经营性负债、金融周期与企业全要素生产率

胡文卿，左拙人

(南京大学 商学院，江苏 南京 210093)

一、问题提出

全要素生产率(TFP)是指所有能够观测到的要素投入所能得到的产出效率。索洛(Solow，1957)提出将技术进步纳入经济增长的理论模型[1]，此后全要素生产率成为衡量经济增长质量的重要指标。从宏观和中观层面来看，技术进步和结构转换都是促进TFP增长的重要途径[2]。提高全要素生产率是中国实现更高质量、更有效率、更可持续的经济发展的重要路径[3]。因此，多角度探索企业全要素生产率的影响机制具有十分重要的现实意义。

在金融深化背景下，以真实经济周期为基础的传统周期理论并未对银行的风险认知和资产价格的循环周期引起足够重视，难以对金融市场的周期性波动作出合理解释[4]。博里奥(Borio，2014)在对全球金融危机的反思中提出了金融周期的概念——金融变量扩张与收缩导致的周期性波动[5]。随着经济学文献将金融市场的摩擦和冲击引入宏观经济模型中[6]，越来越多的研究发现金融冲击是驱动中国经济周期波动的最主要力量，金融抑制和金融摩擦这两种机制在很大程度上可以解释企业负债的经济周期性[7]。如果说企业的债权融资和股权融资都具有经济周期性[8]，那么探讨微观企业财务变量是否与金融周期存在联系，以及存在怎样的联系具有重要的理论意义和实际意义。

在现有研究的基础上，本文以2003—2018年A股上市公司数据为研究样本，在微观模型中引入金融周期变量，考察金融周期变量对经营性负债与全要生产率之间相关关系的作用机制。……