医疗器械行业的科技型中小企业估值探讨

黄银波

摘要：中国医疗器械市场规模近年来稳步增长，根据市场数据，中国医疗器械市场规模由2014年的2556亿增长到2019年6380亿，未来三年内有望突破万亿。但中国医疗器械行业中90%是中小企业，近几年，企业间的横向和纵向的兼并、联合、重组的速度加快，使得市场集中度有所提高。估值研究在医疗器械企业投资决策过程中具有重要意义，其结果在很大程度上决定着投资者最终是否作出投资决策。作为被投资方，要比较客观的评估自身的价值，才能兼顾新老投资者和公司的多方利益。

关键词：医疗器械行业;中小企业;估值;探讨

根据2019年10月21日，中国药品监督管理研究会与社会科学文献出版社联合发布的《医疗器械蓝皮书：中国医疗器械行业发展报告（2019）》显示，我国已成为全球第二大医疗器械市场。当前我国医疗器械行业已经具有了许多加快发展的有利条件。因此我国医疗器械行业会保持快速健康发展的良好势头，在不久的将来我国必将成为全球最大的医疗器械市场，未来十年仍将是我国医疗器械行业快速发展的“黄金时期”。蓝皮书也指出，当前，我国从事医疗器械生产的企业中90%以上为中小型企业，年平均主营收入在3000万～4000万元，行业集中度还不高，但医疗器械生产经营企业的兼并、联合、重组近几年也越来越常见、越来越频繁，特别是2019 年6月13日，科创板正式建立，让一些规模较小、拥有核心技术的医疗器械企业看到了进入资本市场的希望，一大批医疗器械企业开始引入投资人，为上市做准备。所以，如何合理的为企业估值是许多医疗器械企业不得不面对的问题。

此次研究的对象就是一家比较典型的医疗器械公司，该公司当前主要生产绿激光医疗设备和配套使用的光纤耗材，主要用于治疗男性的前列腺增生，同时也在研发其他的激光医疗设备，在此细分领域，技术处于国内乃至国际领先地位。核心技术同时受到美国和中国的发明的保护，也是国内的高新技术企业，但目前的收入还不大，利润也很低。如果仅参考传统的企业估值方法，得出的结果往往都是低于企业内在价值的，不容易促成投资或兼并等业务的达成。

一、 企业价值评估的定义及意义

企业价值是指企业本身的价值，根据不同信息使用人的不同用途，其表述也不一样，通常有如下表述：一是企业账面价值，通常指公司账面净资产的价值;二是企业市场价值，买卖双方达成交易时的价格即为企业的市场价值，以双方约定的价格为准，往往不等于企业的账面价值;三是企业的内在价值，是由企业内在的品质所决定的企业内在价值，是衡量企业市场价值的重要因素，但二者经常表现的不一致。一方面，企业的内在价值制约并影响市场价值，另一方面，市场价值对内在价值也会产生影响。四是企业重置价值，是指在当前物价水平和市场经济条件下，新建一个与该企业具有相同生产规模、管理能力，以及技术水平和生产能力的企业所需要的投资金额。五是企业的清算价值，通常是指如果企业经营不善，从而面临破产清算或终止生产经营活动时的评估价值。

本文主要探讨企业的内部价值，即“公平的市场价值”。价值评估的目的是帮助投资人和管理當局更好地作出投资决策，即价值评估可以用于投资分析，战略分析和以价值为基础的管理。

二、企业价值评估方法

本文要评估的是企业的总体价值，也成为“企业实体价值”，企业实体价值是股权价值和债务价值之和，国际上比较通行的评估方法主要分为收益法、成本法和市场法三大类。

收益法通过将被评估企业预期收益资本化或折现至某特定日期以确定评估对象价值。其理论基础是经济学原理中的贴现理论，即一项资产的价值是利用它所能获取的未来收益的现值，其折现率反映了投资该项资产并获得收益的风险的回报率。假设待估企业可以持续经营，而且经营稳定（或在评估目的的经济行为实现后可以达到正常经营状态）。收益法的主要方法包括贴现现金流量法（DCF）、内部收益率法（IRR）、CAPM模型和EVA估价法等。

