融资结构对企业创新投资的影响

陈军军

（东南大学经济管理学院，江苏 南京 211189）

一、研究背景及意义

在2008年金融危机冲击下，世界各国为摆脱经济低迷，争相培育、发展战略性新兴产业。2010年《国务院关于加快培育和发展战略性新兴产业的决定》指出，中国必须抓住机遇大力发展战略性新兴产业。但在战略性新兴产业发展过程中也面临着诸多问题，比如融资困难、市场占有率小、需求不足等。因此，本文以中国战略性新兴产业A股上市公司为对象，研究融资结构对企业创新投资的影响，以期为战略性新兴产业的发展贡献绵薄之力。

二、文献综述

Hall（1992）[1]开创了研究企业融资与创新投资关系的先河，在学术界引起强烈反响，自此，企业融资结构与创新投资的主题被后人广为研究。

Hall（2002）[2]基于信息不对称分析了内源融资与外源融资之间的差异，认为企业会优先选择内源融资为创新投资提供资金；唐清泉和徐欣（2010）[3]结合创新投资特征分析了内部资金与债权融资间差异，认为企业倾向于使用内部资金；张彩江和陈璐（2016）[4]的实证分析表明内源融资备受创新型企业的青睐。

但也有部分学者得出不一致的结论。李汇东等（2013）[5]以2006-2010年间中国上市公司为例，得出外源融资对创新投资影响大于内源融资；汪军（2019）[6]实证分析创业板上市公司得出，研发投入的融资结构具有明显的行业差异，但政府补助的促进作用最有效。

综合上述文献，目前国内外学者在融资结构对企业创新投资影响领域已做出广泛研究，但仍有以下不足：（1）研究对象过于宽泛。大多数文献选择以整个上市公司为研究对象，易因忽略行业异质性造成结果不准确。（2）研究角度上，部分学者忽略了政府补助这一外源融资对其他融资方式的调节作用，从而研究得不够透彻。

因此，本文选择战略性新兴产业A股上市公司为对象，探求融资结构对企业创新投资的影响。

三、研究设计

（一）研究假设

企业日常生产经营中，由于信息不对称以及代理成本的存在，企业为节约成本会优先选择内源融资。结合创新投资的特征，若选择外源融资，需要支付更高的风险溢价。因此，本文做出以下假设。

H1：在同等条件下，内源融资对创新投资的影响较外源融资更大。

内源融资虽有节约成本等优势，但因其数量有限，企业还会选择外源融资。外源融资主要由股权融资、债权融资和政府补助构成，相比股权融资，债权融资约束条件更多以及面临还本付息压力，所以企业会倾向于使用股权融资。因此，本文提出以下假设。

H2-1：在同等条件下，股权融资对企业创新投资的影响较债权融资更大。

政府补助也是外源融资的重要组成部分，根据国内外学者的研究，政府补助对企业创新投资具有积极作用，因此提出以下假设。

H2-2：在同等条件下，政府补助越多，企业创新投资会越多。

单独考察某种融资方式显得比较片面，实际经营中企业会权衡利弊，选择最有利的融资组合。政府运用宏观经济政策以及行政手段会对经济的运行起到调节作用，也会对企业创新行为产生重要影响，进一步说，企业其他外部融资方式会受到政府补助的影响。

基于宏观视角的研究大多支持政府补助对企业创新投资产生“刺激”效应，如Lach（2002）[7]发现政府补助能够促进企业自主创新的研发支出，尤其是对小型企业而言。基于微观视角的研究尚未形成一致结论，如张彩江和陈璐（2016）[4]研究珠三角上市创新型企业的政府补助对研发投入影响，发现政府补助对债权融资具有显著的挤出效应，政府补助过多会挤出企业用于研发的资金。

