破产重整程序中的股东权益调整规则
——基于中小股东权益保护的视角

杨鹿君， 王 元

(1.南京大学法学院，江苏 南京 210093； 2.中共合肥市委政法委员会，安徽 合肥 230071)

一、问题的提出

2007年6月1日起实施的《中华人民共和国企业破产法》(以下简称《企业破产法》)正式建立了破产重整制度。重整制度是对于可能或已经出现破产原因，但仍有重生可能的企业，各利益相关者在法院主持下开展协商，以达成重整计划，实现挽救企业、防止破产的法律制度，因此重整制度又被称为公司更生制度[1]。现行《企业破产法》更多关注债权的调整，即在重整程序中注重与债权人协商，通过债转股、债务分期、债务减免等多种方式减轻债务人财务负担，使其重获生机，但对股东权益调整问题未能给予足够重视，规定过于原则且缺乏操作性，不能满足司法实践需求。以新疆亿路万源实业投资控股股份有限公司(以下简称“新亿股份公司”)破产重整案为例。新亿股份公司前身为贵州国创能源控股(集团)股份有限公司(以下简称“国创能源公司”)。2014年底，新疆万源稀金资源投资控股有限公司(以下简称“万源稀金公司”)受让原大股东江苏帝奥投资有限公司股份，获得了国创能源公司的控制权。2015年6月，国创能源公司注册地由贵州贵阳迁至新疆塔城地区塔城市，并更名为新亿股份公司。该公司因经营不善、深陷债务危机，2013年、2014年连续亏损且2014年末净资产为负，被上交所处以退市风险警示。2015年6月，万源稀金公司向塔城地区行署提交破产重整请示报告，2015年11月7日，新疆塔城地区中级人民法院(以下简称“塔城中院”)裁定受理新亿股份公司重整。重整中，债务人以每10股转增29.48股的比例实施资本公积转增，共增股11.134 153 8亿股，仅向原股东派股1.133 055亿股，剩下的约10亿股(约占总股本的67%)则由控制权人万源稀金公司领衔的多家公司组成重整投资人以14.47亿资金作为对价收购，由此估算重整投资人购得股份的价格为1.447元/股[2-3]。但新亿股份公司因重整停牌前20个交易日的平均股价是7.39元/股，即在股东权益调整中，大部分收益被控制权人为首的重整投资人取得(本文使用“控制权人”来统称控股股东、实际控制人等对公司享有控制权的主体)。虽然在形式上转增的部分股份由所有股东平等获得，但事实上中小股东与控制权人的权益调整并不对等，这样的重整草案显然难令中小股东满意：在万源稀金公司回避表决的前提下，出资人组两次以70.05%、64.65%的反对率否决了重整方案[4]。令人意外的是，塔城中院强制批准了重整方案，且未在重整裁定中对强裁作出实质性说理。重整程序中权益未得到重视和保护的中小股东当然难以接受这样的重整计划，75名新亿股份公司中小股东联名向最高法院提出申诉，新疆高院亦已经启动新亿股份公司破产重整案件再审程序[5-6]。由此可见，在破产重整程序中区分控制权人与中小股东，并采取不同的调整规则，具有重要的实践意义。

二、股东权益存在是探讨股东权益调整规则的先决条件

承认股东权益存在是探讨股东权益调整规则的先决条件。公司进入破产程序后，股东自然不能行使剩余财产分配请求权，但股权作为综合性权利，除财产权外还包括非财产权，即知情权、表决权、建议权等[7]。对于这些非财产权利股东能否继续享有，学界存在较大分歧。有学者提出，重整程序中股东不再享有表决权，理由是“不再享有潜在利益”[8]。有学者认为，仅在公司净资本为正时，股东才能对重整计划草案行使表决权；当资不抵债时，所有者权益为零，股东虽然形式上仍然持有股权，但实际价值为零[9]。有学者提出，公司进入破产程序后，股东并不当然失去权益，企业的现实价值也并不完全由资产与负债的比例决定，更多的是取决于企业的营利能力和市场中综合资源的占有情况。因此，虽然有些企业资不抵债，但仍有市场价值[10]。