成本法是在目标企业资产负债表的基础上，通过合理评估企业各项资产价值和负债从而确定评估对象价值。理论基础在于任何一个理性人对某项资产的支付价格将不会高于重置或者购买相同用途替代品的价格。主要方法为重置成本（成本加和）法。

市场法是将评估对象与可参考企业或者在市场上已有交易案例的企业、股东权益、证券等权益性资产进行对比以确定评估对象价值。其应用前提是假设在一个完全市场上相似的资产一定会有相似的价格。市场法中常用的方法是参考企业比较法、并购案例比较法和市盈率法。

本次对标的公司价值的探讨，主要借鉴收益法和市场法，这两种方法从理念上更容易让人接受，取数上相对更便捷。本次估值基于行业的特殊性和相关人员的访谈，综合两种方法的估值结果来评估公司的价值，从而作为决策的参考。

三、案例介绍

（一）瑞尔通简介

瑞尔通（苏州）医疗科技有限公司立于 2013 年，是一家具有独立自主知识产权和产品专利的高科技医疗企业。在医疗激光设备与高值耗材领域拥强大的核心竞争力。目前，瑞尔通产品在中国大陆地区的使用覆盖率已经达到 80%以上的省份，并且呈现逐年递增的趋势。瑞尔通的主营产品为 120 瓦、140 瓦、160 瓦、180 瓦绿激光手术系统和多规格高品质的一次性医用激光光纤。截至2019年年底，公司 2019 年度产生营业收入 4700万元，同比增长40%。随着企业的不断发展，未来几年仍然会有大幅度递增的趋势。绿激光手术系统与医用激光光纤配合使用，应用于中老年男性良性前列腺增生的微创手术治疗，作为产品核心的绿激光技术具有“适应症更广泛，手术效率更高，术后并发症更少”的优势，将成为取代传统的经尿道前列腺电切术成为男性良性前列腺增生微创手术治疗的最佳手段。

瑞尔通非常重视研发的投入，研发人员占到公司总人数超过20%，研发费用占销售收入的比例也高达17%。虽然目前在市场销售的产品还只有绿激光系列，但几款激光类的在研产品将很快会上市，为未来市场的快速增长夯实了基础。

（二）估值方法选择

本文综合采用自由现金流量折现和市场法，鉴于这两种方法也是行业内使用最多的两种估值方法，自由现金流量折现的结果是公司的内含价值，而市场法的书的结果是相对价值，故在本文估值取两者加权平均的数据作为公司价值的最佳估计数，按照6：4的权重比例进行计算。

对于自由现金流量折现法，两个主要的数据需要确定，一是预测期的现金净流量，二是折现资本成本。

（三）预测期的自由现金流

根据公司的战略规划，预测未来8年公司会陆续有新产品上市，同时公司会在未来5年内登录科创版IPO，所以未来8年公司将会处于高速增长期，以后会逐渐进入正常增长通道，预测期数据如表1所示。

2027年之后公司进入平稳增长期，预计增长率和行业增长率基本持平，5%左右的增长。

（四）折现资本成本的确定和公司估值

本文根据CAMP资本资产定价模型来计算权益资本成本，CAMP的计算公式：

K_e=R_f+β*（R_m-R_f）

其中：

K_e—权益资本成本

R_f—无风险利率

R_m—市场收益率

R_m-R_f—市场风险溢价

β—单只股票对股票市场的风险度量

由于本文计算的是权益资本成本，本文选取长期国债利率作为参考，即中国人民银行所公布五年期国债利率4.27%作为无风险收益率。

市场平均收益率和Beta系数取自东方财富沪深300最近两年的平均年化收益率和对应的Beta系数，如表2所示。

为了计算的简便，Beta系数不再根据公司的资本结构和行业特点等因素进行调整，直接参考沪深300的系数。

K_e=4.27%+1.075×（9.19%-4.27%）=9.56%

资本结构：由于处于初创期，前期资本结构为100%的股权融资，随着公司由初创期走向成长期，逐步会提升债务融资，按照2020年上半年报告来看，债务：股权的比例为1：4，预计未来仍保持这个资本结构，目前的债务资本为贷款的基准利率4.35%。

