璞泰来增收容易增利难

路漫漫

璞泰来（603659.SH）披露的2020年年报及相关公告有坏消息，也有好消息。据公告，2020年，各项资产减值准备计入当期损益的金额总计为 1.24亿元（商誉1917.35万元、存货2452.95万元、应收账款7843.02万元、其他应收款165.78万元）。璞泰来表示，本次计提资产减值准备事宜不会对公司的正常经营产生重大影响。

但公司经营业绩受到信用减值和汇率波动的负面影响也较大。报告期内，公司实现营业收入52.81亿元，比上年同期增长10.05%;实现归属于上市公司股东的净利润6.68亿元，比上年同期上升2.54%;实现归属于上市公司股东的扣非净利润为6.24亿元，比上年同期上升2.98%。三项增速指标均创下2014年以来新低。

火速增资山东兴丰

2017年10月，璞泰来IPO募集资金10.50亿元。刚登陆资本市场的璞泰来看上了山东兴丰新能源科技有限公司（下称“山东兴丰”）。当年12月即向山东兴丰增资1.02亿元，取得后者51%的股权。山东兴丰于2017年2月成立，主要从事锂电池负极材料石墨化加工业务。璞泰来表示，本次对外投资是公司完善负极材料生产加工制造工艺环节的产业链布局，可进一步完善公司负极材料的加工工序，有助于提高公司在负极材料领域的竞争力和市场份额，获得石墨化加工环节的技术优势和成本优势。

从财务数据上来看，对山东兴丰的投资证明了璞泰来的眼光。山东兴丰2018年、2019年分别实现营业收入4.53亿元、5.27亿元，实现净利润1400.59万元、5916.01万元。

2020年12月，璞泰来以7.35亿元现金向李庆民、刘光涛收购其所持有山东兴丰49%的股权。李庆民、刘光涛就2020-2022年度业绩作出如下承诺：山东兴丰100%股权所对应的净利润（扣除非经常性损益后）在2020年度、2021年度、2022年度分别不低于1.50亿元、1.80亿元、2.20亿元。璞泰来表示，本次交易完成后，山东兴丰将成为公司全资子公司，公司也将获得石墨化加工环节的完整收益，并在负极材料产业链上形成从前工序到成品的产业闭环，为公司积极把握全球动力电池产能扩张的发展机遇奠定产能基础和成本优势。

2020年度，山东兴丰100%股权对应的扣除非经常性损益后净利润为1.53亿元 （剔除“年产5万吨锂离子电池负极材料石墨化项目”及本次收购交割日后公司对山东兴丰的其他新增投入所产生的利润或亏损），完成率为102%，也就是说，山东兴丰2020年度业绩承诺已完成。

但这一业绩承诺真的完成了吗？

需要打上大大的問号。

截至2019年，山东兴丰已形成6万吨负极材料石墨化加工产能，其中山东兴丰母公司拥有1万吨石墨化加工产能，山东兴丰全资子公司内蒙古兴丰新能源科技有限公司（下称“内蒙兴丰”）拥有5万吨石墨化加工产能。内蒙兴丰于2019年5月试生产，同年6月投产。投产后，内蒙兴丰已成为全球规模最大的负极材料石墨化加工基地。山东兴丰及其全资子公司内蒙兴丰的主要收入及利润来自石墨化加工。2020年，山东兴丰及内蒙兴丰受到新冠疫情的影响比较大，产能在上半年未能充分释放，为满足生产需求和确保供应链安全所储备的针状焦原材料价格相对较高。而石墨化加工对外销售的毛利率已经从2019年的19.19%大幅下降至2020年的11.84%。其对外销售收入从2019年的2.58亿元减少至2020年的2.44亿元。内蒙兴丰2020年实现营业收入6.82亿元，实现净利润1.36亿元，销售净利润率达20.36%。如此一来，销售净利润率远超毛利率，而内蒙兴丰2019年销售净利润率14.07%，比当年毛利率低了不少，它是如何在2020年毛利率重挫的情况下实现销售净利润率大幅提升的？山东兴丰（不含内蒙兴丰）2019年实现营业收入3.76亿元、实现净利润2526.84万元，销售净利润率6.72%，在控股参股公司名单还有一席之地。2020年内蒙兴丰业绩大增数倍，山东兴丰照说也应该大增，但为何2020年年报反而没有一席之地。