可见，重整程序中股东不享有权益的主要依据在于当债务人资产小于负债时，会计学意义上的所有者权益为零，进而推断股东不再享有权益。笔者不赞同这样的观点，主要原因如下：(1)账面意义上的资产小于负债，并不意味着债务人不再具有价值。债务人能够进行破产重整而非清算的主要原因是债务人仍具有潜在价值，虽暂时陷入经营困境，但仍有重生的希望，故法律规定不直接对债务人进行破产清算，而是继续保留其主体资格，让其持续经营，以期获得未来收益。相较于破产清算程序，破产程序中的利益相关者既然选择了重整程序，便暗含了这样的价值判断：尽管债务人处于经营困境，但其仍然具有价值。静态的资产负债表仅能得出企业的清算价值，但重整程序中的公司并非静态，仍在继续经营。重整状态下的公司经营价值由清算价值和增量价值组成，前者为公司申请破产时的账面价值，后者是基于债务人持续经营而产生的利益增量。虽然运营期间产生的增量价值确实难以测度，但仅凭静态的资产负债表评价公司价值显然是片面的、背离现实的，是对公司价值的错误估量。以上市公司为例，即便债务人资不抵债，仍有大投资者想要收购债务人股权以实现借壳上市，此时债务人股份确实存在经济价值，能为股东带来收益。因此，即便公司账面显示资不抵债，也不能当然地得出公司不再具有价值、股权实际价值为零的结论。(2)会计层面上的所有者权益为零，并不当然地等于公司法层面的股东权益为零。不可否认，法学研究离不开经济学支撑，法经济学在公司法研究中扮演着重要角色，但直接机械地在法学认识中套用会计结论难免不妥。诚然，在所有者权益为零时，一旦债务人破产清算，股东将无法行使剩余财产分配请求权，但如前所述，股东权益系综合性权利，仅由彼时股东不具有剩余财产分配请求权，并不能得出股东不再享有股东权益的必然结论。股东不享有股东权益自然不能继续享有剩余财产分配请求权，但是仅仅不具有剩余财产分配请求权，并不能成为股东不再享有其他股东权益的充分条件。即便认为股权的本质为财产权[11]，亦不能由股东不再享有剩余财产分配请求权，得出股东完全丧失在债务人处的财产权，再推导出否认股东权益的结论。

因此，即便债务人在破产重整中存在资产小于负债的特殊情形，亦不能仅以此为由否定股东权益，除非有类似于股东出资不实、抽逃出资、滥用法人独立地位等充足依据以论证股东不再享有股东权益；否则，不应径行否认重整程序中股东权益的存在。

三、股东权益区分调整的理论基础

破产重整程序中的股东权益，不因会计层面的负债大于资产而当然为零。对公司的股东权益作区分调整，无论是从法理学，还是从法经济学分析，都有着坚实的理论基础。

(一)法理学论证——信义义务

信义义务起源于信托关系领域，即受托人基于委托关系，需要对委托人承担信义义务，以委托人利益作为行动宗旨，不得侵害委托人利益，除了约定的报酬不得在受托中为自己谋求私利外。信义义务进入公司法研究视野之初，研究者仅认为接受所有者委托而管理公司的管理层需要承担信义义务。后来，随着公司治理研究重点由第一类代理问题向第二类代理问题转移，对公司经营管理享有实质性支配力的控股股东也应承担信义义务，逐渐在理论界、实务界得到共识。我国《公司法》对股东不得滥用权利作了原则性的规定，也规定股东有不得利用关联关系损害公司利益的义务、不得内幕交易的义务、承担清算的义务等。这初步构建了我国控制权人信义义务承担体系。由此可见，虽然有限责任是公司法基石，但控制权人需要基于其控制地位额外负担责任，实践中诸多司法判例、行政处罚也印证了滥用控制权侵害公司、中小股东、债权人利益的控制权人需要承担相应责任。那么，控制权人的信义义务在破产程序中是否适用，在破产重整股东权益调整问题中，控制权人是否需要对公司陷入经营困境承担责任，值得思考。

我国《公司法》与《企业破产法》同属我国商事法律体系。我国《公司法》对公司的设立、运行、解散等作出了原则性的规定，而《企业破产法》则聚焦于经营困难的企业，设定了破产清算、重整、和解等3种程序。两者之间的关系可以理解为一般法与特别法的关系，在特别法没有作出规定时，适用一般法的规定。单从法律条文层面进行文义解释，处于破产程序中的公司只要尚未办理注销登记，就仍然是受我国《公司法》调整的主体。因此，我国《公司法》及司法解释中对于控制权人信义义务的规定亦得以适用。最高人民法院在《关于审理上市公司破产重整案件工作座谈会纪要》第6条第2款对上市公司重整计划股权调整问题作出规定，允许根据过错程度，对控制权人和中小股东作不同比例的股权调整，因而在处理非上市公司股权调整方案时，只要能够举证证明控制权人存在滥用控制权的情形，或控制权行使行为对公司的经营困境存在原因力，即可类推适用此条，对存在过错的控制权人和中小股东适用不同的股权调整规则。

