性而没有加入回归。根据表5，加入个体固定效应替代行业固定效应后，POST 的系数依旧均在1%的水平上正显著，表明实施经理人股权激励计划增加了上市公司的ROA、ROE 和证券分析师关注数量。个体固定效应回归结果说明本文结论依旧稳健。所以，我国的经理人股权激励能够改善企业的利润情况，提升盈利能力，这一结论具有很强的现实参考意义。

表4 经理人股权激励计划和分析师关注

表5 经理人期权激励计划效果的稳健性检验

续表5

（三）关于证券分析师中介效应的检验

证券分析师作为高挑战、高技能、高效益的现代化职业，能够帮助资本市场进行信息获取，从事该职业需要依法取得证券投资咨询执业资格。现有文献发现证券分析师能够促进资本市场的发展。例如，丁方飞等(2019)使用2006—2017 年的中国上市公司数据，通过研究发现分析师会因为企业存在真实盈余管理而向下修正其盈利预测，提出分析师对企业管理层的真实盈余管理行为具有抑制的作用。

在股权激励文献范围内，已有文献尚缺乏对分析师关注的中介效应的相关研究。本文认为分析师可以为投资者提供决策参考，增加股东和投资者对公司的了解，监督公司的管理层，进而促进其努力经营和提升企业业绩。本文认为证券分析师的关注可以作为渠道解释股权激励的作用。根据前文对经理人激励计划作用机制的分析，用证券分析师跟踪数量的自然对数ANALYST 作为中介变量，建立如下中介效应回归模型：

其中，ROA 是因变量，ANALYST 是中介变量，POST 是经理人股权激励计划实施之后的哑变量，1itf 、2itf 、3itf 均为互不相关的随机扰动项。下面具体应用这一中介效应模型进行检验和分析。为了使用中介效应模型，这里保留了样本期内采用股权激励的样本(变量TREAT 等于1)，这样模型中POST 的变动就能够影响到中介变量ANALYST 的变化，进而影响到因变量ROA。

下面，利用在样本期内采用股权激励的样本，对实施经理人股权激励计划的效果进行中介效应检验。表6 报告了中介效应检验的回归结果，第(1)列至第(3)列回归利用了ANALYST 变量作为中介变量。首先，表6 的第(1)列结果显示了经理人股权激励计划对上市公司ROA 的影响，和前面使用全部样本的结论一致，POST 项和因变量显著正相关，说明实施经理人股权激励计划能够增加企业的ROA。表6 第(2)列结果显示，POST 的系数为0.333，存在显著正相关，可以认为上市公司的分析师跟踪数量在实施经理人股权激励计划后显著增加。中介效应检验的最后一步结果见表6 的第(3)列，中介变量ANALYST 的系数为1.784，在1%的显著性水平上显著为正，表示上市公司可以通过实施经理人股权激励计划来增加分析师跟踪数量，进而提升ROA。中介 效应的效果可以用Sobel 检验进行验证，此处Sobel 检验统计量为0.594，在1%的显著性水平下显著，解释百分比达到71.02%，所以能够解释大部分的经理人股权激励计划对企业ROA 的影响效果。这一结果与Chen 等(2011)利用美国券商关闭的准自然实验对分析师促进公司经营管理的研究结论一致。因此，本文的中介效应检验验证了假 说2。

与此同时，证券分析师关注公司后会向投资者提供投资报告、投资分析、资产建议等服务。稳健起见，表6 的第(4)列至第(6)列利用了REPORT 作为回归的中介变量，因为证券分析师关注越多就会发布越多的证券研究报告，这一变量从研究报告数量的角度体现了分析师关注度。首先，表6 第(4)列结果是经理人股权激励计划对企业ROA 的影响，和前面使用全部样本的结论一致，POST 项正向显著。表6 第(5)列表明POST 的系数为0.427，和因变量存在显著正相关关系，表示其他自变量不变时，上市公司的研究报告数量在实施经理人股权激励计划后显著增加。表6 的第(6)列结果是中介效应检验的最后一步，中介变量REPORT 的系数为1.469，在1%的显著性水平上显著正相关，表示上市公司可以通过实施经理人股权激励计划来增加分析师跟踪数量进而监督管理层，提升ROA。此处Sobel 检验统计量为0.628，在1%的显著性水平下显著，解释百分比达到了75.07%，解释了大部分的经理人股权激励计划的效果，和利用ANALYST 作为中介变量能解释的比例接近，这说明实证结果是比较稳健的。综上所述，本文提出了增加证券分析师关注这一新观点来解释经理人股权激励计划的效果，和近年来我国证券分析师在资本市场发展中的重要性日益显现的现实是吻合的。

下面验证中介效应的稳健性，本文使用了Bootstrap 方法进行了500 次的循环计算，加入了控制变量，相应的结果见表7。利用ROA 作为因变量、ANALYST 作为中介变量的结果见第(1)列至第(4)列。第(5)列至第(8)列列示了使用ROA 作为因变量、REPORT 作为中介变量的结果。由表7 可见，对应的系数均处于Bootstrap 估计结果的95%置信区间之内。综上，Bootstrap 的结果验证了中介效应的稳健性。因此，股权激励计划可以通过增加证券分析师的关注提升公司的经营绩效，所以未来应加强对证券分析师的监督和管理，提升证券分析师的专业素质和能力，让其发挥出自己的才能，加强对上市公司的监督，挖掘企业重要信息，帮助投资者进行投资选择，提高资本市场信息传播的效率。

表6 经理人期权激励计划效果的中介效应检验

表7 经理人期权激励计划效果的中介效应检验(Bootstrap)

五、结论与政策建议

证券分析师关注能够影响公司的经营绩效和治理水平，从而保护投资者利益。本文利用了沪深两市上市公司在2006—2018 年间的数据，研究了经理人股权激励计划对经营绩效的影响。本文主要利用双重差分法、中介效应模型来考虑内生性问题。

本研究的回归结果表明经理人股权激励计划可以显著改善公司的经营绩效。中介效应模型的回归检验结果也显示，经理人股权激励计划可以通过增加分析师关注、研报关注增进股东对公司的了解，监督管理层，提升公司的经营绩效。

根据本文的研究发现，我们认为未来可以进一步合理放宽对上市公司股权激励的限制，促进上市公司改善经营绩效，但要注意避免经理人激励过度增加盈余管理等问题。另外，鉴于分析师的重要作用，应加强对其的监督和管理，提升其专业素质，让其在职责范围内发挥出监督上市公司、挖掘企业信息的重要作用，同时也为股东等监督公司者提供专业分析支持，提高市场效率。