2021年：美元会步入下行通道吗

赵雪情

2020年：美元在震荡中下行

2020年，新冠疫情席卷全球，美元指数在“意外冲击”下大起大落，呈现三阶段行情。从年初至2月中旬，在美国本土尚未遭遇疫情冲击、经济运行延续上年态势的背景下，美元指数小幅波动，甚至有所上升。从2月下旬至5月中旬，随着新冠疫情在全球大流行，美元指数开始戏剧性地大起大落，美元指数一度飙升超过103水平。从5月中旬至12月末，美元指数趋势性下行。2020年底，美元指数处于约90水平，较年内高点下跌了逾12%，较年初下跌了6.4%。

2020年，美元指数在震荡中趋于下行，主要源于三方面因素。一是美国经济前景低迷。在疫情冲击下，2020年美国深陷上世纪30年代大萧条以来最严重的经济衰退，预计2020年全年GDP将萎缩4.5%。受此影响，美元指数进入下行通道。二是超宽松财政货币政策。2020年，为了救市，美国采取了宽松的财政货币政策，其力度显著高于其他发达经济体，削弱了美元的国际信用与内在价值。从财政政策来看，疫情暴发以来，美国共实施了四轮财政刺激计划，总额达2.9万亿美元，占美国GDP的12%。2020财年，美国财政赤字将达3.13万亿美元，占GDP比重达15.2%，创历史最高纪录。从货币政策来看，截至2020年底，美联储紧急降息并扩表超过7万亿美元，宽松幅度远超欧洲和日本央行。三是美元的相对资产回报率下降。二季度以来，尽管全球经济仍处于衰退之中，但随着全球各国大规模救助措施的出台，加上美联储大幅降低基准利率，使得美元流动性过度充裕，投资者风险偏好由避险模式转向风险模式，资金开始流向疫情控制相对较好的欧洲、中国、韩国等市场，美元开始走弱。

中短期内美元下跌幅度有限

展望未来美元汇率走势，需要结合长期、中期以及短期因素综合分析判断。

长期来看，美元大概率步入下行周期。美元汇率走势具有周期性特征。本轮美元指数上涨周期起始于2011年下半年，至今超过九年，时长已超过历次周期。当前，美元实际有效汇率指数约为115，处于历史相对高位，未来大概率将趋于下行。美元下行的根本原因在于美元长期走势并非取决于国内供求，而是取决于全球供求，即美元的国际货币地位，这背后是大国兴衰与力量对比的因素在起作用。过去几十年来，美国虽然仍是全球第一大国，但相对实力下降也是不争的事实。美国实际GDP占全球的比重从上世纪60年代的40%左右降至2019年的24%，美国对全球增长贡献率由本世纪初的24%降至2019年的15.8%，全球格局“东升西降”的趋势还在延续。同时，美国的增长优势和财富地位也在遭到削弱。21世纪初的科技创新红利正在消退，美国PCT（Patent Cooperation Treaty，专利合作条约）专利申请数量全球占比由2000年的41%降至2020年的22%，财富全球占比也由本世纪初的35.6%降至29.4%。随着美国综合实力的相对下降以及国际货币体系多元化，从长周期视角来看，美元将步入下行通道。

美元指数走势

资料来源：Wind（万得数据库）

中短期内，美元汇率中枢将呈現小幅下移、宽幅震荡，但总体下跌幅度有限。虽然美元的长期趋势、美国经济前景以及超宽松政策压制了美元汇率中枢，但是，2021年美元汇率下行幅度将相对有限。

其一，美国经济虽然呈现弱复苏态势，但复苏节奏可能好于欧洲以及部分新兴经济体。在需求端，美国家庭资产负债表相对稳健，消费可能较快回升。目前，美国居民部门杠杆率为75.2%，远低于2009年金融危机爆发时的水平。新一轮财政刺激计划落地，叠加股市上涨，将支撑可支配收入与居民消费增长。在后疫情阶段，美国消费尤其是服务消费有望加速恢复。在供给端，一旦疫情得到控制，美国生产和服务将快速恢复。近期，美国经济景气程度已经有所改善，尽管仍面临重大挑战，但总体好于疫情暴发之初。此外，2021年拜登执政可能带来一些利好因素，如疫苗应用、支持“美国制造”、扩大基建投资、修复与盟友关系等，将有助于美国经济复苏。

其二，利差及其预期变化，将对美元指数产生一定支撑作用。2021年，美联储的货币政策将继续维持超宽松基调，但下半年政策预期可能发生变化，扩表节奏和边际增量可能相较欧洲有所放缓，或将引发货币政策正常化讨论和预期，从而降低美元套利性下行压力。尽管美联储调整了货币政策框架，提高对通胀水平的容忍度，但是经济修复和通胀回升，仍将带动美债长端收益率曲线上升，进而对美元走势产生支撑。

其三，美元仍是世界上最主要的国际货币、避险货币。美元约占国际支付的45%、全球外汇交易的88%、全球融资（债券票据存量）的47%和全球储备的62%。尽管近期欧元在国际支付领域的市场份额赶超美元，但美元的国际地位难以根本撼动。全球各主体国际往来仍以美元为主要中介，欧元的增量不足以弥补或替代美元使用。与此同时，2021年多空因素交织，市场情绪可能转换。疫苗推出的乐观情绪将逐渐降温，市场预期将回归理性，疫情防控与经济增长均面临挑战。一方面，未来一年全球疫苗接种人口不到70%，疫情存在病毒变异和阶段性恶化的风险，全球经济复苏共振效应可能不及预期。另一方面，考虑到疫苗接种时间差，发达国家特别是美国复苏节奏相对快于新兴市场，部分新兴市场经济恐将陷入衰退，金融脆弱性加剧，地缘政治风险上升，这可能加剧金融市场震荡，助推美元指数阶段性回升。

要避免人民币汇率过快升值

美元是我国跨境收支第一大币种，其走势对人民币汇率以及我国经济金融发展具有显著影响。2020年4月以来，在美元走弱的大背景下，人民币汇率总体呈现波动上升的局面。截至12月末，人民币对美元汇率约为6.5，较年初升值超过6%。本轮人民币汇率快速升值，主要源于我国在疫情防控、经济复苏以及货币政策周期上领先于海外市场，并非人民币汇率进入趋势性上行通道。未来一段时期，国内外环境由疫情冲击下的非常态步入后疫情阶段，不稳定、不确定因素增多，多空博弈更加激烈，人民币汇率的波动性将进一步增大。短期内，消息和预期因素对人民币汇率的影响较大，可能放大基本面、技术面的利好或利空作用。

对此，我国需要高度关注人民币汇率过快升值可能带来的负面效应，警惕敏感时期短期资本流动与人民币汇率之间形成“恶性循环”，重点应做好以下三个方面的工作。一是保持人民币汇率弹性。当前，伴随着部分国家经济有所复苏、外部需求有所回暖，客观上要求人民币汇率具备一定的弹性，从而保持我国对外贸易和国际收支的韧性，防止人民币过度升值引发国际热钱大规模流入，对国内经济造成冲击。二是完善跨境资本流动管理。重点监控短期投机资金流动，强化对跨境资本流动规模、动机和流向的跟踪监测，尤其应当关注没有实际交易背景的资金流入。三是进一步提高汇率风险管理能力。从政策层面，有序释放汇率升贬值压力，考虑在宽松货币基调下加强信用与流动性管理，减轻人民币汇率与资产价格过快上升压力。从企业层面，梳理财务中性理念，基于实需开展套期保值，完善会计、税收、激励机制，降低汇率风险管理成本。