明确了控制权人在破产程序中仍然需要承担信义义务之后，自然可以解释股东权益调整规则。控制权人控制权与现金流权分离，自然会基于自身利益的考量，积极地谋取现金流权直至与控制权对等[12]。而控制股东现金流权的增加，一部分来自于控股股东对管理层监管带来的利益增量，但更多来自于对中小股东、公司和外部债权人利益的侵夺，因此，控制权人需要承担信义义务。公司进入破产程序后，基于权利义务对等的原则，对于公司经营管理享有支配性影响力的控制权人，自然需要对控制权行使的后果承担责任——在破产程序中承担更多的不利益。而中小股东本就是因为公司进入破产程序而权益受到侵害的投资者，在股东权益调整中应当作小部分调减甚至不调减。

(二)法经济学思考——控制权私人利益

控制权私人利益(又称控制权收益)的概念最初由Grossman和Hart提出[13]，具体指控制股东行使控制权而能够获取的全部利益。他们将公司的价值分为2个部分：一部分是共享收益(Public Benefits)，即由所有股东共享的股息流量现值；另一部分是由控制权人享有的控制权私人利益(Private Benefits)[13]。国内学者叶康涛亦就控制权私人利益问题展开了实证研究，证明了控制权私人利益的实存状态，甚至收益水平高于国外[14]。在公司日常生产经营中，控制权人相较于中小股东能够享有额外收益，这种收益分为货币化、非货币化等2种表现形式。货币化私人收益体现为高额的高管薪酬、关联交易获利、内幕交易等，而非货币化私人利益则体现为担任高管而获得的声望、侵夺公司潜在交易机会等，基于风险与收益对等的基础原则，控制权人自然需要承担更多的风险，以作为额外收益的对价。在公司进入破产程序后，无论基于何种原因，都意味着公司已然陷入经营困境，控制权人即使没有滥用法人独立地位的主观恶意，客观上也存在经营不善的过失。因此，要求控制权人在重整中承担更多的不利益理所应当。

四、股东权益调整规定

(一)股东权益调整的主要方式

在破产重整实践中，股东权益的调整方式主要是缩股、增股和送股等3种方式。具体而言，缩股指按照比例缩减公司总股本，股东持有的股权数额自然也相应地缩减，主要适用于公司注册资本过大的情形，为方便重组方进场而作准备；增股指新增公司股份以清偿债务，如在新亿股份公司的重整中就使用了此种方式，用资本公积金转增股份，转增的股份一部分派股给原股东，剩下的作为对价转让给重整投资人；送股是最常见的一种股东权益调整方式，即在维持公司总股本不变的基础上直接调整股东持股数额，将原股东持有的股权直接分配给其他股东、重整投资人。

送股相较于其他2种方式，确实能够提升重整效率，调动各方当事人参与重整程序的积极性，但容易出现侵害中小股东利益的情形。在直接调整股东权益的过程中，应当遵循何种原则，如何对控制权人与中小股东作同比例调整，关乎债务人股东的切身权利，需要重整计划作出具体说理和详细规定，以提交各组表决。

(二)股东权益调整的表决机制

我国《企业破产法》在涉及出资人组表决问题时，规定大多流于形式，而实践中的操作多参照《公司法》关于股东会、股东大会表决机制的规定，有限责任公司经代表2/3以上表决权的股东通过，股份有限公司出席会议的股东所持表决权的2/3以上通过，视为出资人组通过重整方案。但基于《企业破产法》独特的程序属性，当然性地适用《公司法》难免出现“水土不服”。若对出资人组单采表决权2/3以上通过的标准，容易产生控制权人左右股东权益调整方案的问题，将资本多数决的弊端带入破产程序中，使得本就因为公司进入破产程序而权益受损的中小股东继续受到侵害。因此，不妨参照《企业破产法》第84条第2款债权人会议表决机制，出席会议有表决权股东人数过半加所持表决权2/3以上通过重整草案的，视为出资人组通过方案。事实上，从法经济学的视角分析公司融资行为，公司能够发行债券开展债权融资，亦能够发行股份开展股权投资，故不仅债权人是投资者，中小股东亦是公司投资者。中小股东虽有股东之名，但并不能如控制权人一般对公司经营管理产生实质性影响，其投资初衷同债权人一样，都为逐利而非参与公司管理，仅为单纯的资本提供方，参与到公司这一“合同联结”。既然中小股东和债权人同为公司投资者，对于重整计划的表决，在控股权人回避表决时参照债权人会议表决机制似乎并无不妥。