综合上述文献的结论，本文提出两个存在竞争性的假设。

H3-1：在同等条件下，政府补助对企业创新投资具有“刺激”效应，政府补助越多，企业会更愿意将其他渠道融资资金投入创新活动中。

H3-2：在同等条件下，政府补助对企业创新投资具有“挤出”效应，政府补助越多，企业会更不愿意将其他渠道融资资金投入创新活动中。

（二）研究模型

为检验上文提出的研究假设，本文构建了以下五组模型。

（三）变量设计

1.被解释变量

本文借鉴学界常用做法，使用RD支出占营业收入的比重（Inno）来度量企业的创新水平。

2.解释变量

内源融资（Internal），反映了企业可用于研发创新的内部资金，本文使用经营性现金流净额与企业总资产的比值来衡量内部融资的水平。

外源融资（External），反映了企业从外部筹集可用于研发创新的资金总量，本文使用筹资活动现金流净额占总资产的比重来衡量外源融资水平。

股权融资（Equity），本文使用研究期内股权融资的变化额占总资产的比重衡量股权融资水平。

债权融资（Debt），结合创新投资的特征，本文使用企业长期借款的变化额占总资产的比值衡量债权融资程度。

政府补助（Gov），本文以政府补助占总资产的比重来衡量政府对企业的补助水平。

3.控制变量

参考以往文献，本文选择了如下反映行业、公司差异的控制变量。企业研发投入会受到治理结构的影响，因此本文选取了高管持股比例（Esh）和高管薪酬（Eac）作为相应的控制变量；本文使用销售增长率代替托宾Q反映投资需求；企业年龄对创新投资存在差异影响，本文为避免时间趋势影响，对企业年龄采用序别化变量定义，以企业成立年份的第33和第66分位值将企业区分为“成熟企业”“中等企业”“年轻企业”。本文以企业总资产的自然对数衡量企业规模（Size）。资产负债率（Lever）反映了企业负债程度，也会影响企业创新投资。考虑到研究个体间的行业差异，本文参考证监会的《上市公司行业分类指引2012版》，对战略性新兴产业上市公司进行了分类，共设置21个行业虚拟变量以控制行业效应。

（四）数据来源

本文以战略性新兴产业A股上市公司为研究对象，在结合《战略性新兴产业分类（2018）》《战略性新兴产业分类》新旧对照表的基础上，对照证监会的《上市公司行业分类指引2012版》自制了战略性新兴产业上市公司行业与板块分布表。

实证数据来自东方财富Choice金融终端数据库，研究期为2014年至2017年。本文剔除了关键变量数据不全、数据指标异常以及ST类型的公司，最终得到200家公司，800个观测值的平衡面板数据，并对部分数据进行了适当的缩尾处理。

四、实证分析

（一） 内外源融资与企业创新投资

表1展示的是模型（1）的回归结果，本文采用混合OLS方法进行估计。根据第（2）列的回归结果来看，内源融资与外源融资对企业创新投资均具有在1%水平上的显著正向影响，但是内源融资对企业创新投资的正向促进作用更大。这与前文做出的假设1相符。

（二） 外源融资与企业创新投资

为验证外源融资中不同融资方式对企业创新投资的影响，本文采用混合OLS并控制行业效应和年度效应的方法对模型（2）进行了估计，回归结果分别呈现于表1的第（4）、第（5）、第（6）列。从中我们可以看出，外源融资中债权融资、股权融资、政府补助对企业创新投资均具有正向促进作用，因此，上文提出的研究假设H2-1、H2-2得到了验证。进一步观察，股权融资的回归系数大于债权融资，表明战略性新兴产业更倾向于使用股权融资进行创新研发。

表1 内源融资与外源融资对企业创新投资的影响

（三）政府补助与企业创新投资

表2是假设3的回归结果。从表中可以看出，政府补助与内源融资交叉项的回归系数为负，并且在5%水平上显著，表明政府补助对内源融资具有显著的“挤出”效应，可能的原因是在企业财务杠杆率过高的情况下，还款压力使得企业陷入财务困境，此时政府补助资金可能被用于企业生产经营的其他方面，而非为创新项目提供资金。

表2 政府补助的调节效应

第（4）、第（5）分别显示了政府补助与债权融资、股权融资交叉项的回归结果，二者系数均为正，但是不显著，表明政府补助对债权融资和股权融资具有“刺激”效应，可能的原因是政府通过补助不仅向市场传递了国家重点发展的产业领域，而且传递了企业发展的良好前景，对债权人以及资本市场投资者产生了“认证效应”，有效缓解市场与企业之间的信息不对称。企业获得的补助越多，企业的创新项目往往越具有竞争力，从而间接促进了外部融资的涌入。

（四）稳健性测试

为防止可能存在的伪回归造成的估计结果偏差对实证分析产生影响，本文采取调整部分变量定义后重新进行回归分析进行稳健性测试。调整内源融资定义为“（t-1期经营活动现金流净额-t-1期所分配的股利、利润和偿付利息所支付的现金）/t-1期总资产”，调整债权融资的定义为“t-1期长期借款和短期借款的变化额占总资产的比例”。相关回归结果显示，部分变量的显著性发生了变化，但是回归系数的实质未改变，这表明文本研究结果具有稳健性。

五、结论与建议

本文的研究结果表明：（1）企业创新投资会受到内外源融资显著的正向影响，但内源融资的影响较大；（2）对比不同外部渠道融资对企业创新投资的影响后发现，政府补助的影响最大，其次是股权融资，最后是债权融资；（3）政府补助对企业创新投资的调节作用显示，其对内源融资具有显著的“挤出”效应，对股权融资、债权融资具有“刺激”效应，意味着获得政府补助的企业，会更受债权人、资本市场投资者的青睐。

全球政治、经济环境多变的背景下，政府应采取各类措施保障经济的平稳运行，为战略性新兴产业企业的经营提供良好的外部环境。同时，应深化金融供给侧改革，倡导直接融资，不断完善多层次资本市场；应继续加大供给侧改革提到的“去杠杆化”，提高资金的配置效益，积极引导资金向战略性新兴产业配置；应加大对战略性新兴产业的税收优惠力度、奖励力度，提升企业创新积极性，重视复利思维，助力基业长青。