华晨破产重整：一次“蓄谋”的违约

苏杰德

2019年1月18日，位于辽宁沈阳的华晨中华汽车停车场上排列着大量汽车，场面壮观。图/视觉中国

沈陽市大东区东望街，华晨汽车集团控股有限公司（下称华晨集团）的宝马、金杯和中华汽车工厂比邻而居。与宝马工厂的整洁干净相比，金杯工厂随处可见堆放的生锈工具。与一辆辆大卡车将宝马汽车运走的忙碌不同，华晨中华工厂显得非常安静。同在华晨名下，自主品牌和合资品牌分叉出两种命运。

已经持续了一个月的华晨违约风波，出现了新的拐点。11月20日下午，沈阳市中级人民法院裁定，决定受理债权人对华晨集团的破产重整申请，标志着这家车企正式进入破产重整程序。几个小时后，证监会宣布，对华晨集团采取出具警示函的行政监管措施，并决定对其涉嫌信息披露违法违规立案调查，对华晨集团有关债券涉及的中介机构进行同步核查，严肃查处有关违法违规行为。

“我们7月份去过华晨，那时已经有债券违约的传言。但是公司的人告诉我们，明年3月份之前的钱都准备好了。我们相信了这个解释，但回来之后才发现不太对劲。”华晨集团的债券持有人、一家私募基金的项目经理申蒙告诉《中国新闻周刊》，华晨集团一直没有兑现承诺，这让很多投资人质疑“这是在朝逃废债的方向走，是不打算还钱了”。

“华晨集团的信用一直不好，有拖账的习惯。”与华晨集团打过十几年交道的汽车零部件公司负责人姜洋告诉《中国新闻周刊》，他并不奇怪华晨会违约，公司早已债务缠身，甚至经常用汽车抵债。

实际上，华晨集团不只是债务问题。2018年，辽宁省委巡视组巡视完华晨集团后指出，“企业内部经营管理机制改革不到位，集团子公司共200多个，相互之间股权结构错综复杂，投资关系多达9级，被称为‘华晨迷宫，目前仍未破解。”

蹊跷的破产重整

华晨集团的破产重整申请被公开，是在11月20日下午。就在同一天上午，《新京报》曾就破产传闻采访华晨集团副总裁齐凯，他回复称：“没听说，一切正常。”法院公开的信息显示，齐凯是华晨集团的委托代理人。

华晨集团的破产重整申请人是其民企供应商——格致汽车科技股份有限公司（下称格致汽车）。格致汽车去年9月份起诉华晨集团，要求赔偿合同金额1016.72万元和利息等。诉讼缘起于2016年，双方签署模具开发合同，合同履行完毕后，华晨集团始终没有支付余款。期间，格致汽车多次通过打电话、发邮件的方式催款，华晨集团均不予办理。

去年庭审没有结果，今年10月，沈阳市大东区人民法院再次开庭，并作出判决。对于此次诉讼，华晨集团的应对还是以拖延为主，不想付款。华晨集团辩称，按照合同约定，尾款应当在综合验收合格后支付合同总金额的30%，质保金到期后支付合同总金额的10%。截至目前双方并没有进行最终的验收，因此不具备付款条件。法院没有认可华晨集团的解释，最终支持了格致汽车大部分诉求。

事情的变化出现在一审判决后。华晨集团先是向格致汽车发出《告知函》，称判决书所确认的债权债务关系准确无误，上述债务的履行期早已届满。华晨集团完全接受上述判决结果，并自愿放弃上诉权利。但公司目前债务负担沉重、经营持续亏损，目前已经资不抵债，无力偿还债务。

11月13日，格致汽车以华晨集团不能清偿到期债务，且资产不足以清偿全部债务、具有重整价值为由，向沈阳市中级人民法院申请破产重整，并提交了相关证据。值得注意的是，格致汽车提交的资不抵债数据，是根据华晨集团这一层面的财务信息，而不是基于华晨集团旗下所有公司资产。华晨集团作为母公司，截至今年上半年的总资产是459.66亿元，总负债是523.77亿元。但是，从华晨集团合并报表来看，同一时期的总资产为1933.25亿元，总负债为1328.43亿元，账上有资金513.76亿元，远没有达到资不抵债的程度。