(三)股东权益调整的批准方式

依据《企业破产法》第86条、第87条的规定，法院批准股权调整方案存在2种情形：(1)正常批准。即各组均通过股权调整草案之后，法院依职权对草案进行审查，认为符合《企业破产法》规定的，准予通过。值得注意的是，什么是符合《企业破产法》规定，法院依职权审查应该遵循何种规则，实务界仍处于探索阶段，尚未形成统一意见。如有法官提出法院依职权审查应充分尊重当事人意思自治，仅进行程序方面的形式性审查，不过多干预实体内容[15]，但2019年下发的《深圳市中级人民法院审理企业重整案件的工作指引(试行)》第99条对合议庭审查批准重整计划的原则作了规定，五项原则中不仅有程序合法原则，更包含了公平原则、绝对优先原则、最大利益原则和可行性原则，这样的审查标准不可谓不全面[16]。在笔者看来，破产重整程序中债务人主体资格并未消灭，各组均通过的重整草案意味着利益相关者均认可此草案，草案符合市场规律，无须公权力过多介入，实践中也少见各组均通过的重整草案未获法院批准的情形。因此，在该种情形下，法院无须对当事人意思自治过多干涉。(2)强制批准。即在出资人组或其他债权人组未能够通过股权调整草案时，债务人或管理人仍然申请法院批准。《企业破产法》第87条规定了法院强制批准的标准：重整计划草案对出资人权益的调整公平、公正。那么，何为公平公正？只要对出资人权益作同比例调整就是公平公正吗？答案是否定的。如上所述，对于控制权人和中小股东的区分权益调整，有着法理学和法经济学的正当性，考虑到控制权人对公司的管理控制地位，其对于公司陷入经营困境有着更强的原因力与作用力，自然需要在重整中承担更多的责任。而中小股东与债权人一样都是投资者，对于公司特别是大型上市公司的经营管理并不能产生实质性影响，此时中小股东权益本身就是受到控制权人侵害的客体，此时再以同一标准调整，有失公平公正。此处的公平公正，应理解为实质上的公平公正。以新亿股份公司案为例，其一，在增股过程中向控制权人万源稀金公司与中小股东同比例送股，未能正视控制权人的经营过失；其二，以不到停牌前平均股价20%的价格向以控制权人为首的重整投资人出售约占67%的公司总股本，拉低公司整体股价，稀释中小股东股权价值，使得控制权人在重整程序中获取额外收益；其三，法院在缺乏说理的情形下，直接强制批准这样的重整方案，是否有违审慎性，值得商榷。强制批准意味着法院认为未经表决通过的重整计划虽然会在一定程度上损害部分相关者的利益，对债权人、债务人、股东及其他利益相关者整体最有利，因此，强制批准的本质是利益衡量，衡量重整计划建立起的利益分配方案是否最符合社会利益本位的要求[17]。而明显偏向于控制权人的重整计划，与社会利益本位相违背，即便法院认为有充足理由、足以证明重整计划公平公正，亦应在裁定的说理部分加以分析，以案结事清、定纷止争。

五、结语

资不抵债并非债务人进入破产重整程序的必要条件，仅凭会计层面的资产小于负债而得出股东权益为零的结论，亦缺少法律依据。况且静态清算价值并不能等同于仍处于经营状态的重整企业运营价值，即便是进入了重整程序的企业，其股东权益仍旧存在，此为探讨股东权益调整规则的先决条件。破产重整中的股东权益调整问题，本质上是各利益相关者之间的动态博弈。债权人是投资者，中小股东同样是投资者，二者的投资目的并无本质性区分，均以获取收益为目标。 控制权人能够对公司经营管理施加支配性影响力，理应对公司经营管理困境承担更多的责任；中小股东作为投资者，同债权人一样，本身即因债务人破产而权益受到侵害，在股东权益调整的过程中对中小股东有所倾斜有充足依据。若无股东抽逃出资、出资不实、滥用法人独立地位等法定事由，不能当然地将股东权益清零，而应在股东权益调减的过程中，依据股东的过错程度作出处理。对于公司破产有更多原因力和作用的控制权人权益应被大部分调减甚至清零，中小股东作为权益受损的投资者，其权益应少作调减甚至不调减，且保留中小股东权益亦将有助于适时对管理人、重整投资人予以制约监督。