为了证明山东兴丰2020-2024年预测净利润可以远高于2019年净利润，也为了证明业绩承诺能够实现，璞泰来披露相关的详细数据。

从表中不难看出，数据预测非常乐观。山东兴丰的毛利率一路走高，预计2020年毛利率飙升至38.74%，比2019年高出10个百分点还多，而实际上其主打产品负极材料石墨化加工的对外销售毛利率在2020年只有11.84%（与2018年的11.18%接近），比2019年的19.19%下滑7个百分点还多，与预测的毛利率相比，更是相差甚远。

如此看来，山东兴丰是怎么做到精准完成业绩承诺的？

表：山东兴丰2020年至2024年预测净利润与2018年、2019年净利润，单位：万元

数据来源：《关于第十八届发审委对上海璞泰来新能源科技股份有限公司非公开发行股票申请文件审核意见的函》的回复

在不少案例中，关联方在关键时候挺身而出的情况比比皆是。山东兴丰及内蒙兴丰最大销售客户正是璞泰来旗下的江西紫宸科技有限公司（下称“江西紫宸”）及溧阳紫宸新材料科技有限公司，之间的交易价格是否公允？

江西紫宸的助力

2018-2020年，璞泰来超过6成的营业收入及超过7成的利润来源于江西紫宸。2020年江西紫宸负极材料有效产能达到7万吨，包含6万吨石墨化加工及5.5 万吨碳化配套产能，石墨化及碳化自供比例行业领先。

2016-2019年，江西紫宸的负极材料产能分别为13000吨、18000吨、30000吨、50000吨，产量分别为18228吨、26537吨、33198吨、46734吨。江西紫宸盈利能力惊人：2017年营业收入14.74亿元，净利润3.84亿元，2018年营业收入20亿元，净利润4.2亿元，而行业领头的贝特瑞（OC.835185）营业收入远高于江西紫宸，净利润却相差不大。2019年、2020年，贝特瑞营业收入分别为43.9亿元、44.5亿元，净利润分别为6.66亿元（含投资收益2.19亿元）、4.88亿元，扣非净利润分别为3.82亿元、3.26亿元。贝特瑞业绩在持续下滑。而江西紫宸在不断走高，同期江西紫宸的营业收入30亿元、38亿元，净利润4.63亿元、5亿元。

2016-2019年，江西紫宸缴纳社保人数分别为290人、312人、354人、478人，无子公司，设立上海分公司，同期缴纳社保人数分别为22人、23人、29人、29人，合计为312人、335人、383人、507人。江西紫宸的人數约占璞泰来总人数的七分之一，贡献六成营业收入及七成净利润。

2017-2019年，以缴纳社保人数计算，江西紫宸人均营业收入分别为440万元、518万元、603万元及人均净利润分别为115万元、110万元、91万元。

从璞泰来披露的负极材料情况来了解江西紫宸的业务，负极材料业务毛利率波动较大。

目前，国内锂电池负极材料生产企业众多，其中贝特瑞、杉杉科技、江西紫宸为行业前三名，处于行业领先地位。2014年，璞泰来负极材料的毛利率26.87%，比贝特瑞31.29%、正拓能源（OC.831980）29.16%低，2015年璞泰来的负极材料毛利率上升至37.59%，超过贝特瑞及正拓能源，后两者毛利率波动不大。璞泰来负极材料在2016年以毛利率36.38%继续领先，2015年、2016年，璞泰来业绩爆发性增长，为2017年IPO募集10.60亿元做出很大贡献。2017年，璞泰来毛利率达到39.22%。

对于毛利率的飙升，璞泰来给出的理由是，2014年公司负极材料毛利率受投产时间较短、规模效应不明显等影响偏低外，2015年、2016年负极材料毛利率高主要系不同公司在产品定位、客户群体、成本控制等方面存在一定差异。产品定位高端市场，产品性能行业领先，且产品升级迭代迅速，毛利率较高。

璞泰来的领先优势保持至2017年。2018年，璞泰来的负极材料毛利率下降至33.90%，2019年继续下滑至26.87%，从领先到落后。而2019年同行上市公司的负极材料毛利率都在上升。璞泰来给出毛利率下滑的理由：受较高的进口原材料及外协加工成本、动力类负极材料产品特征和电池厂商成本传导等因素影响，公司负极材料产品毛利率有所下行。