在格致汽车提交重整申请2天后，华晨集团迅速作出反馈，向法院表示对重整申请无异议，双方的配合显得非常“默契”。“按照正常程序，如果华晨提出自己不够破产的条件，法院就会不予立案。”北京京师律师事务所合伙人王光英告诉《中国新闻周刊》，华晨集团之所以这么做，可能是想把优良资产剔除出去，减少重组的代价。

华晨汽车集团控股有限公司外景。图/视觉中国

从华晨集团此前公开披露的消息来看，并没有承认无钱还债，更不要说资不抵债。华晨集团之前的公告介绍，集团作为母公司，报表口径的净资产为负数的情况，不代表发行人资产不足以清偿全部债务或者明显缺乏清偿能力。华晨集团副总裁齐凯今年9月在北京接受多家媒体采访时甚至明确表示，华晨集团的巨额负债是跟资产对等的，“总的来算，我们现在的资产负债率大概是70%，在行业里面是一个比较中等的资产负债率”。

据齐凯介绍，华晨集团层面仅有员工100人左右，剩余4.7万人分布在各个下属公司。而据新华社报道，华晨集团有关负责人表示，本次破产重整只涉及集团本部自主品牌板块，不涉及集团旗下上市公司以及与宝马、雷诺合资的公司。

2012年5月24日，华晨宝马铁西工厂举行开业典礼。这是宝马集团在全球的第25家工厂，也是宝马首个欧洲之外的发动机厂。图/视觉中国

华晨集团这种破产重整做法引发了债券持有人的质疑。“它有宝马这样的优良资产，才有这么高的授信。市场上大多数人购买它的债券，也是看中了这点，单是华晨中华和金杯的业务根本不足以支撑这么高的评级。”私募基金项目经理申蒙告诉《中国新闻周刊》，重整如果不涉及华晨宝马，怎么也说不过去。

此前，华晨集团企业信用评级和债券信用评级都为AAA，最重要的依据就是拥有优质资产华晨宝马。剔除华晨宝马，华晨集团已经连续3年亏损，公司财务报表上每年的净利润主要依靠宝马业务输血。

华晨集团债券持有人、一家上市证券公司部门负责人厉宁告诉《中国新闻周刊》，如果华晨集团把宝马纳入破产重整范围，偿债率不会太低。不把宝马资产纳入，偿债率会非常低，肯定达不到百分之十。

违约前的股权腾挪

华晨集团之所以会进入破产重整程序，直接原因是一个月前发生的债券违约事件。

“华晨集团2017年发行了规模10亿元的债券（“17华汽05”债券），票面利率5.3%，今年10月23日到期，需要兑付的本息合计10.53亿元。华晨集团应该按照交易所的规则，提前把钱打到指定账户。但是发行人没有支付，债券持有人就没有收到本金和利息。”厉宁说，“最让我们不解的是，直到债券违约公告出来前，企业总是回复我们能兑付。”

近期违约债券

资料来源/万得资讯、中金公司研究制图/韩春燕

违约前一周，华晨集团曾于10月16日针对本期债券发布公告，称“将于10月23日开始支付最后一个年度利息和本期债券本金”。厉宁介绍，能否如期兑付债券，公司需要提前发布公告。公告的版本有兑付公告和兑付不确定性公告两种，“华晨发的是兑付公告，这是对公开市场的承诺，持有人看到这种公告就不会提前卖出，等待兑付。华晨集团没有履行承诺，这是失信。”

违约前，华晨集团先后将持有的6亿股华晨中国股权转让给辽宁另一家国企，获得了近四十亿元资金。华晨集团拥有的宝马业务公司，2022年将出售25%的股权给德国宝马，德方获得控股权，华晨集团还能获得近三百亿元的资金。申蒙介绍，按照这些预期，他们仍然坚定持有华晨的债券。

这是一个如今让很多债券持有人后悔的决定。去年因为担心华晨集团业务差，申蒙去企业调研，华晨集团财务部的工作人员宽慰他，“公司业绩没问题。”今年，他再次去沈阳确认情况，“担心它把资产给转移走了，企业回复肯定不会这么做。”债券违约后，他每天给华晨集团打十几次电话，与他对接的华晨工作员工不再回复。

华晨集团的股权腾挪，成为了债券持有人和华晨集团的矛盾爆发点。就在债券兑付日到期前一个月，9月22日，华晨集团设立了新的全资子公司辽宁鑫瑞，将其持有的上市公司华晨中国的全部股权转让给辽宁鑫瑞。华晨中国原本拥有华晨最赚钱的宝马业务，变更之后意味着，华晨宝马业务板块从华晨集团的子公司变成“孙公司”。

