曲美家居股权质押风险研究

吴慧香 刘硕

[摘 要]股权质押因具有融资效率高、成本低等特点，成为深受上市公司青睐的融资工具，同时也是企业提高资金流动性的常用手段。然而随着股权质押被企业广泛应用，诸多风险逐渐暴露出来。在经济下行或者出现违约行为时，容易出现强制平仓等风险，致使公司控制权转移，中小股东利益受损，不利于保持资本市场的稳定。本文以曲美家居为案例研究对象，分析其股权质押的动机与风险，并提出针对性建议，希望为规避股权质押的风险及解决相关问题提出建议。

[关键词]曲美家居;股权质押;风险

0     引 言

股权质押指控股股东为获取资金，将其拥有的股权作为标的物抵押给金融机构的行为。与银行信用借款相比，股权质押的融资效率更高且融資成本更低，因此，上市公司为了满足经营需要或有效应对公司扩大规模而面临较大的资金压力时，往往会选择股权质押进行融资。据中国证券登记结算有限责任公司相关数据显示，截至2020年7月3日，A股股权质押总市值4.69万亿元，质押总股数达到5 471亿股，股权质押的公司总数量2 916家。在股权质押的2 916家上市公司中，股权质押比例超过50%的有78家，超过30%～50%的有419家，超过10%～30%的有1 131家，超过0%～10%的有1 288家。由此可见，A股市场凭借2015年杠杆牛市形成的“无股不押”的局面仍未发生实质性改变。虽然股权质押属于股东个人行为，且正常的股权质押并不会影响企业的经营，但基于我国企业股权结构较为集中的现状，大股东一旦无法偿还负债，则会出现控制权转移风险，损害中小投资者的利益，同时也会对资本市场带来负面影响。

本文选择曲美家居为案例研究对象，主要出于以下几方面的考量：①木业家具行业的平均股权质押比例较高，曲美家居的股权质押比例处于木业家具行业前列，研究对象具有行业代表性;②曲美家居在2015年上市，财务数据完整，相关信息获取容易，便于分析企业股权质押风险;③企业实际控制人为赵瑞海、赵瑞宾，与股东赵瑞杰为兄弟关系，3人累计质押股份超过其所持公司股份的80%，对股权质押行为的研究具有典型性。

1     案例研究

1.1   曲美家居简介

曲美家居集团股份有限公司成立于1993年，是国内首家弯曲木家具生产企业。企业现专注于为年轻一代提供时尚舒适与高性价比的家居产品，秉承“全屋定制+成品+软装”的一站式、拎包入住服务模式，注重家居产品的研发设计。经过将近30年的稳健发展，曲美家居成为了集家具设计、生产、销售于一体的大型、规范化家具集团。2015年，曲美家居在上海证券交易所挂牌上市，公司上市成功后，赵瑞海、赵瑞宾、赵瑞杰三兄弟持有股份分别占33.09%，32.44%和7.28%。赵瑞海担任曲美家居董事长、总经理，赵瑞宾和赵瑞杰均担任公司董事、副总经理。从企业股权结构与组织情况看，曲美家居属于典型的家族企业。

1.2   曲美家居股权质押情况

2018年4月14日，曲美家居发布公告，赵瑞海、赵瑞宾、赵瑞杰3人将其所持有的合计占公司总股本比例的22%首发限售流通股向华泰证券股份有限公司办理了质押式回购交易业务。此后，赵瑞海、赵瑞宾、赵瑞杰3位大股东开始了频繁的股权质押与解质操作。根据曲美家居公告显示，三大股东的股权质押机构主要是华泰证券（上海）资产管理有限公司（“华泰资管”）和华泰证券股份有限公司（“华泰证券”）。尽管公司发布公告称3位股东财务状况和资信状况良好，质押风险处于可控状态，且有能力采取补充质押、提前购回等措施应对平仓风险，但频繁的股权质押仍然引起投资者对曲美家居财务状况的担忧。

通过整理曲美家居2018年4月13日至2020年7月3日的股权质押数据发现，曲美家居2018年9月至2020年2月初，质押比例均在70%以上，2020年2月以后股权质押比例有所下降，但仍保持在50%以上。其中，2018年10月至2018年11月，股权质押比例达到了72.2%。此外，曲美家居分别于2018年8月9日和9月12日发表公告，三大股东再次向华泰证券和华泰资管进行补充质押，公告称补充质押不涉及新融资事项，是前次质押式回购交易的补充质押，其质押融资目的为向上市公司提供借款，用于收购EkornesAS项目。截至2018年9月12日，公司实际控制人赵瑞海、赵瑞宾合计持有公司317 551 200股股份，占公司总股本的64.61%，累计质押股份合计317 551 200股股份，占其合计所持有公司股份的100%。

1.3   曲美家居股权质押动因

1.3.1   盈利能力下降

2018年8月，曲美家居发布了上半年财务报告，报告显示，曲美家居2018年上半年实现营业收入97 341.38万元，同比增长10.32%。受到海外并购费用的影响，2018年1月至2018年6月公司归属于上市公司股东的净利润为7 047.61万元，同比下降33.33%。曲美家居表示，2017年下半年以来，家具行业的繁荣度有所下降，一方面，受到国家宏观调控政策的影响，房地产市场进入下行周期，家具市场需求增速放缓;另一方面，随着越来越多的家具公司进入资本市场，竞争对手纷纷加大零售终端促销力度，加快渠道扩张速度，家具行业的竞争日趋激烈。由此可见，曲美家居业绩增长面临较大压力。