募集资金疑云

2017年10月，璞泰来IPO募集资金10.5亿元，主要用于如下项目：年产2万吨高性能锂离子电池负极材料产能扩建及研发中心建设项目（项目完全达产后，预计新增年均净利润1.57亿元/年）、高安全性锂离子电池功能涂层隔膜生产基地及研发中心建设项目（项目完全达产后，预计新增年均净利润6930.45万元/年）、涂布设备生产基地及研发中心建设项目（项目完全达产后，预计新增年均净利润5142.17万元/年）。

2020年1月，又发行可转换公司债券总额8.70亿元，用于高安全性锂离子电池用功能涂层隔膜生产基地建设项目、年产3万吨高性能锂离子电池负极材料（炭化等主要工序）项目、补充流动资金项目。这一次的募投项目是否能赚到钱不得而知，但控股股东及其小伙伴却是完成了两个小目标。公司控股股东、实际控制人梁丰先生及其一致行动人宁波胜跃投资合伙企业（有限合伙）、宁波汇能投资合伙企业（有限合伙）合计配售璞泰转债4，786，870张（面值总额人民币4.79亿元），占发行总量的55.0215%。2月清仓大赚一笔，减持价格在140元之上。

2020年11月，公司再以非公开发行股票募集资金45.91亿元。用于年产5万吨高性能锂离子电池负极材料建设项目（运营期内预计年均营业收入为17.84亿元，年均净利润为2.46亿元）、收购山东兴丰49%股权、年产5万吨锂离子电池负极材料石墨化项目（运营期内预计年均营业收入为4.72亿元、年均净利润为1.50亿元）、年产24900万平方米锂离子电池隔膜项目（运营期内预计年均营业收入为2.79亿元、年均净利润为5929.4万元）、锂电池隔膜高速线研发项目、年产高安全性动力电池用新型涂覆隔膜50000万平方米项目（运营期内预计年均营业收入为2.40亿元、年均净利润为4803万元）、 补充流动资金等。

按照这样的预计，百亿营收、十亿元级净利润的璞泰来即将来袭？

融资频繁，但以上融资远远不能支撑璞泰来的野心。

2019年璞泰来净利润同比增长9.56%，增长速度创下2014年以来的新低。随后的2020年的净利润增长更是低至2.54%。

2020年3月，璞泰来发布公告称，基于公司长期发展战略规划，将在四川省成都市邛崃市建设新能源电池材料全产业链项目，拟通过全资子公司四川紫宸科技有限公司投资建设一期10万吨、二期10万吨共计20万吨负极材料和石墨化一体化项目，项目计划总投资不超过80亿元;通过全资子公司四川卓勤新材料科技有限公司投资建设共计20亿平方米基膜和涂覆一体化项目，项目计划总投资不超过60亿元;通过四川极盾新材料科技有限公司建设共计1万吨陶瓷粉体项目，项目计划总投资不超过0.8亿元。上述项目投资金额总计不超过140.8亿元。

2019年璞泰来净利润同比增长9.56%，增长速度创下2014年以来的新低。随后的2020年的净利润增长更是低至2.54%。上市之前，璞泰来的净利润增幅远远超过营业收入的增幅，上市之后反过来了，净利润的增幅远远不及营业收入的增幅。不断融资、大举扩张可以增加营收，但增加利润并不容易。

而且，璞泰来的募投项目效益也没有披露的数据那么美好。

比如，IPO募投项目中最具看点莫过于年“产2万吨高性能锂离子电池负极材料产能扩建及研发中心建设项目”。该项目终于在2020年产生效益，并且金额不小，1.81亿元。负责该项目的江西紫宸2020年的净利润仅仅增加了不到4000万元。

2019年已经完工的“高安全性锂离子电池功能涂层隔膜生产基地及研发中心建设项目”在2020年实现效益5883.15万元，未达预期。

最后一个项目“涂布设备生产基地及研发中心建设项目”至今未完工。

不过，2021年，璞泰来的日子并不难过。即使各业务保持2020年的水平，净利润也会出现大的增加。因为45.91亿元非公开发行股票募集资金到位。2020年利息费用1.37亿元，2021年偿还债务后利息费用会大减。大部分募集资金短期内还在产生利息或投资收益，金额不小。山东兴丰2021年业绩承诺是1.8亿元，拿下另外49%股权，意味着可以增厚8820万元净利润。

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