“根据公司法的规定，司法冻结只能到一级子公司层面。股权没变更前，还可以申请冻结华晨集团持有的华晨中国股权，上市公司股权容易变现。股权转让后无法直接冻结。”厉宁说，华晨集团这一步步的做法显然是有计划的。此外，华晨集团旗下的上市公司金杯股份和申华控股也采用了类似做法。

在股权变更不久后，11月6日，华晨中国发布公告，辽宁鑫瑞与一名独立第三方贷款人签订协议，将辽宁鑫瑞持有的全部华晨中国股权，质押给贷款人。随后，独立第三方贷款人身份被揭开，为吉林信托。吉林信托作为优先债权人会享有优先债权，在破产重整时有优先权。

一系列动作，让债权持有人感觉“受骗了”。厉宁说，华晨集团违约前，每次都对他们拍着胸脯说没问题，甚至还说明年3月份的钱都准备好了。但显然，“这些人对我们说谎了，一系列措施让我们觉得是在逃废债”。

“逃废债是极其恶劣的行为，既不道德又违法，对市场的破坏力巨大。”中国人民大学原副校长、中国资本市场研究院院长吴晓求告诉《中国新闻周刊》。

2020年信用债违约行业分布

資料来源/wind，国泰君安证券研究，制图/韩春燕

华晨集团偿债能力出现大问题，与银行抽贷密切相关。据媒体报道，今年8月初，在辽宁省银行业协会组织下，华晨集团及其关联公司债权人委员会成立。正是这段时间，厉宁等债券持有人还在华晨集团做调研，但公司始终没有透露债委会存在的事。

“一家国有银行更换负责人后，把原有的贷款收了回来，其中就有华晨集团。关键是，其他银行会效仿抽贷。”厉宁说，地方政府曾出面协调，但最终没有达成不抽贷、不断贷的方案。

“公司一旦出现债务违约后，就不可能再获得新增的贷款，账面上即便有授信余额，也无法使用。”厉宁说，违约事件中，一般是银行逃离后，债券持有者才后知后觉，这是因为债券持有人获得的信息，主要来自企业披露的公告和评级机构发布的评级报告。企业如果不披露，他们很难搞清楚出了什么事。

没有资金兑付债券、银行已经成立了债委会，华晨集团迟迟没有披露这些关键信息，导致投资者做出了误判。

对于华晨集团的做法，监管部门相继出手，上海证券交易所11月2日出具警示监管函，指出其没有履行信息披露义务。证监会于11月20日决定对其涉嫌信息披露违法违规，进行立案调查。21日，国务院副总理刘鹤主持召开金融委第四十三次会议，特别提出要以“零容忍”的态度，维护市场公平和秩序。要依法严肃查处欺诈发行、虚假信息披露、恶意转移资产、挪用发行资金等各类违法违规行为，严厉处罚各种“逃废债”行为，保护投资人合法权益。

“吸血”僵尸企业众多

华晨集团的债券投资者不止一次表达了疑问，华晨集团这些年通过银行和债券市场募集的巨额资金流向了哪里？为什么债务窟窿越来越大？

华晨集团母公司层面，2016年到2019年6月，净亏损分别为11.4亿元、9.8亿元、3.5亿元和13.3亿元。业内人士认为，亏损的最直接原因是华晨自主品牌产销量断崖式下跌，公司造血能力萎缩，难以偿还借贷的资金。根据沈阳市大东区统计局公布的数据，华晨雷诺和中华轿车业务今年前9个月生产量只有2.6万辆，产能利用率不到一成。而相比之下，宝马业务产量只有略微下降。

2018年推出的中华V7是华晨自主品牌的扛鼎之作，时任华晨集团董事长祁玉民高调喊出了“中国的宝马来了”的口号，并且声称“打造最好的自主品牌汽车”。华晨集团副总裁邢如飞则称，这个平台将支撑华晨未来10年自主品牌乘用车的开发。但是，中华V7自上市后就表现低迷。来自乘联会的销量数据显示，2018年一整年的销量只有12670台。而到了2019年，销量腰斩，只卖出5655台。今年，中华V7业绩更是雪上加霜。产量少，又卖不出去，有多位华晨集团的员工向《中国新闻周刊》证实，中华汽车工厂的很多员工已经放假休息。