1.3.2   战略转型动因

在家具行业竞争日趋激烈的市场环境下，曲美家居积极进行战略转型，提出了新曲美战略，将“新产品、新模式、新价值”3个维度作为战略转型的着力点。为满足家具消费日趋定制化、个性化的需求，曲美家居先后推出了满足客户不同生活方式需求的“八大生活馆”系列产品。在扩大实体店销售规模的同时，以覆盖全国各大城市的实体专卖店为基础，逐步向线上线下深入融合的线上到线下（Online to Offline，O2O）电子商务模式发展。这些战略的实施均需要大量的资金投入，促使股权质押需求增加。

1.3.3   企业并购动因

2018年5月24日，曲美家居发布公告，公司拟联合华泰紫金对上市公司EkornesAS进行要约收购。EkornesAS是北欧地区知名的国际家具品牌，这次收购可以帮助曲美家居建立完整的出口渠道，也有助于新产品研发和品牌形象优化。2018年9月，曲美家居联合华泰紫金耗资40.63亿元，拿下上市公司EkornesAS的100%的股权。为完成此次收购，曲美家居从招商银行取得约合18亿元人民币的欧元贷款，并接受实际控制人赵瑞海、赵瑞宾及股东赵瑞杰通过股权质押融资取得的15亿元人民币的财务资助。

1.4   曲美家居股权质押风险分析

1.4.1   财务风险

曲美家居财务风险主要体现在高额负债使企业资金紧张和盈利能力降低两个方面。曲美家居股权质押期间的财务状况并不乐观，总负债由2017年的4.73亿元激增至56.58亿元，资产负债率一直处于70%以上，企业背负较大的债务压力。衡量企业短期偿债能力的速动比率小于参考值1，企业短期偿债能力较弱。此外，相比往期财务数据，曲美家居2018年和2019年的净利润出现下滑趋势，2018年亏损5 906.42万元，尽管2019年实现扭亏为盈，但净利润仅为2017年的33.4%。2020年第一季度，曲美家居亏损3 386.23万元，盈利能力衰退给导致企业偿债能力弱。综上所述，曲美家居海外并购效应在短期内并不显著，现阶段曲美家居面临较高的财务风险。

1.4.2   控制权转移风险

股权质押期间股东虽然能保留上市公司控制权，一旦出现强制平仓等情况，股东的控制权将面临转移风险。控制权转移不仅损害股东的利益，还会降低企业价值。控制权转移将会改变企业原有的组织结构，甚至影响企业的整体战略，不利于企业的正常经营，最终毁损企业价值。股价容易受宏观经济环境、企业自身经营状况以及投资者预期等因素的影响，大股东并不能完全控制强制平仓风险。股权质押的规模越大，面临的控制权转移的风险也越大。曲美家居三大股东为保证海外并购顺利进行，将其所有股权进行质押融资，企业股权质押比例一度高达72.2%，股东一旦丧失偿还质押借款的能力，其控制权将会面临转移风险。

1.4.3   市场风险

股权质押的市场风险主要体现在股权质押信息披露引起股权价值波动，最终带来一系列的负面影响。上市公司与投资者信息不对称，投资者无法及时获悉股东股权质押的真正原因，短期内投资者将承受股价波动带来的损失，如果股价跌至金融机构设置的警戒线，则需要出质方增加质押，否则将会有强制平仓的风险。自2018年4月曲美家居发布股权质押公告后，曲美家居股价持续下跌，2018年4月曲美家居股票均价为每股13.47元，在股权质押比例最高的2018年11月，曲美家居股票均价为每股6.88元，股价缩水将近50%。在海外并购信息未被披露之前，频繁的股权质押操作以及较高的股权质押比例引起了部分投资者的恐慌，抛售股票导致自身利益受损。

2     规避股权质押风险的建议

曲美家居积极进行战略转型以适应新经济环境，为完善产品渠道和更新品牌形象，选择并购EkornesAS，并通过股权质押等方式筹集并购资金，此举风险与机遇并存。本文就股权质押的风险及相关问题提出如下建议。

2.1   健全股权质押信息披露制度

保证股权质押信息披露的完整性与及时性能够最大限度地减少投资者与上市公司由于信息不对称性带来的风险。企业应丰富信息披露途径，及时披露股权质押的金额、资金流向以及出质人的财务状况等，快速回应不实报道，防止市场风险扩大化。

2.2   改善不合理的股权结构

我国多数企业面临中小股东股权分散、对大股东约束困难的问题，同时不合理的股权结构也是制约企业发展的原因之一。曲美家居属于典型的家族企业，需要改善现有的股权结构，通过股权转让引入张家港产业资本投资有限公司，降低股权集中度，同时降低大股东的融资杠杆率，以规避企业的股权质押风险。

主要参考文献

[1]东方财富网.曲美家居2018年半年度报告[EB/OL].（2018-08-22）[2020-12-11].http：//data.eastmoney.com/notices/detail/603818/AN201808211181202781.html.

[2]东方财富网.曲美家居第三届董事会第九次会议决议公告[EB/OL].（2018-05-24）[2020-12-11].http：//data.eastmoney.com/notices/detail/603818/AN201805231147851119.html.

[3]东方财富网.曲美家居2019年半年度报告[EB/OL].（2019-08-28）[2020-12-11].http：//data.eastmoney.com/notices/detail/603818/AN201908271345199946.html.

[4]張庆，张文瑶.上市公司股权质押纾困新思路[J].财会月刊，2020（3）：24-30.

[5]卜华，杨宇晴，张银杰.控股股东股权质押、股权集中度与股价崩盘风险[J].会计之友，2020（8）：87-94.