由于瑞尔通是高新技术企业，享受国家的税收优惠，企业所得税的税率为15%。

根据以上的信息，计算瑞尔通的加权平均资本成本为：

WACC=4.35%×（1-15%）×20%+9.56%×80%=0.74%+7.65%=8.39%

根据预测的现金流量和折现系数，可以计算出高速增长期现金净流量现值：

永续增长期现金净流量现值=14842×（1+5%）/（8.39%-5%）×（1+8.39%）-8=241312

公司的实体价值=277789+241312=249，101万元

（五）市场法的选取和公司估值

市場法，是将目标企业与可比企业对比，用可比企业的价值衡量目标企业的价值。如果可比企业的价值被高估了，则目标企业的价值也会被高估。实际上，所得结论是相对于可比企业来说的，以可比企业价值为准，是一种相对价值，而非目标企业的内在价值。

常用的相对价值法有市盈率（P/E）、价格对收入比率（P/R）也称市销率、价格对现金流量比率（P/CF）和价格对有形资产账面价值的比率（P/BV）等。

根据目标企业的特点和行业性质，本文选取行业、业务模式和财务比率比较接近的可比企业来计算目标企业的价值。基于目标企业是医疗器械的高科技企业，在市场上选取了科创版上市的5家企业作为基准。这家企业都是2019年和2020年科创版上市的医疗器械公司，参考价值相对较高。

如表4所示，收入统一选取2019年的销售收入，市值统一按照2020年6月30日的市场价值，然后计算每个公司的市销率，最终取这五家公司市销率的平均数作为评估目标企业价值的参数。

根据经审计的财务报表，瑞尔通医疗2019年的销售收入为4700万元，根据可比公司的市销率估算目标公司的企业价值为：

目标公司价值=4700×66=310，200万元

由于两种计算方法的不同，对目标公司价值的估算有较大差异，为了估值更具有参考价值，赋予现金净流量折现的估值60%的权重，相对价值法估值赋予40%的权重，计算结果如下：

公司的价值=249，101×60%+310，200×40%=149460.6+124080=273，540.6万元

四、收获和不足

综上所述，将学校所学和公司实际经营相结合，对公司估值的理解更加透彻。但本文存在诸多不足之处，比如，在市场法估值时仅考虑了目标公司过去的销售收入，没有考虑未来。此类高科技企业通常对研发投入较大，是否能够形成新的产品，以及新产品上市成功的概率及市场规模有多大，要根据每个公司的具体产品和实际情况做相应的调整。

五、结语

自科创板设立以来，非常利好科技型中小企业，由于这批企业大都处于初创期或者成长期，对于市场和研发，需要大量的资金投入，科创板问世以来，不仅为这批企业提供了融资的渠道，更让这批企业的价值得以市场化。从目前的市场来看，由于这些高科技企业的未来充满想象力，受到了资本的大力追捧，与传统的上市企业相比，估值相对偏高。

另外，高新技术企业的未来也充满不确定性，风险相对偏高，特别对于尚未上市的公司来说，风险相对更高些，所以，尚未上市的公司在做融资估值或并购估值时，要参考这些因素的影响，对计算出来的公司估值，根据实际情况做调整。

参考文献：

[1]高春玲，刘永前.浅析生物医药企业估值问题[J].企业乡镇企业会计，2019，11：15-17.

[2]周依格.高新技术企业估值问题研究[D].广东外语外贸大学，2019.

【作者单位：瑞尔通（苏州）医疗科技有限公司】