中华V7这个被寄予厚望的平台，预计投资约30亿元，其中10亿元来自债券。项目建设并不顺利，2015年开工，原计划2017年建成投产，实际拖到2019年底才建成。

汽车零部件公司负责人姜洋参与了上述项目。“合作多年来，这家公司总是赖账、不守信用，圈子内很多不愁业务的公司不愿意接它的项目。”姜洋坦言，华晨集团几番邀请，他才勉为其难参与，“做了之后，果不其然就陷在里面了”。

华晨集团支付10%的预付款后，余款就再也没有音信。姜洋介绍，经过一年多时间的讨债，华晨集团去年支付了几百万元的商业承兑汇票。但是，华晨集团却一直不兑付，最后由政府领导出面才解决。即使如此，华晨集团仍有近百万元欠款没有偿还。

姜洋对于华晨的感情比较特殊，他的第一辆车是2003年买的中华轿车。2002年4月，辽宁省政府成立接收华晨集团国有资产工作小组，于当年9月正式注册成立华晨集团。打造了畅销全国的金杯和中华的华晨集团负责人仰融，出走美国，华晨的仰融时代结束。“改朝换代后的华晨，经常会拿车辆去抵欠款。”姜洋说，他在2010年也收到了几十辆抵债的中华车，最后以六折的价格出售，“这会把它原有的市场价格体系打乱，导致经销商卖不动车，回款减少，这形成了一个恶性循环。”

华晨集团轿车的产能利用率印证了姜洋的说法。根据华晨集团披露的公告，2007年，中华轿车产能是16万辆，实际产量是12.76万辆，产能利用率近八成。去年，中华轿车的产能已经提升到40万辆左右，但利用率仅四成。今年，中华轿车产量更是一落千丈，前三季度产量不到一万辆。

而相比之下，合资品牌华晨宝马业务一路上扬。2007年，宝马品牌的销量只有3.21万辆。但2010年之后，宝马的销量迅速增长，逐渐超越华晨自主品牌。到2019年，宝马销量占华晨集团轿车总销量的75%。十几年的时间，两者的角色互换。

“他们只是有一个合资股东的关系，华晨宝马业绩好，其实跟华晨集团关系不大。”姜洋认为。

“华晨当时有一个非常难得的正向开发团队，仰融走后，这些团队的骨干纷纷离开。”姜洋介绍，最为典型的一个人物是赵福全。赵福全曾担任戴姆勒—克莱斯勒公司技术中心研究总监，2004年进入华晨，全面负责公司技术开发工作。华晨的经典车型尊驰、骏捷即出自他手。赵福全两年后离开华晨，加盟吉利，一手打造了吉利的研发体系。

近些年，华晨集团仍然没有改变研发人才外流的局面。《中国新闻周刊》获得的资料显示，仅2018年上半年，华晨汽车研究院、中华事业部工程师外部离职人数分别为127人、99人，占所在单位人员之比为13%、15%。

令人意外的是，华晨集团这几年研发投入并不少。2017年至2019年，华晨集团研发费用合计56.92亿元，对比同一时期吉利汽车的65.22亿元，华晨并不差多少。全国乘用车市场信息联席会秘书长崔东树告诉《中国新闻周刊》，华晨的案例对国内各个汽车集团来说具有警示意義，“要么不做自主品牌，要做就要做好。如果既不努力又想自主化，烧钱的过程会导致公司生存极其艰难。”

不止如此，华晨集团还背负着层层枷锁，严重拖累了发展。《中国新闻周刊》获得的资料显示，辽宁省委第四巡视组2018年中下旬对华晨集团进行了巡视，指出了华晨集团存在的60项问题。“企业内部经营管理机制改革不到位，集团子公司共200多个，相互之间股权结构错综复杂，投资关系多达9级，被称为‘华晨迷宫，目前仍未破解。‘体制优、机制活、管理强的现代企业制度尚未建立。”巡视组一针见血地指出。

华晨集团层级多，僵尸企业也多。根据巡视材料，仅华晨集团金杯公司旗下的僵尸企业就有24户，均处于10年以上停产状态，涉及人员10365人，需要筹措近8亿元职工安置费用。此外，这些离退休职工向社会移交缺少政策支持，清理工作的完成尚需时日。针对上述问题，华晨集团提出整改方案，计划三年内完成全部僵尸企业处置。首批安置人员资金1033万元已筹集到位，并启动相关安置工作。

华晨宝马大东工厂车身车间内，机械手臂在进行车身制造。图/新华

工人在华晨金杯汽车有限公司总装车间内工作。图/视觉中国

不仅如此，华晨集团还存在“近亲聚集”现象。巡视组指出，集团总共55名中层正职及以上领导，其中就有20名配偶或子女在集团及其下属公司工作，占比36%。这种管理格局之下，华晨集团一言堂倾向明显。巡视组发现，以2018年19次常委会为例，有讨论环节记录的9次，其中3次记录只有党委书记一人发言，4次除书记外只有1名其他常委发言。

“集团要创造价值，不能变成机关管理型的机构，这就牵扯到国有企业的定位。过去形势好的时候，企业矛盾还不突出，但在这样一个非常不确定性的时期，企业内部的矛盾会被放大。”国企改革专家祝波善对《中国新闻周刊》介绍，集团公司要创造价值，要给子公司赋能，“这些作用都没有发挥出来”。

政府救助意愿低

对于债券持有人来说，目前最在意的是，华晨集团会采取什么方式偿还债务？偿还多少？

厉宁介绍，华晨集团债券违约后，一般有法庭内和法庭外两种方向，“庭内指的是和解、重整和清算三种方式。庭外可以效仿海航集团那样去谈债务展期——每期债券到期之前，召开持有人会议，展期方案获得全部持有人同意就能展期，也不算违约。”

“在当前宏观经济环境下，有些违约不可避免，我们愿意跟企业一起共渡难关。”申蒙所在的机构愿意采用展期的方式，但华晨集团没有和债券持有人协商出结果就走上了破产重整之路，“国企一般会采取破产和解或破产重整的方式，不会破产清算。破产重整管理人会公布破产清算的清偿率，相比展期，这种清偿率会比较低。”

王光英介绍，如何破产也有不同的路径，“一种是整体打包的破产，把企业所有的资产都拿到一起，不管是什么公司、利润有多好，都要进行破产，然后打包重整后卖给别人，这是政府主导的模式。第二种则是只针对一个或两个公司，其他公司的生产经营不受影响。像华晨集团作为母公司——所有子公司都在旗下，破产重组不涉及其他公司不现实。集团所持有的股权可以变卖，用来还债。”

华晨集团作为辽宁第二大国企，债券持有人更为关注的是地方政府的态度，但从华晨集团违约至今，地方政府并没有公开表态。对于华晨、永煤等企业接连出现的违约现象，国家金融与发展实验室特聘研究员蔡浩撰文称，“从本次国企违约，地方政府迟迟没有表态和拿出具体的解决方案来看，至少表明了一个问题，就是在疫情影响下，地方政府一方面收入锐减，一方面又要举债保民生保就业，收支不平衡可能已经到了比较严峻的地步，因而对支持地方国企渡过难关的意愿和能力有所减弱。”

标普信评去年曾经对包括华晨集团在内的企业做过分析，分析师王雷在前不久发布的报告认为，“由于企业的债务规模较大，一定程度上提升了政府对其救助的难度，甚至可能会降低政府对其救助的意愿。政府可能选择让企业重组，或者允许其破产，债权人可能因此蒙受损失。”

华晨集团当前采取的种种自救措施，被债券持有人普遍质疑其逃废债，不仅华晨集团将面临信用危机，甚至不可避免地影响到区域内的其他企业。

“信用评级最高级的债券尚且如此，其他低等级的债券根本就不要谈了。同时，它也会对地方政府的融资平台，地方控股的国有企业的信用，带来全面的损害。”吴晓求认为。

“从2016年东特钢违约开始，辽宁融资就明显收缩。”国盛证券固收组分析师杨业伟发文介绍：首先表现为社融的大规模下降，社融规模從2015年的6194亿元下降至去年的2942亿元，减少一半以上。由于违约之后融资规模锐减，融资成本上升，而融资与投资高度相关，这意味着相应地区投资增速面临较大的下行压力。

“从辽宁省的层面来说，怎么既能把债务解决，还能让自己的信誉不受那么多损失，需要平衡。”祝波善认为，如果解决不好，甚至出现了逃废债的情况，将对区域的信誉带来很大伤害。

（应受访者要求，姜洋、申蒙、厉宁均为化名）